Emerging-market inflation-linked sovereign bond markets レポート解説

概要

この月次レビューは、10市場のEMインフレ連動債と名目ソブリン債を比較している。JPMorganは、利回り上昇局面でリンカーが再び相対的な防御性を示したとする一方、評価面での選好は広範ではなく選別的としている。

主要見解

EMインフレ連動債は名目ソブリン債を2カ月連続でアウトパフォームした。平均EM名目利回りは16bp上昇したのに対し、リンカー実質利回りの上昇は3bpにとどまり、平均ブレークイーブン・インフレは13bp上昇した。JPMorganは、この動きを前月に指摘した地政学リスクの背景と継続中の世界的な金利売りによるものと説明する。圧力はリンカーより名目債市場で明確だった。9月1日時点で、EM平均の10年実質利回りは3.98%、名目利回りは8.17%、ブレークイーブン・インフレは4.19%であり、この平均はTürkiyeを除く。 国別のばらつきは大きかった。Colombiaは月間63bp上昇して6.35%となり、ブレークイーブン拡大幅が最大だった。次いでPolandが24bp上昇して2.81%、South Africaが12bp上昇して4.72%となった。Türkiyeは明確な例外で、名目利回りが53bp低下し、リンカー実質利回りが112bp上昇するなか、ブレークイーブンは165bp低下して30.41%となった。その他の月間ブレークイーブン変動は、Israelが+10bpで1.90%、Brazilが+9bpで6.88%、Koreaが+1bpで2.67%、Chileは3.32%で横ばい、Mexicoが-1bpで4.75%、Uruguayが-3bpで4.29%だった。 Colombiaはレポートの今月のチャートの焦点である。Abelardo De La Espriellaが選挙の第1回・第2回投票で勝利した後、Colombiaのブレークイーブンは大幅に縮小し、5.2%近辺で底を打った。その後6.35%まで再上昇し、選挙後の縮小の約53%を打ち消した。JPMorganは、2027年財政予算を巡る曖昧な発表が、新政権の財政規律実現能力への懸念を生んだとする。当局の説明で一部の不確実性は低下したものの、市場は補正予算案と意図する財政スタンスに関する追加ガイダンスを待っている。JPMorganはこれらがインフレ見通しに影響するとみている。 戦略的なバリュエーションについて、JPMorganは大半のEMリンカーが名目債対比でバイ・アンド・ホールドの観点からやや割高または概ね妥当とみている。ChileとUruguayは例外で、カーブ短期ゾーンがやや魅力的としている。長期投資家向けには、Colombia、Poland 10年、Mexico 10年未満、South Africa 10年未満のリンカーを戦略的ロングのバスケットとして提示する。根拠は、防御的特性、魅力的なバリュエーション、流動性およびスケーラビリティである。これとは別に、レポートはChile 2年インフレ・ブレークイーブンの戦術的ロングを維持している。 レポートは、ブレークイーブン・インフレだけに依存せず、CPIリンカーの内部収益率を用いてリンカーと名目債を比較する。月次インフレ予測でリンカーの名目クーポンと満期元本を予測し、そのキャッシュフローと観察可能な市場価格から、名目債の満期利回りと比較可能な年率IRRを算出する。分析では、短期のエコノミスト予想に続き、低位・ベース・高位の3つの長期インフレ・シナリオへ滑らかに収束するインフレ経路を仮定する。ベースラインでリンカーIRRが比較対象の名目利回りを上回るか同水準なら、より高い絶対IRR、またはインフレがベースラインを上回る場合の保険価値があるため、リンカー保有に価値があるとする。リンカーIRRが名目利回りを下回る場合、名目債の方がより割安とみている。 レポートは利回りbetaによってリンカーの防御性も評価する。10年リンカー実質利回りの週次変化を10年名目利回りの週次変化に回帰させ、長期および6カ月ローリングの指標を示す。betaが1未満であれば、リンカーが名目債より金利上昇への感応度が低いことを示すが、betaが正であれば、金利上昇環境ではロングのリンカー・ポジションの絶対リターンがマイナスになり得る。国別ページでは、債券属性、インフレ指数の慣行、外国人保有、流動性、予測インフレと実現インフレも補足している。

分析フレームワーク

JPMorganはまず、EM市場全体の10年名目利回り、リンカー実質利回り、暗黙のブレークイーブン・インフレの月間変化を追跡する。次に国別動向を評価し、低位・ベース・高位インフレ・シナリオでリンカーIRRを対応する名目債利回りと比較し、相対価値の見解を形成する際に金利感応度、流動性、外国人保有、市場慣行を考慮する。

手法メモ

• その他イールドカーブ分析

  満期別・インフレシナリオ別のCPIリンカーIRRと名目債利回りの比較。

  レポートは予測したインフレ連動キャッシュフローを年率リンカーIRRに換算し、名目利回り曲線と比較して満期別の相対価値を判断する。

• その他金利3要因分解

  名目利回りからリンカー実質利回りを差し引いて算出するブレークイーブン・インフレ。

  JPMorganは名目利回りとリンカー実質利回りの差を市場が織り込むブレークイーブン・インフレとして用い、その月間変化を追跡する。

• クオンツ・ファクター・ポートフォリオ理論ベータ・アルファ分析

  10年リンカー実質利回りの週次変化を名目利回りの週次変化に回帰したbeta。

  このbeta分析は、金利変動局面でリンカーが名目債に対して歴史的にどの程度防御的に行動したかを示す。

• その他その他

  低位・ベース・高位の長期インフレ・シナリオ。

  短期のJPMorganインフレ予想を滑らかな経路で代替的な長期仮定へ延長し、想定されるリンカーIRRの範囲を生成する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Colombia inflation-linked sovereign bonds (COLTES)

  戦略的リンカー・ロングであり、レポートにおける短期的なブレークイーブン議論の中心。

  強み

  ブレークイーブンは6.35%まで拡大し、Colombiaは戦略的ロングのバスケットに含まれる。

  比較

  ブレークイーブンは選挙後に縮小した後、部分的に戻した。レポートはリンカーを比較可能なColombia名目債と比較している。

  リスク

  財政予算を巡る不確実性と新政権の財政スタンスがインフレ期待に影響する可能性がある。

• Poland inflation-linked sovereign bonds (POLGB), 10-year

  戦略的リンカー・ロング。

  強み

  レポートはPoland 10年を長期の戦略的バスケットに含めている。

  比較

  Polandの10年ブレークイーブンは24bp上昇して2.81%となった。10年リンカーは対応する名目債と比較される。

• Mexico inflation-linked sovereign bonds (MUDI), under 10 years

  戦略的リンカー・ロング。

  強み

  レポートは10年未満のMexicoリンカーを戦略的バスケットに含めている。

  比較

  Mexicoの10年ブレークイーブンは4.75%で、当月1bp低下した。

• South Africa inflation-linked sovereign bonds (SACPI), under 10 years

  戦略的リンカー・ロング。

  強み

  レポートは10年未満のSouth Africaリンカーを戦略的バスケットに含め、防御的特性、バリュエーション、流動性、スケーラビリティを挙げている。

  比較

  South Africaの10年ブレークイーブンは12bp上昇して4.72%となった。

• Chile inflation-linked sovereign bonds (BTUCL), 2-year breakevens

  戦術的ロング・ポジション。

  強み

  JPMorganはChile 2年ブレークイーブンのロングを維持しており、Chileの短期ゾーンもバイ・アンド・ホールドでやや魅力的とみている。

  比較

  Chileの10年ブレークイーブンは当月3.32%で横ばいだった。

• Uruguay inflation-linked sovereign bonds (URUGUA)

  短期ゾーンにおける選択的な相対価値機会。

  強み

  レポートは短期ゾーンが名目債対比でやや魅力的とみている。

  比較

  Uruguayの10年ブレークイーブンは当月3bp低下して4.29%となった。

主要データ

• EM平均10年名目利回りの変化+16bp1カ月の変化。名目債は平均して売られた。
• EM平均10年リンカー実質利回りの変化+3bp1カ月の変化。名目利回りより上昇幅が小さい。
• EM平均ブレークイーブン・インフレの変化+13bp1カ月の上昇で、名目利回りと実質利回りの差から算出。
• Colombia 10年ブレークイーブン・インフレ6.35%1カ月で+63bp、選挙後の縮小の約53%を反転。
• Türkiye 10年ブレークイーブン・インフレ30.41%1カ月で-165bp。対象市場における主な例外。
• Poland 10年ブレークイーブン・インフレ2.81%1カ月で+24bp。
• South Africa 10年ブレークイーブン・インフレ4.72%1カ月で+12bp。

影響と示唆

レポートは、金利ストレスが名目債を襲う局面でリンカーが相対的な防御性を提供し得るとする一方、EM全般に広くバイ・アンド・ホールドの評価機会があるとはみていない。評価、インフレ保護、市場流動性がそろって支える特定の市場と満期を選好している。

リスク

• リンカーは名目債に対して相対的に防御的であっても、金利上昇環境ではロングのリンカー・ポジションの絶対リターンがマイナスになる可能性がある。
• Colombiaでは、補正予算案と意図する財政スタンスを巡る不確実性がインフレ見通しに影響する可能性がある。

注目点

• Colombiaの追加的な財政ガイダンスと補正予算案の進展。
• 地政学リスクの背景と継続する世界的な金利売り。
• 選好される市場・満期以外で、EMリンカーの名目債対比のバリュエーションが割高または概ね妥当な状態にとどまるか。