Emerging-market inflation-linked sovereign bond markets — Interpretación del informe

Visión general

Esta revisión mensual compara bonos soberanos indexados a inflación de EM con bonos nominales en diez mercados. JPMorgan considera que los linkers volvieron a mostrar defensa relativa durante un mes de subidas de rendimientos, pero su preferencia de valoración sigue siendo selectiva y no generalizada.

Perspectivas principales

Los bonos indexados a inflación de EM superaron a los bonos soberanos nominales por segundo mes consecutivo. Los rendimientos nominales medios de EM subieron 16bp, mientras que los rendimientos reales de linkers subieron solo 3bp, generando un aumento de 13bp en la inflación breakeven media. JPMorgan atribuye el movimiento al entorno de riesgo geopolítico destacado el mes anterior y a la continua venta global de tipos: la presión fue más evidente en los mercados de bonos nominales que en los linkers. Al 1 de septiembre, el rendimiento real medio de EM a 10 años era 3.98%, el rendimiento nominal era 8.17% y la inflación breakeven era 4.19%; el promedio excluye Türkiye. La dispersión entre países fue significativa. Colombia registró la mayor ampliación mensual del breakeven, de 63bp a 6.35%, seguida de Poland, con 24bp a 2.81%, y South Africa, con 12bp a 4.72%. Türkiye fue la excepción principal: su breakeven cayó 165bp a 30.41%, junto con una caída de 53bp en el rendimiento nominal y un alza de 112bp en los rendimientos reales de linkers. Los demás cambios mensuales informados incluyeron Israel +10bp a 1.90%, Brazil +9bp a 6.88%, Korea +1bp a 2.67%, Chile sin cambios en 3.32%, Mexico -1bp a 4.75% y Uruguay -3bp a 4.29%. Colombia es el gráfico del mes del informe. Los breakevens colombianos se comprimieron marcadamente después de que Abelardo De La Espriella ganara la primera y segunda vuelta electoral, alcanzando un mínimo cercano a 5.2%. Posteriormente repuntaron a 6.35%, revirtiendo aproximadamente 53% de esa compresión posterior a las elecciones. JPMorgan señala que un anuncio confuso sobre el presupuesto fiscal de 2027 generó inquietud sobre la capacidad de la administración entrante para aplicar disciplina fiscal. Las aclaraciones de las autoridades redujeron parte de la incertidumbre, pero el mercado espera noticias sobre el proyecto de presupuesto suplementario y más orientación sobre la postura fiscal buscada, factores que JPMorgan considera relevantes para las perspectivas de inflación. En valoración estratégica, JPMorgan considera que los linkers de EM parecen algo caros o en torno a valor razonable frente a los bonos nominales para mantener a largo plazo. Chile y Uruguay son excepciones, con tramos cortos de las curvas algo atractivos. Para asignaciones de largo plazo, el informe destaca una cesta estratégica de largos en linkers de Colombia, Poland a 10 años, Mexico por debajo de 10 años y South Africa por debajo de 10 años. Su fundamento declarado combina características defensivas, valoraciones atractivas, liquidez y escalabilidad. Por separado, el informe mantiene una posición larga táctica en breakevens de inflación de Chile a 2 años. El informe compara linkers y nominales mediante tasas internas de retorno de linkers CPI, en lugar de basarse únicamente en la inflación breakeven. Proyecta los cupones nominales y el principal al vencimiento del linker con previsiones mensuales de inflación, combina esos flujos previstos con el precio de mercado observable y calcula una IRR anualizada comparable con el rendimiento a vencimiento de un bono nominal. El análisis emplea previsiones de economistas a corto plazo y después suaviza las trayectorias de inflación hacia escenarios de largo plazo bajo, base y alto. Cuando la IRR del linker está por encima o en línea con el rendimiento nominal comparable en el escenario base, considera que vale la pena poseer linkers porque ofrecen una IRR absoluta mayor o valor de seguro si la inflación supera el escenario base; cuando las IRR de linkers son inferiores a los rendimientos nominales, considera que los bonos nominales tienen mejor valor. La publicación también interpreta la naturaleza defensiva de los linkers mediante beta de rendimientos. Calcula regresiones de los cambios semanales en el rendimiento real de linkers a 10 años frente a cambios semanales en el rendimiento nominal a 10 años, y muestra medidas de largo plazo y móviles de seis meses. Una beta inferior a uno indica que los linkers son menos sensibles que los nominales a subidas de rendimientos, aunque una beta positiva todavía implica que las posiciones largas en linkers pueden generar rentabilidades absolutas negativas en un entorno de subida de tipos. Las páginas por país complementan la valoración con estructura de mercado, atributos de bonos, convenciones de índices de inflación, propiedad extranjera, liquidez e inflación proyectada frente a realizada.

Marco de análisis

JPMorgan primero sigue los cambios mensuales de rendimientos nominales a 10 años, rendimientos reales de linkers e inflación breakeven implícita en los mercados de EM. Después evalúa la evolución por país, compara las IRR de linkers con rendimientos de bonos nominales equivalentes en escenarios de inflación bajo, base y alto, y considera sensibilidad a tipos, liquidez, propiedad extranjera y convenciones de mercado al elaborar sus opiniones de valor relativo.

Notas metodológicas

• OtroAnálisis de la curva de rendimientos

  Comparación de IRR de linkers CPI con rendimientos de bonos nominales según vencimiento y escenario de inflación.

  El informe convierte los flujos de caja indexados a inflación proyectados en IRR anualizadas de linkers y los compara con curvas de rendimiento nominal para valorar el valor relativo por vencimiento.

• OtroDescomposición de tipos de interés en tres factores

  Inflación breakeven calculada como rendimiento nominal menos rendimiento real del linker.

  JPMorgan utiliza la diferencia entre rendimientos nominales y reales de linkers como medida de inflación breakeven implícita por el mercado y sigue sus cambios mensuales.

• Teoría cuantitativa, factorial y de carterasAnálisis beta/alpha

  Beta de regresión de cambios semanales en rendimientos reales de linkers a 10 años frente a cambios en rendimientos nominales.

  El análisis beta muestra cuán defensivamente se han comportado históricamente los linkers frente a bonos nominales durante movimientos de tipos.

• OtroOtro

  Escenarios de inflación de largo plazo bajo, base y alto.

  Las previsiones de inflación de JPMorgan a corto plazo se extienden mediante trayectorias suaves hacia supuestos alternativos de largo plazo para generar un rango de IRR plausibles de linkers.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Colombia inflation-linked sovereign bonds (COLTES)

  Largo estratégico en linkers y principal discusión de breakevens de corto plazo del informe.

  Fortalezas

  Los breakevens se han ampliado a 6.35%; Colombia está incluida en la cesta de largos estratégicos.

  Comparación

  Los breakevens se comprimieron tras las elecciones antes de recuperar parte del movimiento; el informe compara los linkers con bonos nominales colombianos comparables.

  Riesgos

  La incertidumbre presupuestaria fiscal y la postura fiscal de la administración entrante pueden afectar las expectativas de inflación.

• Poland inflation-linked sovereign bonds (POLGB), 10-year

  Largo estratégico en linkers.

  Fortalezas

  El informe identifica Poland a 10 años como parte de su cesta estratégica de largo plazo.

  Comparación

  El breakeven de Poland a 10 años subió 24bp a 2.81%; el linker a 10 años se compara con un bono nominal equivalente.

• Mexico inflation-linked sovereign bonds (MUDI), under 10 years

  Largo estratégico en linkers.

  Fortalezas

  El informe incluye linkers de Mexico por debajo de 10 años en su cesta estratégica.

  Comparación

  El breakeven de Mexico a 10 años fue 4.75%, con una caída de 1bp durante el mes.

• South Africa inflation-linked sovereign bonds (SACPI), under 10 years

  Largo estratégico en linkers.

  Fortalezas

  El informe incluye linkers de South Africa por debajo de 10 años en su cesta estratégica y cita características defensivas, valoración, liquidez y escalabilidad.

  Comparación

  El breakeven de South Africa a 10 años subió 12bp a 4.72%.

• Chile inflation-linked sovereign bonds (BTUCL), 2-year breakevens

  Posición larga táctica.

  Fortalezas

  JPMorgan se mantiene largo en breakevens de Chile a 2 años; el tramo corto de Chile también parece algo atractivo para mantener a largo plazo.

  Comparación

  El breakeven de Chile a 10 años no cambió durante el mes y quedó en 3.32%.

• Uruguay inflation-linked sovereign bonds (URUGUA)

  Oportunidad selectiva de valor relativo en el tramo corto.

  Fortalezas

  El informe considera el tramo corto algo atractivo frente a los bonos nominales.

  Comparación

  El breakeven de Uruguay a 10 años cayó 3bp durante el mes a 4.29%.

Datos clave

• Cambio del rendimiento nominal medio de EM a 10 años+16bpCambio de un mes; los bonos nominales se vendieron en promedio.
• Cambio del rendimiento real medio de linkers de EM a 10 años+3bpCambio de un mes; aumento menor que el de los rendimientos nominales.
• Cambio de la inflación breakeven media de EM+13bpAumento de un mes, calculado a partir de la diferencia entre rendimientos nominales y reales.
• Inflación breakeven de Colombia a 10 años6.35%+63bp en un mes y reversión de aproximadamente 53% de la compresión posterior a las elecciones.
• Inflación breakeven de Türkiye a 10 años30.41%-165bp en un mes, la principal excepción entre los mercados cubiertos.
• Inflación breakeven de Poland a 10 años2.81%+24bp en un mes.
• Inflación breakeven de South Africa a 10 años4.72%+12bp en un mes.

Impacto e implicaciones

El informe sostiene que los linkers pueden ofrecer defensa relativa cuando el estrés de tipos afecta a los bonos nominales, pero no identifica una oportunidad amplia de valoración para comprar y mantener en EM. Prefiere mercados y vencimientos seleccionados donde se apoyen conjuntamente la valoración, la protección contra inflación y la liquidez de mercado.

Riesgos

• Aunque los linkers sean relativamente defensivos frente a los bonos nominales, las posiciones largas en linkers todavía pueden registrar rentabilidades absolutas negativas en un entorno de subida de tipos.
• En Colombia, la incertidumbre en torno al proyecto de presupuesto suplementario y a la postura fiscal buscada podría afectar las perspectivas de inflación.

Aspectos que vigilar

• Más orientación fiscal de Colombia y avances relacionados con el proyecto de presupuesto suplementario.
• El contexto de riesgo geopolítico y la venta global de tipos en curso.
• Si las valoraciones de linkers de EM siguen siendo caras o solo razonables frente a los bonos nominales fuera de los mercados y vencimientos preferidos.