高盛认为新兴市场经历动量重置而非基本面反转

概览

这是一篇高盛THE EMTRADER新兴市场策略报告，主题为“A Reset, Nota Reversal”。报告覆盖EM股票、本地利率和前沿外汇三条主线，认为近期市场压力更多来自动量仓位平仓、US-Iran冲突再升级和油价上涨，而不是新兴市场盈利或宏观基本面的系统性恶化。

核心观点

核心观点包括：第一，EM股票的强势一季度和上半年行情后出现回调，但盈利动能仍强，二季度业绩季将决定情绪能否稳定；第二，下半年上涨可能从科技、AI和北亚扩散到更多周期落后板块和部分油价输入国；第三，本地利率仍受能源价格、Fed预期和潜在El Nino冲击约束，需要在央行偏鸽或实际利率仍高的市场做选择；第四，前沿外汇虽受短期地缘波动扰动，但高carry仍可支持TRY、EGP、NGN和KZT等货币的总回报。

分析框架

报告结合权益盈利预期、EPS修正广度、市场动量因子、资金流、估值、油价冲击、通胀动量、实际利率缓冲、Fed终端利率敏感度、汇率公允价值和carry-to-vol等指标，形成跨资产交易判断。

方法论与常识提炼

• 权益策略盈利驱动与市场扩散框架

  从指数盈利贡献、EPS修正和等权指数表现判断上涨能否从科技和AI扩散到更广泛市场。

  报告认为上半年MSCI EM上涨主要由盈利驱动但结构较窄，二季度业绩兑现和非科技板块盈利改善是下半年扩散行情的关键。

• 利率策略通胀动量与实际利率缓冲框架

  比较各市场通胀是否见顶、央行倾向、前端利率回调幅度和实际政策利率约束。

  该框架支持在PLN、HUF、ILS、ZAR等市场寻找逢高卖出利率机会，同时回避对Fed终端利率更敏感或估值不够便宜的市场。

• 外汇策略Carry与现货回报分解

  将外汇总回报拆分为现货变化和carry收益，并评估高carry能否抵消短期现货波动。

  报告用这一方法解释EGP、TRY、NGN和KZT等前沿货币在波动环境下仍有配置价值，高carry可在现货受压时提供缓冲。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• MSCI EM equities

  偏建设性

  优势

  盈利增长和EPS修正仍强，二季度业绩季有望稳定情绪。

  劣势

  上半年上涨过窄，科技和AI仓位集中导致获利了结压力。

  对比

  预计下半年涨幅低于上半年，但市场宽度更好。

  风险

  油价继续上行、地缘冲突升级、科技股波动和流动性变薄。

• NIFTY Banks vs NIFTY Pharma

  新增长银行、短医药的配对交易

  优势

  银行受益于信贷增长、流动性改善和相对合理估值。

  劣势

  医药板块估值高、二季度利润率压力较大。

  对比

  银行估值约16x，医药约34x；配对比率接近5年低位。

  风险

  油价大涨冲击印度宏观，或医药盈利意外改善。

• EM local rates

  选择性逢高卖出利率

  优势

  多地通胀低于预期，CEEMEA和EM Asia通胀动量见顶，部分央行偏鸽。

  劣势

  能源供给冲击和El Nino不确定性限制利率下行空间。

  对比

  PLN、HUF、ILS和ZAR机会更清晰；MXN、CLP更脆弱或估值吸引力不足。

  风险

  Fed加息预期持续、核心长端利率粘性、油价和食品价格二次冲击。

• EGP

  维持中期建设性观点

  优势

  估值深度低估、高实际利率、外储侵蚀有限、高carry支撑。

  劣势

  短期受地缘风险、油价和本地债外资仓位影响。

  对比

  报告维持USD/EGP在3/6/12个月49/48/46的预测。

  风险

  外资流出放大现货跌幅，冲突升级或油价进一步上行。

• TRY, NGN, KZT

  维持选择性高carry多头敞口

  优势

  carry显著高于EM高收益货币同业，可缓冲有限或负面的现货回报。

  劣势

  TRY仍有受管理贬值风险，KZT近期受央行暂停出口商强制结汇要求影响。

  对比

  NGN和KZT在高油价环境下具备更偏升值的风险分布。

  风险

  全球风险偏好恶化、政策支持下降、Fed路径再定价。

关键数据

• MSCI EM近期回调自2026年6月22日高点回调约8%此前上半年涨幅超过20%，近期回调集中在动量和AI资本开支受益板块。
• EM动量因子过去3周下跌接近20%反映全球动量交易平仓压力。
• Brent油价变化从约70美元/桶升至85美元/桶以上，涨幅接近20%由US-Iran冲突再升级和波斯湾油流担忧推动。
• MSCI EM二季度盈利预期同比增长约64%科技板块贡献接近四分之三，约50个百分点。
• 剔除科技硬件和大宗商品后的EM盈利增速约14%显示非科技和非商品板块盈利仍健康。
• MSCI EM 2026年EPS修正6月以来上调约3%，年初至今上调约33%EPS修正广度已转为正值。
• 印度银行 vs 医药交易目标115，止损90，潜在上行15%、下行10%长NIFTY Banks、短NIFTY Pharma，以INR本币计价并以100为初始指数。
• 印度银行估值约16x一致预期未来市盈率相对印度整体市场估值更合理。
• 印度医药估值约34x一致预期未来市盈率年初至今跑赢且处于历史高位，二季度盈利展望受利润率压力影响。
• USD/EGP预测3/6/12个月为49/48/46高盛维持EGP中期升值观点。
• short USD/EGP交易总回报目标上调至12%，止损调整为5%为容纳短期现货波动，同时让carry继续累积。
• El Nino概率97%概率持续至2027年早春若冲击持久，报告估算对EM前端利率平均约10bp收紧影响。

影响与含义

对投资含义而言，报告不把近期EM回调视为趋势反转，而是强调在盈利季确认后寻找更广泛的权益机会；在印度内部更偏好银行而非医药；在利率上偏向战术性卖出部分已回调的前端利率；在外汇上则维持对高carry前沿货币的选择性多头敞口。

风险

• US-Iran冲突再升级导致油价和风险溢价进一步上升。
• Fed加息预期重新升温，冲击低利差且对美国终端利率敏感的EM资产。
• El Nino引发持久食品价格冲击，并与能源冲击叠加。
• AI和科技相关仓位过度集中导致动量平仓继续扩大。
• 前沿市场外资仓位过重，可能放大EGP等货币的短期现货波动。
• 印度若遭遇油价大幅上行，宏观和权益市场均可能承压。

后续跟踪

• MSCI EM二季度业绩季，尤其是科技、工业和非科技非商品板块盈利兑现。
• EPS修正广度是否继续处于正区间。
• Brent油价和中东地缘冲突进展。
• PLN、HUF、ILS、ZAR等市场央行政策信号与前端利率定价。
• 美国通胀和Fed终端利率预期变化，尤其对MXN、CLP的影响。
• EGP本地债外资流入流出和USD/EGP是否延续向49/48/46路径靠拢。
• TRY、NGN、KZT高carry篮子的现货与carry贡献变化。