US digital assets industry：Bernstein认为，CLARITY Act未获通过将加密监管转向快速的机构主导规则制定，而非终结产品驱动的催化剂

概览

Bernstein评估了CLARITY Act程序性受挫对美国数字资产行业的影响。其认为，立法受挫会令监管进展转向SEC和CFTC的执行规则及创新豁免，同时不会改变部分覆盖公司近期至中期的产品和盈利催化剂。

核心观点

CLARITY Act在程序性终结辩论投票中未能推进，原因是谈判因道德条款而破裂。Bernstein认为，鉴于立法窗口有限，投资者不应寄望于重新投票。尽管该法案本可为行业提供更持久的政治换届保护，报告预计监管清晰度将通过具体的SEC和CFTC规则制定以及创新豁免来实现。Bernstein预计，相关工作将积极且迅速，以弥补谈判中损失的时间。 预期的监管议程包括：对通过原生加密代币融资的代币分类及证券分类豁免；对去中心化金融协议和自托管基础设施开发者保护的延续；对股票代币化的创新豁免及更新的转让代理规则，从而可能实现美国境内24/5/7交易；更快批准现实世界资产永续期货，包括SEC/CFTC就单一股票永续期货的协调；以及对联邦体育赛事合约规则及其作为互换合约分类的潜在修订。报告特别提示，应关注股票代币化的发行人同意规则。 Bernstein仍认为，其覆盖公司的产品管线将带来强劲的近期至中期盈利催化剂，而非仅依赖广泛的加密市场走强。报告预计，若豁免推动代币化、永续期货、稳定币和预测市场产品迅速推出，短期动能将增强。较长期目标是让代币化等主流产品达到足够规模，从而使监管逆转更为困难；但报告也将2028年美国大选及潜在监管逆转视为尾部风险。 对于稳定币，报告认为CLARITY未获通过并不构成伤害，因为稳定币受GENIUS Act监管。CLARITY折中文本原本会禁止闲置稳定币余额收益，并将奖励与活动层级挂钩；在法案未通过的情况下，Coinbase等分销伙伴可继续为闲置余额提供收益。Bernstein因此预计，稳定币仍将作为提供完整国债收益的储蓄存款替代品而保持需求。这支持USDC的采用，但报告也指出，新进入者可能带来基于收益的竞争。Circle作为符合GENIUS要求的市场领导者，被认为在更广泛的金融服务和支付采用中处于有利位置。 在公司层面的催化剂方面，Bernstein重点提及Robinhood创纪录的预测市场交易量及Robinhood Chain的推出。该离岸链提供股票代币，即使Gas拥堵费用下降，其当前毛收入仍约为$1mn/day。报告认为，Q3和Q4的体育赛程及中期选举将带来催化剂。Circle韧性的USDC供应和计划推出的ARC Chain被视为近期驱动因素，尤其是若其能提升交易、股票代币化和DeFi收益金库对USDC流动性的需求。Figure被描述为在住房抵押贷款领域具备强劲牵引力的信贷代币化领导者，且几乎没有加密资产敞口；其收购Kiavi可令业务由HELOC拓展至住宅过渡贷款和第一留置权贷款，尽管投资者通常将其作为加密资产篮子的一部分交易。 Bernstein给予CRCL、COIN、FIGR、HOOD、MSTR和SBET Outperform评级，给予BLSH Market-Perform评级。该机构在政策受挫后列出的首选标的是HOOD、CRCL和FIGR，原因是它们受益于现实世界产品的持续采用以及各自特定的盈利催化剂。

分析框架

Bernstein先分析立法事件及其可能的监管替代路径，再将预期的机构行动映射至数字资产产品类别。报告将GENIUS Act下的稳定币监管与CLARITY结果区分开来，并通过明确的产品、交易量、流动性和业务扩张催化剂评估各覆盖公司。报告还列示了覆盖股票的评级、目标价、盈利预测和估值参考数据。

方法论与常识提炼

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  对CLARITY Act程序性投票失败及后续机构规则制定的事件驱动分析。

  报告评估立法受挫如何改变预期监管路径，以及如何影响数字资产行业产品催化剂的时点。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  将监管变化与代币发行、交易、稳定币、代币化、DeFi和预测市场活动相联系。

  Bernstein追踪机构规则和豁免如何推动新产品，并进而影响覆盖平台和发行方的采用及盈利机会。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  Figure采用EV/EBITDA估值。

  股票代码表将EV/EBITDA列为Figure的估值基础。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Robinhood (HOOD)

  覆盖公司；被列为首选标的，盈利催化剂与预测市场及股票代币活动相关。

  优势

  创纪录的预测市场交易量、Robinhood Chain的推出，以及约$1mn/day的链上毛收入。

  风险

  对更广泛加密资产篮子的敞口，以及监管和产品落地速度。

• Circle (CRCL)

  覆盖公司；被列为首选标的，也是受监管的美国稳定币领导者。

  优势

  韧性的USDC供应、GENIUS Act监管，以及ARC Chain的潜在催化剂。

  劣势

  新的收益型稳定币竞争。

  对比

  作为符合GENIUS要求的市场领导者，被定位于金融服务和支付采用。

  风险

  新稳定币进入者的竞争，以及ARC Chain推出的执行情况。

• Figure (FIGR)

  覆盖公司；被列为首选标的，也是信贷代币化市场领导者。

  优势

  在住房抵押贷款领域具备强劲牵引力、几乎没有加密资产敞口，以及通过Kiavi实现多元化的潜力。

  劣势

  尽管直接加密资产敞口有限，投资者往往仍将其作为加密资产篮子的一部分交易。

  风险

  从HELOC拓展至住宅过渡贷款和第一留置权贷款的执行风险。

• Coinbase (COIN)

  覆盖公司；列为Outperform。

  优势

  作为分销伙伴，可继续为闲置稳定币余额提供收益。

• Strategy (MSTR)

  覆盖公司；列为Outperform。

• Sharplink (SBET)

  覆盖公司；列为Outperform。

• Bullish (BLSH)

  覆盖公司；列为Market-Perform。

  对比

  相较CRCL、COIN、FIGR、HOOD、MSTR和SBET的Outperform评级，其评级为Market-Perform。

关键数据

• Robinhood Chain毛收入~$1mn/day尽管Gas拥堵费用下降，当前链上毛收入仍约为该水平。
• Circle目标价USD 140.00股票代码表中的目标价；截至15 Sep 2026，当前价格为USD 86.30。
• Coinbase目标价USD 330.00股票代码表中的目标价；截至15 Sep 2026，当前价格为USD 172.11。
• Robinhood目标价USD 160.00股票代码表中的目标价；截至15 Sep 2026，当前价格为USD 110.45。
• Figure目标价USD 70.00股票代码表中的目标价；截至15 Sep 2026，当前价格为USD 33.28。
• 2028年美国大选2028被认定为潜在监管逆转的尾部风险时期。

影响与含义

报告认为，立法失败改变的是通往监管清晰度的路径，而非行业产品采用轨迹的中断。其预计，机构行动将支持代币化、稳定币、永续期货和预测市场的产品推出，从而利好直接且近期受益于这些活动的公司。稳定币需求可能继续受到闲置余额收益的支持，但来自新的收益导向进入者的竞争可能增加。

风险

• 若政治环境变化，2028年美国大选可能带来监管逆转。
• 新的稳定币进入者可能对USDC形成基于收益的竞争。
• 具体监管豁免及产品推出的速度可能不及Bernstein预期。

后续跟踪

• 有关代币分类、DeFi和自托管保护、股票代币化豁免及转让代理规则的具体SEC和CFTC规则。
• 股票代币化的发行人同意规则。
• SEC/CFTC在现实世界资产和单一股票永续期货审批上的协调。
• 联邦体育赛事合约作为互换合约分类的潜在变化。
• Circle的ARC Chain推出，以及其是否提升对USDC流动性的需求。
• Robinhood的预测市场交易量、体育赛程活动及中期选举催化剂。
• Figure对Kiavi的整合，以及其在HELOC以外的业务扩张。