高盛谨慎看好2026年下半年券商与加密资产股，秋季交易回暖和预测市场增长构成主要支撑

概览

报告评估2026年下半年美洲传统券商、预测市场和加密资产平台的增长前景。高盛的核心判断是：零售券商与预测市场兼具结构性扩张和秋季周期改善，加密交易则需要更高市值持续一段时间才能确认拐点；监管渐进改革、费用控制和处于历史较低位置的估值提供额外支撑。

核心观点

覆盖的券商与加密资产股票自2026年7月21日、即本组首家公司发布业绩前以来平均上涨3%，跑赢标普500指数1个百分点。2Q26覆盖公司盈利总体比一致预期高8%，源于收入高2%，但部分被费用高5%抵消。尽管传统零售交易进入夏末淡季、加密交易在过去一周前持续低迷，高盛仍从结构和周期两个维度保持谨慎乐观。全组经高盛调整后的市盈率及EV/EBITDA平均处于过去五年约第30百分位，报告认为估值具有吸引力。 传统零售券商方面，7月和8月行业零售股票交易代理指标分别环比下降15%和14%，引发交易周期是否已经见顶的争论。报告认为部分活动被强劲的ECM市场提前至创纪录的6月，而7月和8月本就是历史弱季，季节性通常从9月转正。虽然2Q26交易量和保证金融资余额分别较2021年高约40%和100%，但在调整2021年以来的账户增长后，2Q26每账户交易量仍较上一轮周期峰值低8%；保证金融资余额占客户资产的比例同样低于上一轮峰值，而历史上保证金余额与交易量高度相关。2023—2025年券商账户和客户资产分别以约13%和40%的年化速度增长，为结构性扩张提供基础。ECM发行通常滞后一个季度支持零售交易，高盛组合策略团队预计2026E股票发行额达到创纪录的约6750亿美元，此前2Q26发行额已达2520亿美元。因此，报告预计9月出现至少符合历史规律、甚至更强的交易反弹，并维持3Q26E传统零售券商佣金收入同比增长28%、传统券商股票和期权交易量平均同比增长19%的预测。 预测市场的结构和季节性增长可能更强。行业交易量从2024年1月至2026年7月的年化增幅约为1,160%；月度独立用户自2025年8月以来除2026年4月外持续环比增长，同时自2025年8月以来各月均保持强劲同比增长。快速扩张掩盖了产品本身的季节性：7月交易量中体育、政治和加密主题分别占79%、2%和15%，前两者受体育赛程及选举周期驱动，加密主题则具有明显周期性。8月至今行业交易量环比下降约15%，但美国在线体育博彩收入的历史表现显示9月至次年1月通常较强，政治事件合约也会在选举临近时升温。因此，高盛预计预测市场从9月进入秋季后会出现比通常更明显的正向拐点；若加密交易复苏，加密事件合约还会获得额外支持。 加密交易前景仍不确定，但近期市值反弹增加了上行情景的可能性。过去六轮周期中，加密交易量和总市值平均分别下跌约65%和50%；本轮分别下降约75%和40%。行业交易量7月环比下降30%，8月至今再降21%，本轮交易量下行已持续10个月，长于过去五轮周期从峰值到谷底四个月的中位数。加密资产总市值过去一周上涨21%，但报告强调单周反弹不足以确认拐点：2026年4月至5月市值曾上涨5%，随后回落，交易量也未形成持续上升。高盛将有意义的交易量反弹定义为较谷底上升超过10%，或连续三个月环比增长，因此需要观察市值能否在更高水平维持足够长时间。 监管改革可以推动生态扩张，但行政监管措施无法完全替代立法。由于参议院在8月休会前未就CLARITY市场结构法案投票，中期选举及后续休会压缩了本届国会通过法案的时间窗口。与此同时，美国证券交易委员会提出的创新豁免，若按原方案落地，可暂时减轻部分数字资产发行人和证券的注册及资格要求，推动代币化和去中心化金融等非交易用途。2026年另有10家数字资产公司获得OCC新型银行牌照，使2021年以来获批数量超过15家；牌照赋予汇款和资产托管权限，并加强加密生态与美国联邦银行体系的连接。不过，高盛2025年对90多家机构客户的调查显示，35%的受访者将监管不确定性视为进入加密市场的最大障碍，32%将监管清晰度视为机构采用加密资产的首要催化剂，因此报告认为充分释放机构采用与创新仍取决于国会立法。 费用控制缓冲了加密收入下降，但不足以完全抵消经营压力。加密资产总市值年初至今下降12%，现货和衍生品交易量分别下降65%和60%，导致市场大幅下调收入预测。报告估算覆盖公司平均削减约5%的2026年总费用，为调整后经营利润率贡献约5.8个百分点；其中采取明确降本行动的五家券商与加密公司，预计年化费用平均下降约4%。这种费用杠杆只部分抵消了收入预测下降，并未改变行业仍需交易活动改善的事实。 个股方面，高盛首选买入评级的HOOD、FIGR、IBKR和COIN。HOOD受益于零售交易、预测市场及新产品扩张，预计2025—2028E每用户平均收入增长16%，并维持20%的年化净入金增长；预测市场预计贡献2026E收入的13%，其合资交易所Rothera上线不到两个月便成为第三大预测市场交易所，年化收入约1.5亿美元。高盛预计HOOD的客户资产和收入在2025—2028E分别以29%和21%的复合增速增长，高于同业约13%的收入增速，且其2026E调整后每股收益预测比市场高2%。 FIGR的核心逻辑是代币化HELOC贷款和轻资本市场平台的结构性扩张，且较少受加密资产波动影响。发起合作伙伴数量在报告原文中列示为2024/2025年的73/178家，随后为1Q26的80家和2Q26的102家；3Q26至今交易量仍对应同比增长超过100%，环比增长17%至约50亿美元。FIGR Connect已占总交易量的65%，接近70%的目标。综合抽成率下降主要来自大客户折扣、产品组合变化和向较低抽成但利润率最高的FIGR Connect迁移，而非直接降价。公司2022—2025年收入复合增速为50%，高盛预计2025—2028E仍有38%；其约23.0倍调整后Q5—Q8市盈率高于同业约19.5倍，但报告认为23个百分点的收入增速溢价足以支持估值溢价。 IBKR依靠全球化和持续营销扩大账户，预计2026E账户同比增长超过30%，高于公司20%—25%的目标。约85%的新增账户来自美国以外，最大单一非美国国家仅占应用下载量约5%，且公司在美洲、欧洲和亚洲主要地区的账户份额均只有低个位数，显示扩张空间较大。其还投资于主经纪、预测市场、RIA技术，并通过持有ForecastEx参与事件合约市场。高盛预计IBKR在2025—2028E的账户复合增速为27%，同业仅8%，收入复合增速为15%。COIN则提供加密市值和交易量持续回升时的弹性，同时在衍生品、预测市场、代币化服务、基础设施和订阅服务等新业务中保持公司特有的增长；报告指出其订阅与服务业务对加密交易量波动的相关性明显较低。 目标价调整反映了估值和行业情景变化。HOOD目标价由123美元升至124美元，IBKR维持114美元，FIGR由40美元升至43美元，COIN由173美元升至196美元；对应截至2026年8月20日价格的潜在上涨空间分别为30%、27%、19%和14%。中性评级公司中，ETOR目标价由36美元降至32美元，GLXY由23.50美元升至25美元，WLTH维持9.50美元，BTGO由5.75美元升至6.50美元，CRCL由71美元升至81美元；GEMI维持卖出评级和3.50美元目标价。COIN目标市盈率由25.0倍上调至29.5倍，FIGR由25.0倍上调至25.5倍；GLXY采用分部估值，数字资产、数据中心和公司部门分别使用23.0倍Q5—Q8调整后市盈率、14.5倍Q5—Q8调整后EV/EBITDA和1.0倍Q5市净率。

分析框架

高盛先复盘2Q26业绩及市场一致预期差异，再把交易活动拆分为长期平台扩张、短期周期变化和月度季节性。传统券商部分以账户及客户资产增长调整历史交易量和保证金余额，并结合ECM发行的滞后影响；预测市场部分按体育、政治和加密主题分析交易结构，并以体育博彩和选举周期作为季节性参照；加密部分比较历次市值和交易量下行周期，设置反弹确认标准。随后，报告评估监管事件和费用削减对收入、采用率及利润率的影响，最后结合增长预测、同业估值和历史估值区间形成个股选择及目标价。

方法论与常识提炼

• 周期与景气框架景气拐点分析

  结构增长、周期变化与季节性的联合分析

  报告将长期账户和用户扩张与月度淡旺季、加密周期分开观察，用于判断传统券商、预测市场和加密交易何时可能出现活动拐点。

• （词表外方法）

  按账户和客户资产增长调整历史峰值

  报告不只比较交易量和保证金余额的绝对值，还除以账户或客户资产规模，以判断当前单位客户活动是否真正超过2021年的周期峰值。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  ECM发行、体育赛程、选举及监管事件驱动

  报告利用股票发行的滞后影响、体育联赛重启、选举临近以及监管规则变化，解释交易量和数字资产应用可能受到的阶段性催化。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  费用削减对经营利润率的缓冲作用

  报告估算数字资产公司削减费用后对调整后经营利润率的增厚，判断成本控制能够在多大程度上抵消收入下调。

• 估值方法PE/PEG 估值

  历史与同业市盈率估值

  报告比较全组调整后市盈率的五年历史分位，并按照增长差异赋予不同公司的Q5—Q8目标市盈率，以推导目标价。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  企业价值倍数估值

  报告以EV/EBITDA衡量全组相对历史估值，并对GLXY的数据中心业务及BTGO等公司使用目标EV/调整后EBITDA倍数。

• 估值方法SOTP 分部估值

  GLXY分部加总估值

  GLXY的目标价分别估值数字资产、数据中心和公司部门，再将各业务价值加总，以反映业务性质和适用倍数的差异。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• HOOD

  买入评级和首选标的，受益于零售交易、预测市场及数字银行和财富管理等新业务扩张。

  优势

  20%年化净入金目标、产品推出速度较快；预计2025—2028E客户资产和收入复合增速分别为29%和21%。

  劣势

  收入仍受到零售交易周期和新业务兑现节奏影响。

  对比

  预计收入增速高于同业约13%的年化水平；目标价$124，潜在上涨30%。

  风险

  若零售交易秋季未回升或预测市场扩张放缓，预期的收入拐点可能延后。

• FIGR

  买入评级和首选标的，核心HELOC市场平台具有结构性增长，且相对隔离于加密资产波动。

  优势

  3Q26至今交易量同比增长超过100%，FIGR Connect占总交易量65%，2025—2028E收入复合增速预计38%。

  劣势

  综合抽成率因客户折扣、产品组合和向轻资本平台迁移而下降。

  对比

  约23.0倍调整后Q5—Q8市盈率高于同业约19.5倍，但收入增速预计高出同业23个百分点；目标价$43。

  风险

  合作伙伴扩张、贷款交易量或向FIGR Connect迁移不及预期。

• IBKR

  买入评级、首选标的并列入Americas Conviction List，受益于全球账户扩张和传统券商活动回升。

  优势

  约85%的新增账户来自美国以外，预计2025—2028E账户复合增速27%，并布局主经纪、ForecastEx预测市场和RIA技术。

  劣势

  增长仍取决于全球获客、交易活动及新业务扩张。

  对比

  账户复合增速预测显著高于同业8%；目标价$114，潜在上涨27%。

  风险

  交易季节性反弹或全球账户增长不及预期。

• COIN

  买入评级和首选标的，为加密市值与交易量持续回升提供上行弹性。

  优势

  衍生品、预测市场、代币化服务、基础设施及订阅服务持续扩张，订阅与服务收入对交易量波动的相关性较低。

  劣势

  现货和衍生品交易量仍处于显著下行阶段。

  对比

  目标价由$173上调至$196，目标市盈率由25.0倍升至29.5倍，潜在上涨14%。

  风险

  加密市值反弹若再次逆转、交易量未确认拐点或监管立法停滞，盈利弹性可能无法兑现。

• ETOR

  中性评级，目标价由$36降至$32。

  劣势

  目标估值由9.0倍降至8.0倍。

  对比

  截至2026年8月20日价格为$29.67，潜在上涨8%。

• GLXY

  中性评级，目标价由$23.50升至$25。

  优势

  数字资产和数据中心业务可分别估值。

  劣势

  业绩对数字资产环境具有敏感性。

  对比

  采用数字资产、数据中心和公司部门的分部加总估值，潜在上涨7%。

  风险

  加密市场和各分部估值倍数变化。

• WLTH

  中性评级，目标价维持$9.50。

  对比

  截至2026年8月20日价格为$9.16，潜在上涨4%。

• BTGO

  中性评级，目标价由$5.75升至$6.50。

  优势

  目标估值倍数因加密资产总市值改善而上调。

  劣势

  目标价仍略低于截至2026年8月20日的$6.60价格。

  对比

  目标EV/调整后EBITDA由11.5倍升至12.0倍，潜在回报约-2%。

  风险

  近期加密市值改善若不能持续，估值上调依据可能减弱。

• CRCL

  中性评级，目标价由$71升至$81。

  劣势

  目标价低于截至2026年8月20日的$83.66价格。

  对比

  目标市盈率由29.5倍升至34.0倍，潜在回报-3%。

• GEMI

  维持卖出评级和$3.50目标价。

  劣势

  目标价低于截至2026年8月20日的$4.14价格。

  对比

  潜在回报-15%。

  风险

  加密经营环境和亏损持续。

关键数据

• 覆盖股票近期表现平均上涨3%，跑赢标普500指数1个百分点自2026年7月21日至报告观察时点
• 2Q26盈利相对一致预期+8%收入高2%，部分被费用高5%抵消
• 3Q26E传统券商佣金增速+28% YoY高盛预测
• 3Q26E传统券商交易量增速+19% YoY股票和期权交易量平均增幅
• 2026E股票发行额约$675bn高盛组合策略团队预测；2Q26发行额为$252bn
• 预测市场结构性增长约1,160%年化增幅2024年1月至2026年7月行业交易量
• 预测市场8月至今交易量约-15% MoM主要受体育和政治事件合约的夏季季节性影响
• 加密交易量变化7月-30%，8月至今-21% MoM延续十个月的周期性下行
• 近期加密资产总市值过去一周+21%报告认为仍需持续维持高位才能确认交易量拐点
• 加密周期对比本轮交易量/市值约-75%/-40%过去六轮平均约-65%/-50%
• 费用削减与利润率费用约-5%，经营利润率约+5.8pp覆盖数字资产公司平均估算
• 机构采用的监管障碍35%2025年高盛调查中将监管不确定性列为最大进入障碍的机构占比
• 机构采用的监管催化32%将监管清晰度列为首要催化剂的机构占比
• 全组估值位置过去五年约第30百分位基于高盛调整后市盈率和EV/EBITDA

影响与含义

报告认为，2026年下半年的主要盈利支撑并非单一的加密反弹，而是传统券商账户与资产扩张、9月后的交易季节性、预测市场快速渗透和ECM发行的滞后贡献。加密市值若能持续处于较高水平，将为COIN等公司提供额外弹性；监管机构的渐进改革有助于生态扩张，但机构大规模采用仍依赖国会立法。费用控制可以缓冲利润率压力，却无法完全替代收入端恢复。

风险

• 传统零售交易在7月和8月弱于通常季节性，9月反弹幅度可能不及预期。
• 加密市值此前出现过未能带动交易量持续回升的假启动，近期21%的反弹也可能逆转。
• CLARITY市场结构法案在本届美国国会通过的时间窗口持续收窄。
• 监管机构的临时豁免和银行牌照不如正式立法持久，可能不足以释放大规模机构采用。
• 费用削减只能部分抵消收入预测下调，无法完全抵御疲弱的加密交易环境。
• 预测市场的体育、政治和加密主题均具有季节性或周期性，交易量可能出现明显波动。

后续跟踪

• 观察传统零售交易量是否自2026年9月起出现符合或超过历史规律的季节性反弹。
• 跟踪创纪录ECM发行是否按历史上的约一个季度滞后关系转化为零售交易、证券借贷和IPO参与收入。
• 观察预测市场在体育联赛重启及美国中期选举临近后能否从8月约15%的环比下降中回升。
• 跟踪加密资产总市值能否持续维持较高水平，以及交易量是否较谷底反弹超过10%或连续三个月环比增长。
• 关注SEC创新豁免的最终落地、OCC牌照审批及CLARITY法案的国会进展。
• 观察数字资产公司的费用削减能否继续缓冲收入下调，同时避免削弱新产品和生态扩张。