摩根大通认为科技与半导体去杠杆化大概率已进入尾声

概览

这份JPMorgan《Flows & Liquidity》报告聚焦6月以来科技、半导体和存储股相关去杠杆进程。报告核心结论是，投资者去杠杆化已经比两周前预期推进得更快，因此后续进一步去杠杆空间更有限。报告同时讨论跨资产资金流、仓位、ETF、期权、保证金账户、AI算力和加密监管等指标。

核心观点

报告认为，科技和半导体领域的多项杠杆与仓位代理指标已明显降温：股票多空对冲基金相对SOX指数的杠杆代理基本回吐4月/5月上升；科技个股及SMH、DRAM等半导体ETF空头兴趣偏高，反映对冲基金净敞口较低；Nasdaq、Kospi、台湾和Nikkei等科技权重指数动量信号崩落，说明CTA等趋势投资者大体平掉此前多头；杠杆股票ETF问题对整体股票市场已不再是显著波动来源；风险平价杠杆和零售小额看涨期权买盘也已回到更正常水平。仍需观察的是NYSE保证金账户净借方余额，6月仍高，7月是否明显下降要等8月底数据确认。

分析框架

报告采用跨资产仓位监测框架，将基金流、期货投机仓位、趋势跟随动量信号、共同基金和对冲基金beta、风险平价杠杆、ETF空头兴趣、期权交易、保证金账户以及非银投资者资产配置等指标综合用于判断市场杠杆和仓位状态。对科技和半导体去杠杆的判断不是依赖单一价格走势，而是通过多类投资者行为代理变量交叉验证。

方法论与常识提炼

• 仓位监测Cross Asset Positioning Monitor

  跨资产仓位百分位

  将期货仓位、CTA动量、基金beta、风险平价杠杆、对冲基金beta、客户调查、资产配置估计和空头兴趣等指标汇总为跨资产仓位监测。

• 趋势跟随Trend Following Strategy momentum signals

  短期与长期动量z-score均值

  用短期和长期动量信号的平均z-score估计CTA等趋势跟随投资者在主要股票指数上的方向性仓位。

• 杠杆代理Volatility ratio leverage proxy

  对冲基金与SOX指数波动关系

  通过每日披露股票多空对冲基金相对半导体SOX指数的波动率比率，估计半导体相关杠杆是否已回落。

• 风险偏好NYSE Net Debit balance

  保证金账户净借方余额

  用NYSE保证金借方余额减去现金账户和保证金账户贷方余额，并相对S&P500市值标准化，作为美国个人投资者保证金融资杠杆代理。

• 市场健康度S&P500 equity market health map

  六维市场健康指标

  通过换手、估值、仓位、资金流、经济动量和价格动量等分位数评估S&P500未来走势环境。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 科技和半导体股票

  核心研究对象

  优势

  去杠杆压力已明显释放，存储价格仍在上行，hyperscalers资本开支预期上修。

  劣势

  此前仓位拥挤和杠杆ETF增长带来过高波动，个股和ETF空头兴趣仍高。

  对比

  相较两周前，报告对继续去杠杆的担忧明显下降。

  风险

  若保证金账户杠杆未下降或AI需求/算力价格转弱，反弹支撑可能不足。

• 存储芯片股票

  近期去杠杆中心之一

  优势

  存储价格上涨提供基本面支撑，相关杠杆ETF压力已部分释放。

  劣势

  杠杆ETF相关AUM比例仅回吐约55%，低于整体杠杆股票ETF的约85%。

  对比

  较广义科技/半导体，存储相关去杠杆仍可能未完全结束。

  风险

  存储价格回落或资金流继续撤出会削弱支撑。

• 美国股票指数

  受跨资产仓位和市场健康度影响

  优势

  风险平价杠杆正常化、CTA多头已回撤，潜在卖压下降。

  劣势

  NYSE保证金账户6月杠杆仍高，需等待7月数据确认。

  对比

  股票相对债券和安全资产的仓位变化是市场健康度框架的重要输入。

  风险

  若7月保证金去杠杆不足，个人投资者杠杆仍可能成为股票逆风。

• 加密资产和比特币

  受监管立法催化影响

  优势

  若Clarity Act最终通过，可能支持机构级市场基础设施、DeFi和稳定币发展、链上流动性迁移和传统资产代币化。

  劣势

  参议院年内通过概率降至37%，立法进程受伦理、州执法、DoJ执法、DeFi、收益和非法金融等分歧拖累。

  对比

  相对股票去杠杆压力缓解，加密市场面对的是政策催化减弱。

  风险

  审批继续推迟可能使代币化和区块链应用增长更多被既有市场基础设施吸收，而非流向公开加密网络。

关键数据

• 杠杆股票ETF去杠杆幅度约85%杠杆股票ETF AUM相对底层股票市值的比例已回吐4月/5月升幅约85%。
• 存储股相关杠杆ETF去杠杆幅度约55%存储股相关比例已回吐4月/5月升幅约55%。
• 小额客户看涨期权买盘峰值接近1400万张合约OCC口径下，少于10张合约客户的交易所看涨期权买盘减卖盘在2026年6月5日附近见顶。
• Clarity Act年内通过概率37%预测市场显示参议院年内通过概率降至今年以来最低隐含概率。
• Hyperscalers 2026资本开支预测$770bn自2026年7月1日的$758bn上修。
• Hyperscalers 2027资本开支预测$1tr自2026年7月1日的$925bn上修。
• 全股票基金和ETF 4周平均流入$12.0bn截至2026年7月22日的周度资金流监测。
• 全债券基金和ETF 4周平均流入$17.8bn截至2026年7月22日的周度资金流监测。

影响与含义

若报告对去杠杆已接近尾声的判断成立，科技和半导体板块的强制减仓压力可能边际下降，股票市场尤其是存储和AI链条可能获得基本面支撑。不过保证金账户杠杆仍需等待7月数据验证，且加密资产缺乏监管催化会限制风险偏好扩散。

风险

• NYSE保证金账户杠杆的7月降幅尚未确认，若未显著下降，股票仍可能面临个人投资者去杠杆压力。
• 半导体和存储价格若继续下跌，杠杆ETF和动量策略可能重新放大波动。
• hyperscalers资本开支上修若无法转化为AI算力商业化收益，基本面支撑会被削弱。
• Clarity Act立法继续推迟或条款设计不利机构参与，可能压制加密市场情绪和链上流动性。
• 报告中的部分判断依赖代理指标，不能完全等同于真实持仓或杠杆水平。

后续跟踪

• 8月底公布的2026年7月NYSE保证金账户净借方余额。
• SOX、Nasdaq、Kospi、台湾和Nikkei等科技权重指数的动量信号是否企稳。
• SMH、DRAM及科技个股空头兴趣变化。
• 杠杆股票ETF相对底层股票市值的AUM比例是否继续正常化。
• 存储价格、NVIDIA Hopper GPU租赁价格和hyperscalers资本开支预期。
• Clarity Act在参议院的谈判进展及预测市场通过概率。