レポート解説Hilo Research

US digital assets industry：Bernsteinは、CLARITY Actの不成立で暗号資産規制は迅速な当局主導のルール整備へ移るものの、製品主導のカタリストは終わらないとみる

レポートは、SECとCFTCの規則制定およびイノベーション免除が、当面の立法進展に代わると予想する。トークン化、ステーブルコイン、予測市場、無期限先物に固有のカタリストを持つ暗号資産関連企業を選好している。

機関Bernstein

日付20260916

業界digital assets

要約

Outperform: CRCL、COIN、FIGR、HOOD、MSTR、SBET；Market-Perform: BLSH。

CLARITY Actは手続き上のクロージャー投票で前進できず、Bernsteinは近い時期の再採決を見込んでいない。
レポートは、SEC/CFTCが立法交渉で失われた時間を補うため、積極的かつ迅速に規則を策定すると予想する。
ステーブルコインはGENIUS Actの規律下にあり、CLARITYの後退による影響は限定的とみられる。
HOOD、CRCL、FIGRが、個別の収益・製品カタリストを背景に選好銘柄として挙げられている。
2028年の米国大統領選挙は、規制後退のテールリスクとして残る。

レポート解説

概要

Bernsteinは、CLARITY Actの手続き上の不成立が米国デジタル資産業界に与える影響を評価している。立法上の後退は、規制進展をSECとCFTCによる実施規則およびイノベーション免除へ振り向ける一方、選別されたカバー企業の短中期の製品・収益カタリストは維持されるとみている。

主要見解

CLARITY Actは、倫理条項を巡る交渉決裂後、手続き上のクロージャー投票で前進できなかった。Bernsteinは立法の時間的余地が限られるため、再採決に期待すべきではないと考える。同法は政治体制の変化に対するより永続的な保護を提供し得たが、レポートは、規制上の明確性が具体的なSEC・CFTCの規則制定とイノベーション免除を通じて追求されると予想する。Bernsteinは、交渉で失われた時間を補うため、この作業は積極的かつ迅速に進むとみている。予想される規制議題には、ネイティブ暗号トークンによる資金調達に関するトークン分類と証券分類からの免除、分散型金融プロトコルおよび自己保管インフラへの開発者保護の継続、株式トークン化に対するイノベーション免除と米国での24/5/7取引を可能にし得る移転代理人規則の更新、現実世界資産の無期限先物の迅速な承認と単一株無期限先物の開始に向けたSEC/CFTCの協調、連邦スポーツイベント契約の規則とスワップ分類の修正可能性が含まれる。レポートは、株式トークン化における発行体同意に関する規則を注視すべき点としている。 Bernsteinは、幅広い暗号資産市場の強さではなく、カバー企業の製品パイプラインに由来する強力な短中期の収益カタリストを引き続き見込む。免除措置がトークン化、無期限先物、ステーブルコイン、予測市場の迅速なローンチにつながれば、短期のモメンタムは強まると予想する。より長期的には、トークン化などの主流製品が規制の巻き戻しを難しくする臨界規模に達することが目標となるが、レポートは2028年の米国大統領選挙と規制巻き戻しの可能性をテールリスクとして挙げる。ステーブルコインについて、レポートはGENIUS Actの規律下にあるため、CLARITYの不成立は悪材料ではないと論じる。CLARITYの妥協案は、遊休ステーブルコイン残高への利回りを禁止し、報酬を活動階層に連動させる内容だった。不成立により、Coinbaseなどの流通パートナーは遊休残高への利回り提供を継続できる。したがってBernsteinは、ステーブルコインが国債利回り全額を提供する預金代替として需要を維持すると予想する。これはUSDCの採用を支える一方、新規ステーブルコイン参入者との利回りベースの競争も起こり得る。Circleは、より広い金融サービス・決済分野での採用に向け、GENIUS準拠の市場リーダーとして良好な位置にあるとみられている。個社カタリストでは、BernsteinはRobinhoodの記録的な予測市場取引量とRobinhood Chainのローンチを強調する。このオフショア型チェーンは株式トークンを提供しており、ガス混雑手数料の低下にもかかわらず、現在のグロスチェーン収益は~$1mn/dayである。レポートは、Q3とQ4にスポーツ日程と中間選挙によるカタリストがあるとみる。Circleでは、底堅いUSDC供給と予定されたARC Chainのローンチが短期ドライバーであり、ローンチが取引、株式トークン化、DeFi利回りボールト向けのUSDC流動性需要を高める場合に特に重要とされる。Figureは住宅ローンで強い牽引力を持つ信用トークン化のリーダーであり、暗号資産エクスポージャーはほぼゼロと説明される。投資家は同社を暗号資産バスケットの一部として取引しがちだが、Kiaviの買収によりHELOCから住宅移行ローンと第一順位担保へ信用事業を多様化できる可能性がある。 BernsteinはCRCL、COIN、FIGR、HOOD、MSTR、SBETをOutperform、BLSHをMarket-Performとしている。政策後退後の選好銘柄はHOOD、CRCL、FIGRであり、現実世界製品の継続的な採用と個別の収益カタリストへのエクスポージャーを理由としている。

分析フレームワーク

Bernsteinはまず立法イベントと想定される規制上の代替策を分析し、次に予想される当局の行動をデジタル資産の製品カテゴリーに対応付けている。GENIUS Actの下でのステーブルコイン規制をCLARITYの結果と分け、明確な製品、取引量、流動性、事業拡大のカタリストを通じてカバー企業を評価している。また、カバー銘柄の格付け、目標株価、収益予想、評価参照データも示している。

手法メモ

イベントドリブン・行動ファイナンスイベントドリブン分析
CLARITY Actの手続き上の投票失敗と、その後の当局規則制定に関するイベントドリブン分析。
レポートは、立法上の後退が予想される規制経路と、デジタル資産セクターの製品カタリストの時期をどのように変えるかを評価している。
業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及
規制変更をトークン発行、取引、ステーブルコイン、トークン化、DeFi、予測市場の活動と結び付ける。
Bernsteinは、当局規則と免除が新製品を可能にし、その結果カバーされるプラットフォームと発行体の採用・収益機会にどう影響するかを追跡している。
バリュエーション手法EV/EBITDA評価
FigureのEV/EBITDA評価。
ティッカー表では、Figureの評価基準としてEV/EBITDAを示している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

Robinhood (HOOD)
カバー企業であり、予測市場と株式トークン活動に連動する収益カタリストを持つ選好銘柄。
強み
記録的な予測市場取引量、Robinhood Chainのローンチ、約~$1mn/dayのグロスチェーン収益。
リスク
幅広い暗号資産バスケットへのエクスポージャーと、規制・製品展開の進捗速度。
Circle (CRCL)
カバー企業であり、選好銘柄かつ規制下にある米国のステーブルコイン市場リーダー。
強み
底堅いUSDC供給、GENIUS Actの規律、ARC Chainの潜在的カタリスト。
弱み
新たな利回りベースのステーブルコイン競争。
比較
金融サービス・決済の採用に向けたGENIUS準拠の市場リーダーとして位置付けられている。
リスク
新規ステーブルコイン参入者との競争、およびARC Chainローンチの実行。
Figure (FIGR)
カバー企業であり、選好銘柄かつ信用トークン化市場のリーダー。
強み
住宅ローンにおける強い牽引力、ほぼゼロの暗号資産エクスポージャー、Kiaviを通じた多様化の可能性。
弱み
直接的な暗号資産エクスポージャーは限定的でも、投資家は暗号資産バスケットの一部として取引する傾向がある。
リスク
HELOCを超え、住宅移行ローンと第一順位担保へ拡大する際の実行リスク。
Coinbase (COIN)
カバー企業であり、Outperformに分類。
強み
流通パートナーとして、遊休ステーブルコイン残高への利回り提供を継続できる。
Strategy (MSTR)
カバー企業であり、Outperformに分類。
Sharplink (SBET)
カバー企業であり、Outperformに分類。
Bullish (BLSH)
カバー企業であり、Market-Performに分類。
比較
CRCL、COIN、FIGR、HOOD、MSTR、SBETのOutperformに対し、Market-Performと評価されている。

主要データ

Robinhood Chainのグロス収益~$1mn/dayガス混雑手数料の低下にもかかわらず、現在のチェーンのグロス収益。
Circleの目標株価USD 140.00ティッカー表の目標株価。15 Sep 2026時点の現在株価はUSD 86.30。
Coinbaseの目標株価USD 330.00ティッカー表の目標株価。15 Sep 2026時点の現在株価はUSD 172.11。
Robinhoodの目標株価USD 160.00ティッカー表の目標株価。15 Sep 2026時点の現在株価はUSD 110.45。
Figureの目標株価USD 70.00ティッカー表の目標株価。15 Sep 2026時点の現在株価はUSD 33.28。
2028年米国大統領選挙2028規制巻き戻しの潜在的なテールリスク期として示されている。

影響と示唆

レポートは、立法の失敗は規制上の明確性に至る経路を変えるものであり、セクターの製品採用軌道を断ち切るものではないと考える。当局の行動はトークン化、ステーブルコイン、無期限先物、予測市場のローンチを支え、これらの活動に直接かつ短期的に結び付く企業に有利に働くと予想する。ステーブルコイン需要は遊休残高への利回り提供に支えられ得るが、新たな利回り志向の参入者による競争は強まる可能性がある。

リスク

政治環境が変化した場合、2028年の米国大統領選挙が規制巻き戻しにつながる可能性がある。
新規ステーブルコイン参入者がUSDCに対する利回りベースの競争を生む可能性がある。
具体的な規制免除や製品ローンチが、Bernsteinの予想ほど迅速に実現しない可能性がある。

注目点

トークン分類、DeFiと自己保管の保護、株式トークン化免除、移転代理人規則に関する具体的なSEC・CFTC規則。
株式トークン化に関する発行体同意の規則。
現実世界資産および単一株無期限先物の承認におけるSEC/CFTCの協調。
連邦スポーツイベント契約のスワップ分類に関する潜在的な変更。
CircleのARC Chainのローンチと、それがUSDC流動性需要を高めるかどうか。
Robinhoodの予測市場取引量、スポーツ日程の活動、中間選挙のカタリスト。
FigureによるKiaviの統合と、HELOC以外への事業拡大。