Ferrari NV（RACE）：Bernstein预计Ferrari的定价和产品组合将抵消3Q26销量下降

概览

本报告对将于11月3日公布的Ferrari 3Q26业绩进行前瞻。Bernstein认为，车型转换导致的暂时销量压力应会被定价和产品组合效应抵消，从而支撑收入和利润率增长，并支持其Outperform评级。

核心观点

Ferrari向投资者表示，尽管市场认为其经营更新较为平淡，公司仍按计划推进年末目标。公司正处于始于4Q25的车型换代期，因此预计3Q26销量将略低，和2Q26相同。正在导入的新车型包括Amalfi和849 Testarossa Coupe；849 Testarossa Spider于3Q26开始交付，296 Speciale系列继续爬坡。与此同时，296 GTB/GTS和SF90XX系列已到生命周期末期，Roma Spider正逐步退出。Ferrari还计划在2026年底前推出Amalfi Spider、12Cilindri Manuale及另外两款车型。 Bernstein的核心观点是，Ferrari的定价和产品组合能够在销量下降阶段保护盈利。管理层称，F80交付逐步增加、车型转换组合、有利的国家组合以及符合预期的个性化配置，均带来积极的定价和产品组合影响。计划于明年启用的新喷漆车间旨在进一步支持个性化配置。管理层重申，2H平均售价应高于1H26实现的EUR 468k；Bernstein据此计算，定价和产品组合对2H同比收入增长的贡献至少约为4%，而1H26为9%。 报告以2Q26为例说明车型转换未必会损害财务表现：出货量同比下降3.7%，但收入增长8%，调整后营业利润增长10%。因此，Bernstein预计3Q26将再度表现强劲，证明Ferrari即使在销量下降时仍具备定价和产品组合管理能力。Visible Alpha一致预期显示，出货量将从3Q25的3,401基本持平至3,407，而汽车及备件收入将增长9%至EUR 1.608bn，单车收入增长9%至EUR 471,887。总收入预计增长9%至EUR 1.919bn，调整后EBITDA增长11%至EUR 745m，调整后EBIT增长13%至EUR 566m，调整后EBITDA和EBIT利润率分别提高0.9个百分点和1.0个百分点。 成本走势预计将与此前沟通一致。由于营销活动，SG&A将同比上升；由于此前资本化的研发，折旧与摊销也将上升。Ferrari澄清，其尚未释放任何与F1相关的准备金，因为公司仍预计将获得第一名；在结果尚未数学意义上确定不可能之前，不会释放该准备金。 Bernstein维持Outperform评级及USD 460目标价。该机构以12个月混合远期EPS的38x倍数估值，并按1.15的EUR/USD汇率换算。Bernstein认为，在市场对2025年10月9日资本市场日较低的2030年增长目标作出强烈反应后，Ferrari更快增长的能力正变得日益明显。

分析框架

Bernstein结合管理层电话会中关于车型发布、销量、定价、产品组合和成本的评论、2Q26历史表现以及Visible Alpha对3Q26的一致预期进行分析，并以远期盈利倍数估值和欧元兑美元换算支撑目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期市盈率倍数估值

  Bernstein对12个月混合远期EPS应用38x倍数，再以1.15的EUR/USD汇率得出USD 460目标价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  销量与定价/产品组合分析

  报告将车型换代期间暂时下降的出货量，与预计推动收入和利润率的定价、产品组合及个性化配置影响区分开来。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Ferrari NV (RACE)

  主要覆盖公司；在车型换代期间，定价、产品组合和个性化配置预计将抵消较低的出货量。

  优势

  定价和产品组合纪律、F80交付逐步爬坡、有利的国家组合及个性化配置支持。

  劣势

  车型转换期间，3Q26出货量预计将略低。

  对比

  Bernstein将Hermès列为Ferrari最接近的可比公司，并指出两者均经历了严厉的估值重估。

  风险

  激进扩张销量导致品牌稀释、Luce BEV反响不佳，或无法维持利润率。

• Hermès

  在估值重估讨论中被引用为最接近的可比公司。

  劣势

  报告指出其经历了类似的严厉估值重估。

  对比

  被作为Ferrari最接近的可比公司引用。

关键数据

• 3Q26E出货量3,407Visible Alpha一致预期；较3Q25的3,401持平。
• 3Q26E收入EUR 1.919bnVisible Alpha一致预期；同比增长9%。
• 3Q26E调整后EBITDAEUR 745m同比增长11%；利润率为38.8%，提高0.9个百分点。
• 3Q26E调整后EBITEUR 566m同比增长13%；利润率为29.5%，提高1.0个百分点。
• 1H26平均售价EUR 468k管理层预计2H平均售价将环比更高。
• 2H26定价/产品组合贡献At least approximately 4%Bernstein推算其对同比收入增长的贡献，而1H26为9%。
• 目标价USD 460.00基于12个月混合远期EPS的38x倍数及1.15的EUR/USD汇率。

影响与含义

报告认为，Ferrari在车型转换期间通过定价、产品组合和个性化配置管理，能够维持收入和利润率增长。这种经营韧性是Bernstein给予Outperform评级和USD 460目标价的基础。

风险

• 激进的销量扩张可能削弱Ferrari的品牌独特性，并损害其销售高价车辆的能力。
• 即将推出的Luce纯电动车反响不佳，可能削弱市场对管理层及Ferrari在电动化市场前景的信心。
• 若无法维持利润率，可能引发盈利预测下调和估值重估。

后续跟踪

• Ferrari将于11月3日公布的3Q26业绩，尤其是定价和产品组合能否抵消较低销量。
• F80、849 Testarossa Spider和296 Speciale的交付爬坡，以及持续的车型导入和退出。
• 2H26平均售价是否高于1H26报告的EUR 468k。
• 新喷漆车间明年启用及其对个性化配置的支持。