高通FQ3预览：数据中心叙事真实，但手机业务压力仍主导短期盈利

概览

本报告是Bernstein对QUALCOMM INC在2026年7月29日盘后公布FQ326业绩前的预览。核心判断是：本季度数字大致符合预期，但未来几个季度更关键的变量不是一次性业绩，而是手机端需求、AAPL流失节奏、Android疲弱和数据中心业务爬坡对利润率的综合影响。

核心观点

Bernstein认为高通的多元化故事是真实的，尤其是数据中心收入开始更有意义贡献后，长期叙事有所改善；但短期上修空间有限，因为数据中心目标刚刚给出，而手机业务的负面叙事可能在未来几个季度主导股价和盈利预期。即便明年新增约50亿美元数据中心收入，较弱的手机业务、更高运营费用以及低于公司平均水平的数据中心毛利率，仍使市场EPS预期看起来偏高。

分析框架

报告围绕季度预测、全年模型、分部收入、市场共识差异、手机出货数据、AAPL收入/EPS影响、数据中心目标、估值倍数和风险情景展开。分析重点是比较Bernstein模型与Bloomberg/Street共识，并判断业务结构变化对FY26、FY27收入和EPS的方向性影响。

方法论与常识提炼

• 估值方法目标市盈率法

  约20倍目标倍数乘以FY2027/28平均摊薄EPS

  报告披露以约20x应用于FY2027/28平均摊薄EPS约11.75美元，得到235美元目标价。

• 业绩预览公司指引与市场共识对比

  季度收入、EPS、QCT、QTL与共识和指引比较

  报告将FQ326、FQ426以及FY26/FY27预测与Bloomberg共识和公司指引对比，以识别盈利预期是否偏高。

• 情景分析AAPL流失与数据中心增量抵消分析

  手机收入缺口、AAPL收入影响、数据中心收入目标与利润率拖累

  报告认为AAPL芯片相关收入可能对FY27 EPS形成约2.50-3.00美元影响，同时数据中心收入虽能抵消部分收入缺口，但可能带来较高opex和较低毛利率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• QUALCOMM INC (QCOM.US)

  核心覆盖标的

  优势

  数据中心ASIC、CPU、加速器和连接业务带来新的增长曲线；多元化叙事增强；估值相对市场和行业仍有折价。

  劣势

  手机芯片仍约占芯片销售的大部分，智能手机需求转弱、AAPL流失和Android疲弱对收入及EPS构成压力。

  对比

  Bernstein的FY27收入与市场共识相近，但EPS显著低于共识，反映其对手机收入、opex和数据中心毛利率更谨慎。

  风险

  若手机出货继续恶化、AAPL收入下滑超预期、内存价格压制终端需求或数据中心毛利率低于预期，盈利预期可能进一步下修。

• AAPL相关基带/芯片收入

  高通FY27盈利下行变量

  优势

  历史上贡献较大收入和利润，是高通手机业务的重要组成。

  劣势

  报告认为AAPL份额将在年末开始出现重大下滑，FY27收入和EPS影响可能未被卖方充分建模。

  对比

  公司暗示明年手机收入可能下降50-60亿美元，而市场仅建模约30亿美元下降；报告认为AAPL单独可能下降约50亿美元。

  风险

  AAPL流失节奏若快于预期，将加剧FQ1及FY27盈利压力。

• 数据中心业务

  潜在上行与多元化来源

  优势

  管理层提出明年约50亿美元、未来几年约150亿美元收入目标，覆盖连接、CPU、加速器和ASIC，叙事较此前更可信。

  劣势

  业务爬坡早期可能需要大幅增加运营费用，毛利率也可能低于公司平均水平。

  对比

  数据中心收入增量可抵消部分手机收入缺口，但Bernstein认为对EPS的抵消不充分。

  风险

  目标兑现节奏、客户集中、Bytedance相关不确定性、毛利率和opex投入均是需跟踪变量。

关键数据

• FQ326收入/EPS预测96亿美元 / 2.20美元基本符合市场共识96亿美元 / 2.21美元及公司指引。
• FQ426收入/EPS预测98亿美元 / 2.29美元低于市场共识100亿美元 / 2.35美元。
• FY26收入/EPS预测423亿美元 / 10.64美元低于市场共识425亿美元 / 10.78美元，原因包括下半年手机动态走弱和AAPL流失开始。
• FY27收入/EPS预测440亿美元 / 10.16美元收入与市场共识440亿美元相当，但EPS低于共识10.91美元。
• FQ326 QCT收入预测82亿美元低于Bloomberg共识83亿美元，符合公司指引约82亿美元。
• FQ326 QTL收入预测12.5亿美元与Bloomberg共识及公司指引基本一致。
• 数据中心收入目标明年约50亿美元，未来几年约150亿美元覆盖连接、CPU、加速器和ASIC，但可能伴随更高opex和较低毛利率。
• 全球智能手机出货CQ2同比下降7%报告认为智能手机增长已广泛转负，是下调高通短期盈利预期的重要背景。
• 估值指标F25A/F26E/F27E调整后P/E为13.9x/15.7x/16.4x报告认为高通股票并不昂贵，但估值折价不足以抵消短期盈利风险。

影响与含义

对投资者而言，报告传递的是“估值不贵但上行动能受限”的中性信号。数据中心业务强化了长期多元化逻辑，但短期盈利修正方向仍可能受手机需求、AAPL流失和成本投入压制。若管理层在电话会上无法缓解手机端和利润率担忧，市场可能继续关注FY27 EPS下修风险，而非单纯奖励数据中心收入目标。

风险

• 手机出货和Android需求继续走弱。
• 内存价格上涨压制手机终端需求或导致去规格化风险。
• AAPL份额下滑和2027年后专利/版税安排不确定。
• 中国授权费、Huawei续约及其他中国客户royalty受损风险。
• 数据中心业务虽然带来收入增量，但可能伴随更高opex和低于公司平均水平的毛利率。
• QCT毛利率在数据中心爬坡下可能承压。
• 若市场共识未充分下修手机业务，FY27 EPS仍存在调整风险。

后续跟踪

• 7月29日盘后FQ326业绩及4:45pm ET电话会。
• 管理层对2026和2027年智能手机及设备增长的更新判断。
• 内存价格上涨是否已经影响手机或PC需求。
• AAPL本轮周期份额变化、Dec-Q季节性及2027年后royalty付款安排。
• Samsung Exynos份额、Android疲弱和中国竞争格局。
• 数据中心FY27 50亿美元与FY29 150亿美元目标之间的FY28路径。
• 数据中心CPU、ASIC、加速器需求、客户风险及毛利率/opex指引。
• 汽车、IoT、AI PC、AR/VR等邻近业务的近端表现。