Ferrari NV（RACE）：BernsteinはFerrariの価格設定とミックスが3Q26の販売台数減少を相殺すると予想

概要

本レポートは、11月3日に発表予定のFerrariの3Q26決算を展望する。Bernsteinは、モデル切替による一時的な販売台数圧力は価格設定とミックスで相殺され、売上高・利益率の成長を支え、Outperform評価を裏付けると論じている。

主要見解

Ferrariは投資家に対し、更新内容が平凡に見えるとの受け止めにもかかわらず、年末計画に沿って進捗していると述べた。同社は4Q25に始まったモデル切替の途上にあり、2Q26と同様、3Q26の販売台数はわずかに減少すると予想している。導入中のモデルにはAmalfiと849 Testarossa Coupeが含まれ、849 Testarossa Spiderの納車は3Q26に始まり、296 Specialeファミリーは引き続き立ち上がりを進めている。一方、296 GTB/GTSおよびSF90XXファミリーはライフサイクル末期に達し、Roma Spiderは段階的に終了している。Ferrariは2026年末までにAmalfi Spider、12Cilindri Manuale、およびさらに2車種を発売する計画である。 Bernsteinの中心的な見方は、Ferrariの価格設定とミックスが販売台数減少局面でも利益を守れるというものだ。経営陣は、F80納車の段階的な増加、モデル切替の構成、有利な国別ミックス、予想通りに進むパーソナライゼーションにより、価格・ミックスはプラスだと説明した。来年開設予定の新塗装工場は、パーソナライゼーションをさらに支える目的である。経営陣は、2Hの平均販売価格が1H26のEUR 468kを上回るとの見通しを改めて示した。Bernsteinは、これにより価格・ミックスの2H前年比売上高成長への寄与は少なくとも約4%となり、1H26の9%と比べられると計算している。 レポートは、モデル切替が必ずしも財務実績を損なわない例として2Q26を挙げる。出荷台数は前年比3.7%減少した一方、売上高は8%増加し、調整後営業利益は10%増加した。このためBernsteinは、販売台数が減少してもFerrariの価格設定・ミックス管理能力を示す、もう一つの力強い3Q26を予想している。Visible Alphaコンセンサスでは、出荷台数は3Q25の3,401から3,407へほぼ横ばいである一方、自動車・スペアパーツ売上高は9%増のEUR 1.608bn、1台当たり売上高は9%増のEUR 471,887と見込まれる。総売上高は9%増のEUR 1.919bn、調整後EBITDAは11%増のEUR 745m、調整後EBITは13%増のEUR 566mと予想され、調整後EBITDAおよびEBITマージンはそれぞれ0.9パーセントポイント、1.0パーセントポイント拡大する。 コスト動向は従来の説明と整合的に推移すると見込まれる。SG&Aはマーケティング活動により前年比で増加し、減価償却費は従来資産計上したR&Dにより増加する見通しである。Ferrariは、依然として首位で終えると予想しているため、F1に関する引当金の戻入れは行っていないと説明した。その結果が数学的に不可能となるまでは、引当金は戻し入れない。 BernsteinはOutperformとUSD 460の目標株価を維持する。同社は12か月ブレンド予想EPSに38xを適用し、EUR/USD 1.15で換算している。Bernsteinは、2025年10月9日の資本市場デーで示された2030年成長目標への市場の厳しい反応後、Ferrariがより速いペースで成長できる能力は一層明白になっているとみている。

分析フレームワーク

Bernsteinは、モデル発売、販売台数、価格設定、ミックス、コストに関する経営陣のブリーフィングコールでの発言を、2Q26の実績とVisible Alphaの3Q26コンセンサス予想と組み合わせて分析した。さらに、ユーロから米ドルへの換算を伴う予想利益倍率で目標株価を裏付けている。

手法メモ

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  予想P/E倍率によるバリュエーション

  Bernsteinは12か月ブレンド予想EPSに38xを適用し、EUR/USD 1.15を用いてUSD 460の目標株価を導いている。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  販売台数と価格・ミックスの分析

  レポートは、モデル切替に伴う一時的な出荷台数減少と、売上高・利益率を押し上げると予想される価格、製品ミックス、パーソナライゼーションの効果を分けて分析している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Ferrari NV (RACE)

  主要カバレッジ企業。モデル切替期間中、価格設定、ミックス、パーソナライゼーションが出荷台数の減少を相殺すると見込まれる。

  強み

  価格・ミックスの規律、F80納車の段階的な立ち上がり、有利な国別ミックス、パーソナライゼーションによる支援。

  弱み

  モデル切替により、3Q26の出荷台数はわずかに減少すると予想される。

  比較

  BernsteinはHermèsをFerrariに最も近い比較対象として挙げ、両社が同様に厳しいバリュエーションのデレーティングを経験したと述べている。

  リスク

  積極的な販売台数拡大によるブランド希薄化、Luce BEVの不調、または利益率維持の失敗。

• Hermès

  バリュエーションのデレーティングに関する議論で最も近い比較対象として言及された。

  弱み

  レポートは、同様に厳しいデレーティングを経験したと述べている。

  比較

  Ferrariに最も近い比較対象として言及されている。

主要データ

• 3Q26E出荷台数3,407Visible Alphaコンセンサス。3Q25の3,401に対して横ばい。
• 3Q26E売上高EUR 1.919bnVisible Alphaコンセンサス。前年比9%成長。
• 3Q26E調整後EBITDAEUR 745m前年比11%成長。マージンは38.8%で、0.9パーセントポイント上昇。
• 3Q26E調整後EBITEUR 566m前年比13%成長。マージンは29.5%で、1.0パーセントポイント上昇。
• 1H26平均販売価格EUR 468k経営陣は2Hの平均販売価格が前期比で上昇すると予想している。
• 2H26価格・ミックス寄与At least approximately 4%Bernsteinが推定した前年比売上高成長への寄与。1H26は9%。
• 目標株価USD 460.0012か月ブレンド予想EPSの38xとEUR/USD 1.15に基づく。

影響と示唆

レポートは、Ferrariがモデル切替期間中も価格設定、ミックス、パーソナライゼーションを管理することで、売上高と利益率の成長を維持できると論じている。この事業上の強靭性が、BernsteinのOutperform評価とUSD 460の目標株価の根拠である。

リスク

• 積極的な販売台数拡大はFerrariのブランドの希少性を薄め、高価格車を販売する能力を損なう可能性がある。
• 今後投入されるLuce電気自動車の評価が低調なら、経営陣と電動化市場におけるFerrariの成功可能性への信頼が損なわれる可能性がある。
• 利益率を維持できなければ、業績予想の下方修正とバリュエーションのデレーティングにつながる可能性がある。

注目点

• 11月3日のFerrariの3Q26決算。特に価格・ミックスが販売台数減少を相殺できるか。
• F80、849 Testarossa Spider、296 Specialeの納車立ち上がり、および継続するモデルの導入・終了。
• 2H26の平均販売価格が1H26に報告されたEUR 468kを上回るか。
• 来年の新塗装工場の稼働開始と、パーソナライゼーションへの寄与。