Siemens Healthineers AG（SHL.GR）：診断事業がガイダンスの重荷となる一方、堅調な受注と中核事業のレジリエンスがアウトパフォーム評価を支援

概要

本レポートはSiemens Healthineersの2025/26年度第3四半期決算を検証し、収益モデルを更新している。グループの売上高成長率は予想を下回り、中国の体外診断市場における構造調整と欧州・米州における旧世代プラットフォームの減少により、診断事業は大きな圧力を受けた。一方、イメージングと精密治療は成長を維持し、機器の受注売上比率も強かった。会社は売上高成長率ガイダンスを引き下げたが、一過性の関税還付により当期EPSガイダンスを引き上げた。Bernsteinはアウトパフォーム評価を維持する一方、将来収益予想と目標株価を引き下げた。

主要見解

中核的な見方は、同社の事業パフォーマンスの乖離が続いているというものだ。診断事業はポートフォリオの主な弱点であり、中国の量ベース調達に関連した市場調整および旧世代プラットフォームの減少による影響から、短期的に脱却する可能性は低い。イメージングはフォトンカウンティングCTやDryCool MRIなど高度技術の採用から恩恵を受けており、第3四半期の一部納入遅延は第4四半期に解消される見込みである。Advanced TherapiesとVarianにけん引される精密治療は、引き続き最も強力な成長エンジンの一つである。2026/27年度には税率正常化、借換コスト、Siemensからの分離後のスタンドアロン運営コスト、インフレ圧力に直面するが、関税緩和、製品アップグレード、堅調な受注が一部を相殺し得る。

分析フレームワーク

本レポートは、四半期業績と市場予想の比較、事業・地域別の成長率と利益率、経営陣の通期および第4四半期ガイダンス、受注売上比率、収益逆風を組み合わせて、売上高・EPSモデルを更新している。バリュエーションには加重P/EおよびDCFアプローチを用い、12か月目標株価によって期待リターンを測定している。

手法メモ

• 相対バリュエーションP/Eバリュエーション

  2026/27年度の調整後EPSに基づく17.0倍のP/Eマルチプルを適用し、目標株価に70%のウェイトを配分する。

  この手法は、同社の将来収益力と、医療技術企業に市場が付与するバリュエーション倍率を反映する。

• 絶対バリュエーション割引キャッシュフロー・バリュエーション

  DCF分析では8%の加重平均資本コストと3%の永久成長率を使用し、目標株価に30%のウェイトを配分する。

  将来キャッシュフローの割引価値を通じて相対バリュエーションを補完し、単一のP/E前提による影響を低減する。

• 事業モメンタム分析受注売上比率

  機器受注額と当期機器売上高の比率を通じ、将来の売上転換に対する可視性を評価する。

  第3四半期の機器受注売上比率は1.27倍、長期パートナーシップ案件を除くと1.17倍であり、中核事業における強い受注需要を示している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Siemens Healthineers AG (SHL.GR)

  レポートが直接カバーするドイツ上場株式

  強み

  強い機器受注売上比率、高度イメージング技術の継続的浸透、精密治療およびVarianの比較的速い成長、堅調なフリーキャッシュフロー。

  弱み

  診断事業の売上高と利益率が大幅に低下しており、基礎的収益は関税、為替、事業ミックス、コスト圧力の影響を受けている。

  比較

  €44.50の目標株価は基準終値€37.03を20%上回る。アウトパフォーム評価は、今後12か月の欧州市場ベンチマークに対する相対的パフォーマンス予想に基づく。

  リスク

  中国診断市場の構造調整、欧州・米州での旧世代プラットフォームの減少、コストインフレ、借換コスト、スタンドアロン運営コストが引き続き収益を圧迫する可能性がある。

• イメージング

  同社の中核イメージング事業セグメント

  強み

  フォトンカウンティングCT、DryCool MRI、放射性医薬品事業が順調に成長しており、受注モメンタムも強い。

  弱み

  第3四半期の売上高成長率は2.3%にとどまり、中国市場は減少し、関税還付を除く利益率は前年同期比で低下した。

  比較

  成長率は精密治療より弱かったが、MRI納入の挽回により第4四半期には高シングル桁成長へ加速すると予想される。

  リスク

  納入時期、関税、コストインフレ、中国需要の低迷が売上計上と利益率に影響する可能性がある。

• 診断

  同社の体外診断事業セグメント

  強み

  変革計画によるコスト削減と、アジア太平洋・日本での成長が一定の支援を提供する。

  弱み

  第3四半期の既存事業ベース売上高は5.5%減、調整後EBIT利益率は前年同期の9.2%から4.1%へ低下し、中国市場および旧世代プラットフォームが引き続き重荷となった。

  比較

  3つの中核セグメントの中で最も低調な事業であり、Bernsteinは2025/26年度の売上高が5.2%減、利益率はわずか2.6%になると予想している。

  リスク

  中国の量ベース調達に関連する構造調整、旧世代プラットフォームの設置ベース減少、不利な事業ミックス、為替圧力が継続する可能性がある。

• 精密治療

  同社の精密治療事業セグメント

  強み

  第3四半期は9.2%成長し、Advanced TherapiesとVarianが大きく寄与した。地域別成長も全体として幅広かった。

  弱み

  関税還付を除く利益率は14.1%で、前年同期の14.4%をわずかに下回った。また、Varianは比較ベースが高い。

  比較

  現在最も速く成長する中核事業であり、グループ第3四半期の成長率2.8%を大幅に上回る。

  リスク

  関税、プラットフォーム投入の進捗、アジア太平洋・中国市場の変動、高い比較ベースが成長持続性に影響する可能性がある。

主要データ

• 第3四半期売上高€57.64億既存事業ベースで2.8%増、市場予想の4.5%を170ベーシスポイント下回った。
• 第3四半期調整後EBIT利益率19.1%関税還付を除くと15.4%で、市場予想の15.3%を10ベーシスポイント上回った。
• 第3四半期調整後EPS€0.70関税還付を除くと€0.55で、市場予想の€0.53を約4%上回った。
• フリーキャッシュフロー€10億関税還付を除くと約€8億。
• 機器受注売上比率1.27x長期パートナーシップ案件を除くと1.17x。
• 通期既存事業ベース売上高成長率ガイダンス3.5%～4.0%従来ガイダンスは4.5%～5.0%であり、引き下げの主因は診断事業の継続的な低迷。
• 通期調整後EPSガイダンス€2.35～€2.45従来は€2.20～€2.30。引き上げは主に一過性の米国関税還付を反映する。
• 第3四半期診断事業成長率-5.5%調整後EBIT利益率は4.1%、関税還付を除くと3.0%で、前年同期の9.2%を下回った。
• 第3四半期イメージング成長率2.3%調整後EBIT利益率は26.5%、関税還付を除くと21.6%。
• 第3四半期精密治療成長率9.2%Varianの既存事業ベース成長率は9.3%。同セグメントの調整後EBIT利益率は17.6%、関税還付を除くと14.1%。
• 2026/27年度調整後EPS予想€2.36関税還付を除く2025/26年度予想比で約5%成長する一方、モデル更新後の従来予想比では8%低下。
• 目標株価と上昇余地€44.50、20%目標株価は€45.70から引き下げ。基準終値は2026年7月31日時点で€37.03。

影響と示唆

売上高ガイダンスの引き下げは、診断事業の構造的圧力が継続することを裏付けている。また、一過性の関税還付により当期EPSは上方修正されたものの、基礎的収益の改善を完全に表すものではない。短期的な株価カタリストは主に第4四半期のイメージング納入の挽回、堅調な受注の売上転換、精密治療の成長である。中期的なリターンは診断事業の安定化、関税緩和計画の実行、インフレ抑制に左右される。基準終値€37.03に対し、€44.50の目標株価は依然20%の上昇余地を提供するため、Bernsteinはバリュエーションを引き下げつつもポジティブ評価を維持している。

リスク

• 中国の体外診断市場における構造調整および量ベース調達の影響が予想より長期化する可能性。
• メモリチップ、一部原材料、物流コストの上昇が関税緩和の恩恵を相殺する可能性。
• 税率正常化、借換コストの上昇、Siemensからの分離後のスタンドアロン運営コストが2026/27年度EPSを圧迫する可能性。
• 規制措置により製品販売または生産が制限される可能性。
• 新技術の研究開発または製品パイプラインの進捗が予想を下回れば、市場ポジションが弱まる可能性。
• 医療予算への圧力による市場需要の減速が、機器および消耗品の販売に影響する可能性。
• 為替変動、とりわけユーロに対する米ドル高が、収益およびバリュエーションに影響する可能性。
• 一過性の関税還付が当期利益を押し上げ、基礎的利益率への圧力を覆い隠す可能性。

注目点

• 第4四半期の遅延したMRI納入がイメージング事業の高シングル桁成長を実現できるか。
• 中国、欧州・中東・アフリカ、米州における診断事業の売上高減少と利益率が安定化できるか。
• 1.27倍の機器受注売上比率が実際に売上高およびキャッシュフローへ転換されるペース。
• 2027/28年度までに約€4億の関税影響を完全に緩和する同社計画の進捗。
• メモリチップ、原材料、物流のインフレが関税緩和の恩恵を相殺するか。
• Varianの新放射線治療プラットフォームの投入と、高シングル桁成長目標の達成状況。
• 2026/27年度の税率、純支払利息、スタンドアロン運営コストの最終的影響。
• フォトンカウンティングCTおよびDryCool MRIの採用ペースと、イメージング利益率への寄与。