诊断业务拖累指引，强劲订单与核心业务韧性支撑跑赢大盘评级

概览

报告复盘Siemens Healthineers 2025/26财年第三季度业绩并更新盈利模型。集团收入增长低于预期，诊断业务因中国体外诊断市场结构调整及欧美传统平台下滑而显著承压；与此同时，影像和精准治疗保持增长，设备订单出货比强劲。公司下调收入增长指引，却因一次性关税退款上调当期每股收益指引。Bernstein维持跑赢大盘评级，但下调远期盈利预测及目标价。

核心观点

核心判断是公司业务表现继续分化：诊断业务仍是组合中最主要的弱点，短期难以摆脱中国带量采购相关市场调整及传统平台衰退的影响；影像业务受益于光子计数计算机断层扫描、DryCool磁共振等高端技术采用，且第三季度部分交付延迟有望在第四季度释放；精准治疗由Advanced Therapies和Varian驱动，仍是最强增长引擎之一。2026/27财年将面临税率正常化、再融资成本、脱离Siemens后的独立运营成本以及通胀压力，但关税缓解、产品升级和强劲订单可提供部分对冲。

分析框架

报告结合季度业绩与市场预期差异、分业务及分地区增长和利润率、管理层全年及第四季度指引、订单出货比和盈利逆风，对收入与每股收益模型进行更新；估值采用市盈率与现金流折现法加权，并以12个月目标价衡量潜在回报。

方法论与常识提炼

• 相对估值市盈率估值

  以2026/27财年调整后每股收益为基础应用17.0倍市盈率，并赋予目标价70%的权重。

  该方法反映公司远期盈利能力及市场给予医疗技术企业的估值倍数。

• 绝对估值现金流折现估值

  现金流折现分析采用8%的加权平均资本成本和3%的永续增长率，并赋予目标价30%的权重。

  该方法通过未来现金流的折现价值补充相对估值，降低单一市盈率假设的影响。

• 经营动能分析订单出货比

  通过设备订单额与当期设备收入的比率评估未来收入转化可见度。

  第三季度设备订单出货比为1.27倍，剔除长期合作项目后为1.17倍，显示核心业务订单需求强劲。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Siemens Healthineers AG（SHL.GR）

  报告直接覆盖的德国上市股票

  优势

  设备订单出货比强劲，影像高端技术持续渗透，精准治疗和Varian保持较快增长，自由现金流表现稳健。

  劣势

  诊断业务收入和利润率明显下滑，基础盈利受到关税、汇率、业务组合及成本压力影响。

  对比

  目标价€44.50较参考收盘价€37.03高20%；跑赢大盘评级基于未来12个月相对欧洲市场基准的表现预期。

  风险

  中国诊断市场结构调整、欧美传统平台衰退、成本通胀、再融资和独立运营成本可能继续压制盈利。

• Imaging

  公司的核心影像业务分部

  优势

  光子计数计算机断层扫描、DryCool磁共振及放射性药物业务增长良好，订单动能强劲。

  劣势

  第三季度收入仅增长2.3%，中国市场下滑，剔除关税退款后的利润率同比下降。

  对比

  增长弱于精准治疗，但预计第四季度在磁共振交付回补推动下加速至高个位数。

  风险

  交付时点、关税、成本通胀及中国需求疲弱可能影响收入兑现和利润率。

• Diagnostics

  公司的体外诊断业务分部

  优势

  转型计划带来的成本削减及亚太日本地区增长提供一定支撑。

  劣势

  第三季度可比收入下降5.5%，调整后息税前利润率由上年同期9.2%降至4.1%，中国市场及传统平台持续拖累。

  对比

  是三大核心分部中表现最弱的业务，Bernstein预计2025/26财年收入下降5.2%、利润率仅2.6%。

  风险

  中国带量采购相关结构调整、传统平台装机基础衰退、不利业务组合和汇率压力可能持续。

• Precision Therapy

  公司的精准治疗业务分部

  优势

  第三季度增长9.2%，Advanced Therapies与Varian贡献强劲，区域增长总体广泛。

  劣势

  剔除关税退款后的利润率为14.1%，略低于上年同期14.4%，且Varian面临较高比较基数。

  对比

  为当前增长最快的核心业务，显著高于集团2.8%的第三季度增长率。

  风险

  关税、平台发布进度、亚太及中国市场波动和高基数可能影响增长持续性。

关键数据

• 第三季度收入€57.64亿可比增长2.8%，较市场预期的4.5%低170个基点。
• 第三季度调整后息税前利润率19.1%剔除关税退款后为15.4%，较市场预期15.3%高10个基点。
• 第三季度调整后每股收益€0.70剔除关税退款后为€0.55，较市场预期€0.53高约4%。
• 自由现金流€10亿剔除关税退款后约为€8亿。
• 设备订单出货比1.27倍剔除长期合作项目后为1.17倍。
• 全年可比收入增长指引3.5%至4.0%此前指引为4.5%至5.0%，下调主要源于诊断业务持续疲弱。
• 全年调整后每股收益指引€2.35至€2.45此前为€2.20至€2.30，上调主要反映一次性美国关税退款。
• 诊断业务第三季度增长-5.5%调整后息税前利润率为4.1%，剔除关税退款后为3.0%，上年同期为9.2%。
• 影像业务第三季度增长2.3%调整后息税前利润率为26.5%，剔除关税退款后为21.6%。
• 精准治疗第三季度增长9.2%Varian可比增长9.3%；该分部调整后息税前利润率为17.6%，剔除关税退款后为14.1%。
• 2026/27财年调整后每股收益预测€2.36较剔除关税退款后的2025/26财年预测增长约5%，但模型更新后较此前预测下调8%。
• 目标价与上涨空间€44.50，20%目标价由€45.70下调；参考收盘价为2026年7月31日的€37.03。

影响与含义

收入指引下调确认诊断业务的结构性压力仍将延续，且一次性关税退款使当期每股收益上调不能完全代表基础盈利改善。短期股价催化剂主要来自第四季度影像交付回补、强劲订单转化及精准治疗增长；中期回报则取决于诊断业务企稳、关税缓解计划兑现和通胀控制。按€37.03的参考收盘价计算，€44.50目标价仍提供20%的潜在上涨空间，因此Bernstein在下调估值的同时维持正面评级。

风险

• 中国体外诊断市场结构调整及带量采购影响持续时间可能长于预期。
• 存储芯片、部分原材料和物流成本上涨可能抵消关税缓解收益。
• 税率正常化、再融资成本上升及脱离Siemens后的独立运营成本将压制2026/27财年每股收益。
• 监管行动可能限制产品销售或生产。
• 新技术研发或产品管线进展不及预期可能削弱市场地位。
• 医疗预算压力引发的市场需求放缓可能影响设备和耗材销售。
• 汇率波动，尤其美元相对欧元走强，可能影响盈利和估值。
• 一次性关税退款抬高当期利润，可能掩盖基础利润率压力。

后续跟踪

• 第四季度磁共振延迟交付能否推动影像业务实现高个位数增长。
• 诊断业务在中国、欧洲、中东及非洲和美洲的收入降幅及利润率能否企稳。
• 1.27倍设备订单出货比向收入和现金流的实际转化速度。
• 公司到2027/28财年完全缓解约€4亿关税影响的计划进展。
• 存储芯片、原材料和物流通胀是否抵消关税缓解收益。
• Varian新放射治疗平台发布及高个位数增长目标的兑现情况。
• 2026/27财年税率、净利息支出和独立运营成本的最终影响。
• 光子计数计算机断层扫描与DryCool磁共振的采用速度及对影像利润率的贡献。