BASF SE（BAS）：BernsteinはBASFのOutperformを維持、堅調な取引動向が€63の目標株価を支える

概要

この決算前アップデートは、3Q26に向けたBASFの取引動向、Bernsteinによる業績予想の変更、およびEvonikとの取引可能性を評価する。Bernsteinは取引がおおむね堅調とみてOutperformを維持し、目標株価を€63へ引き上げた。

主要見解

Bernsteinによると、3Q26決算を控えたBASFの取引は引き続き堅調で、価格と数量はいずれも前年比でプラスである。ライン川の低水位が第3四半期に与える影響は、低い二桁百万ユーロにとどまる見込みである。ChemicalsとMaterialsでは価格が前四半期比で低下する見通しだが、Chemicalsについてはルートヴィヒスハーフェンのクラッカー定修の影響も踏まえる必要がある。一方、価格転嫁の遅れによりNutrition & CareとIndustrial Solutionsでは前四半期比の価格改善が見込まれる。Surface Technologiesは前年のリサイクル事業の恩恵により前年比で低下する見込みであり、Agricultural SolutionsではERPシステム変更によって需要が2Qに前倒しされたため、3Qの数量は前年比で減少する可能性がある。 同社は通常の季節性に沿ってキャッシュ創出が前四半期比で改善すると予想する。ただし、原材料コストと販売価格が上昇する局面では、増益によるキャッシュ面の恩恵が遅れる可能性があると注意を促す。修正後のモデルでは、Bernsteinは3Q26の調整後EBITDAを2%引き上げて€1.511bnとし、Varaコンセンサスを3%上回ると予想する。2026年と2027年の調整後EBITDA予想はそれぞれ1.2%と1.7%引き上げられた。2026年EBITDA予想は€7.705bnで、BASFの€6.9bn–€7.7bnのガイダンス上限をわずかに上回り、2027年予想は€7.885bnである。 BernsteinはBASFとEvonikの取引可能性に関する報道を検討したが、特に今後9–12か月での実現確率は低いと判断している。BASFは約€1bn–€2bn規模の、より小規模な欧州での統合取引を検討する姿勢を示している一方、Evonikの時価総額は約€8bnである。両社にはコストシナジーがあり、Evonikの消費者向け事業ポートフォリオでは収益シナジーの可能性もあるが、Bernsteinは投資家がBASFにより長く自社変革へ集中することを望むと考える。また、配当と自社株買いのコミットメントを踏まえると、Agricultural SolutionsのIPO前にBASFがEvonikを完全買収するにはキャッシュ面の制約が大きいと判断している。 BernsteinはOutperformを維持し、目標株価を€62から€63へ引き上げた。評価フレームワークは不変で、2028EのSOTPに基づく1株当たり€75の価値を、9.0%のWACCで2年間割り引いて12か月の目標株価を算出する。Verbund、ECMS、Battery Materialsには7x EBITDA、Feed Enzymesには15x EBITDA、Agricultural Solutionsには10x EBITDAを適用し、Coatingsには公表済み取引価値を用いる。Other/Central costsには加重平均EBITDA倍率を適用し、2028Eの貸借対照表を用いた企業価値ブリッジを行う。

分析フレームワーク

Bernsteinは最近の企業との対話とセグメント別の業績モデルを組み合わせ、予想を従来モデルおよびVaraコンセンサスと比較している。その後、2028EのSOTPフレームワークを用い、事業ごとに異なるEBITDA倍率を適用し、得られた株主価値を9.0%のWACCで割り引いて目標株価を算出している。

手法メモ

• バリュエーション手法SOTP（事業別合算）評価

  2028E SOTP評価

  BernsteinはBASFの各事業に別々のEBITDA倍率または取引価値を適用し、企業価値ブリッジを行った上で、目標株価を得るために価値を2年間割り引く。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  セグメント別の価格・数量分析

  レポートは、定修、リサイクル事業の恩恵、ERPシステム変更による時期の影響を含め、BASFの各事業における価格と数量の変動を通じて予想利益を説明している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• BASF SE (BAS.GR)

  主要なカバー対象企業。Bernsteinは堅調な取引と、従来予想を小幅に上回る利益を見込む。

  強み

  価格と数量が前年比でプラスであること、キャッシュ創出の前四半期比改善見通し、2026年EBITDA予想が会社ガイダンスをわずかに上回ること。

  弱み

  欧州の川上化学事業へのエクスポージャー、および投入コストと販売価格の上昇時にキャッシュ転換が遅れる可能性。

  比較

  Bernsteinの3Q26調整後EBITDA予想はVaraコンセンサスを3%上回る。

  リスク

  欧州の相対的なエネルギーコスト上昇、中国Verbund拠点での実行または地政学的問題、ポートフォリオ再編の後退。

主要データ

• 3Q26E調整後EBITDA€1.511bn2%上方修正。Varaコンセンサスを3%上回る。
• 2026E調整後EBITDA€7.705bn1.2%上方修正。BASFの€6.9bn–€7.7bnのガイダンス上限をわずかに上回る。
• 2027E調整後EBITDA€7.885bnBernsteinの従来予想比で1.7%上方修正。
• 2026E調整後EPS€3.30従来モデルの€3.26から上昇。
• 2027E調整後EPS€3.06従来モデルの€3.04から上昇。
• 目標株価€63.00€62.00から引き上げ。9.0% WACCで割り引く2028E SOTP評価に基づく。

影響と示唆

レポートは、堅調な取引と小幅な利益予想の上方修正がOutperform継続を支持すると論じる。BASFの短期的な価値創出は、Evonikのような大型買収ではなく、事業運営の実行とポートフォリオ変革によるとみている。

リスク

• 欧州のエネルギーコストが他地域に対して大幅に上昇すれば収益性を圧迫する可能性があり、Bernsteinは目標株価への影響を€5超と見積もる。
• BASFの新たな€10bn中国Verbund拠点の立ち上げ問題、または西側と中国の地政学的緊張の高まりは、投資家心理を悪化させる可能性があり、Bernsteinは目標株価への影響を€5超と見積もる。
• BASFがコミットした戦略およびポートフォリオ再編から後退すれば、投資家から非常に否定的に受け止められる可能性があり、Bernsteinは目標株価への影響を€10未満としている。

注目点

• Chemicals、Materials、Nutrition & Care、Industrial Solutions、Surface Technologies、Agricultural Solutionsにおける3Q26の価格と数量の推移。
• ライン川の低水位が第3四半期の操業へ与える実際の影響。
• 季節的なキャッシュ創出改善の時期と、投入コスト上昇がキャッシュ転換を遅らせるかどうか。
• BASFのポートフォリオ変革の進展と、€10bn中国Verbund拠点の立ち上げ。
• BASF-Evonik取引の可能性に関する今後の進展。