BASF SE (BAS): Bernstein, 견조한 거래 흐름을 근거로 BASF Outperform과 €63 목표주가 유지

개요

이 실적 발표 전 업데이트는 3Q26을 앞둔 BASF의 거래 흐름, Bernstein의 영업 전망 변경, 그리고 Evonik 거래 가능성을 평가한다. Bernstein은 전반적인 거래가 견조하다고 보고 Outperform을 유지하며 목표주가를 €63로 올렸다.

핵심 견해

Bernstein에 따르면 3Q26 실적 발표를 앞두고 BASF의 거래는 계속 견조하며 가격과 물량 모두 전년 대비 긍정적이다. 라인강의 낮은 수위가 3분기에 미치는 영향은 낮은 두 자릿수 백만 유로 수준에 그칠 것으로 예상된다. Chemicals와 Materials 부문에서는 가격이 전분기 대비 하락할 전망이나, Chemicals는 루트비히스하펜 크래커 정비 영향도 함께 고려해야 한다. 반면 가격 반영의 시차로 Nutrition & Care와 Industrial Solutions에서는 전분기 대비 가격 개선이 예상된다. Surface Technologies는 전년도 재활용 관련 이익 때문에 전년 대비 낮아질 것으로 보이며, Agricultural Solutions는 ERP 시스템 변경으로 수요가 2Q에 앞당겨져 3Q 물량이 전년 대비 감소할 수 있다. 회사는 통상적인 계절성에 따라 현금 창출이 전분기 대비 개선될 것으로 예상한다. 다만 원재료 비용과 판매가격이 상승할 때는 더 높은 이익에 따른 현금상 이익이 지연될 수 있다고 경고한다. 수정 모델에서 Bernstein은 3Q26 조정 EBITDA를 2% 올려 €1.511bn으로 제시했으며, 이는 Vara 컨센서스보다 3% 높다. 2026년과 2027년 조정 EBITDA 전망은 각각 1.2%와 1.7% 상향했다. 2026년 EBITDA 전망은 €7.705bn으로 BASF의 €6.9bn–€7.7bn 가이던스 상단을 소폭 웃돌며, 2027년 전망은 €7.885bn이다. Bernstein은 BASF와 Evonik 간 거래 가능성에 관한 언론 보도를 검토했지만, 특히 향후 9–12개월 내 성사 가능성은 낮다고 판단한다. BASF는 약 €1bn–€2bn 규모의 더 작은 유럽 시장 통합 거래를 검토할 의향을 밝혔지만, Evonik의 시가총액은 약 €8bn이다. 두 회사 사이에 비용 시너지와 Evonik 포트폴리오의 소비자 관련 부문에서 매출 시너지가 있을 수 있지만, Bernstein은 시장이 BASF가 더 오랫동안 자체 사업 전환에 집중하기를 원한다고 본다. 또한 배당과 자사주 매입 약속을 고려할 때 Agricultural Solutions IPO 이전에는 BASF가 Evonik을 완전히 인수하기에 현금 제약이 크다고 판단한다. Bernstein은 Outperform을 유지하고 목표주가를 €62에서 €63로 올렸다. 가치평가 프레임워크는 변하지 않았으며, 2028E SOTP에 따른 주당 €75 가치를 9.0% WACC로 2년 할인해 12개월 목표주가를 산출한다. Verbund, ECMS 및 Battery Materials에는 7x EBITDA, Feed Enzymes에는 15x EBITDA, Agricultural Solutions에는 10x EBITDA를 적용한다. Coatings에는 공개된 거래 가치를 적용하고, Other/Central costs에는 가중평균 EBITDA 배수를 적용한 뒤 2028E 대차대조표를 이용해 기업가치 브리지를 수행한다.

분석 프레임워크

Bernstein은 최근 회사와의 논의 및 부문별 실적 모델을 결합하고, 전망을 이전 모델 및 Vara 컨센서스와 비교한다. 이후 2028E SOTP 프레임워크에서 사업별 EBITDA 배수를 적용하고, 도출된 주주가치를 9.0% WACC로 할인해 목표주가를 산출한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론SOTP(사업부문 합산) 가치평가

  2028E SOTP 가치평가

  Bernstein은 BASF 각 사업에 별도 EBITDA 배수 또는 거래 가치를 적용하고 기업가치 브리지를 거친 뒤, 목표주가 산정을 위해 그 가치를 2년 할인한다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  부문별 가격 및 물량 분석

  보고서는 정비, 재활용 관련 이익, ERP 시스템 변경에 따른 시점 효과를 포함해 BASF 각 사업의 가격과 물량 변화를 통해 예상 실적을 설명한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• BASF SE (BAS.GR)

  주요 커버리지 기업이며, Bernstein은 견조한 거래와 이전 전망을 소폭 웃도는 이익을 예상한다.

  강점

  가격과 물량의 전년 대비 긍정적 흐름, 현금 창출의 전분기 대비 개선 전망, 회사 가이던스를 소폭 웃도는 2026년 EBITDA 전망.

  약점

  유럽 업스트림 화학 사업 노출과 투입 비용 및 판매가격 상승 시 현금 전환이 지연될 가능성.

  비교

  Bernstein의 3Q26 조정 EBITDA 전망은 Vara 컨센서스보다 3% 높다.

  위험

  유럽의 상대적 에너지 비용 상승, 중국 Verbund 부지의 실행 또는 지정학적 문제, 포트폴리오 재편의 후퇴.

핵심 데이터

• 3Q26E 조정 EBITDA€1.511bn2% 상향; Vara 컨센서스보다 3% 높음.
• 2026E 조정 EBITDA€7.705bn1.2% 상향; BASF의 €6.9bn–€7.7bn 가이던스 상단을 소폭 웃돎.
• 2027E 조정 EBITDA€7.885bnBernstein의 이전 전망 대비 1.7% 상향.
• 2026E 조정 EPS€3.30이전 모델의 €3.26에서 상승.
• 2027E 조정 EPS€3.06이전 모델의 €3.04에서 상승.
• 목표주가€63.00€62.00에서 상향; 9.0% WACC로 할인한 2028E SOTP 가치평가에 근거.

영향과 시사점

보고서는 견조한 거래와 소폭의 이익 전망 상향이 Outperform 유지 논리를 뒷받침한다고 본다. BASF의 단기 가치 창출은 Evonik 같은 대형 인수보다 영업 실행과 포트폴리오 전환에서 비롯된다고 판단한다.

위험

• 유럽 에너지 비용이 다른 지역 대비 크게 상승하면 수익성이 압박받을 수 있으며, Bernstein은 목표주가 영향이 €5 초과라고 추정한다.
• BASF의 신규 €10bn 중국 Verbund 부지 램프업 문제 또는 서방과 중국 간 지정학적 긴장 고조는 투자심리를 약화시킬 수 있으며, Bernstein은 목표주가 영향이 €5 초과라고 추정한다.
• BASF가 약속한 전략과 포트폴리오 재편에서 후퇴하면 투자자에게 매우 부정적으로 받아들여질 수 있으며, Bernstein은 목표주가 영향이 €10 미만이라고 지적한다.

주시할 점

• Chemicals, Materials, Nutrition & Care, Industrial Solutions, Surface Technologies 및 Agricultural Solutions의 3Q26 가격과 물량 추이.
• 라인강의 낮은 수위가 3분기 운영에 미치는 실제 영향.
• 계절적 현금 창출 개선의 시점과 투입 비용 상승이 현금 전환을 지연시키는지 여부.
• BASF의 포트폴리오 전환 진행 상황과 €10bn 중국 Verbund 부지의 램프업.
• BASF-Evonik 거래 가능성에 관한 추가 진전.