BASF SE（BAS）：BernsteinはBASF–Evonik合併の財務計算は魅力的とみる一方、統合後の株式ストーリーはより複雑になると警告している。

概要

BernsteinはBASFによるEvonikの買収提案を評価している。合併モデルは大幅な利益・リターンの増益効果を示す一方、戦略面と評価面のトレードオフにより、株式ストーリーは単なる財務計算以上に複雑になると論じている。

主要見解

Bernsteinによれば、BASFはカバレッジ対象外であるEvonikに買収提案を行った。同社のベースケース合併モデルでは、取引は財務的に魅力的である。農業ソリューションを除くBASFの調整後EPSは、完了後1年目から3年目に約25%超増加し、ROICとROCEも改善する見通しである。この増益効果は、減価償却負担が重いBASFのVerbund事業と比べたEvonikの高い営業利益率、約7.5xの買収EBITDAマルチプル、コストシナジーによる。農業ソリューションIPO後の完了時レバレッジは2x近辺と見込まれる。 モデルは、2027年9月24日時点でのEvonikの非攪乱株価€18.07に50%のプレミアムを付与し、€27.11の提示価格を想定する。これは2026年コンセンサスEBITDAの7.1x、2027年コンセンサスEBITDAの7.7xに相当する。完了日は2027年12月31日と仮定され、2028年、2029年、2030年が買収後の最初の3年間となる。BASFは企業価値の1%の取引手数料を支払い、Evonikの43.8%株主であるRAG Stiftungにはディスカウントなしで新株を発行し、その他の株主には現金を提示、新規債務の金利は7%と仮定している。 コストシナジーは、完全に立ち上がった時点でEvonikの2027E売上高の5%、すなわち€728 millionと設定され、3年間で段階的に実現する。Bernsteinは、ドイツ労働組合の影響力と、より積極的な前提を置かなくとも十分な増益効果が得られるとの見方を反映し、取引先例と比べて保守的な前提だと位置付ける。2030年までの収益シナジーは織り込んでいない。Evonikの消費者向けポートフォリオには機会があり得るものの、今10年間での規模は大きくないとみている。旧ドイツ石炭鉱業に関連するRAG Stiftungの継続的義務を踏まえ、Bernsteinは合併会社の1株当たり配当を€1.59と想定する。 レポートの中心的な懸念は、合併計算が良好でも、必ずしもより強い株式ストーリーにつながらない点である。BASFは欧州へのエクスポージャーを高め、より複雑なポートフォリオを抱えることになる。Bernsteinが得た投資家の反応は大半が否定的であり、合併後のBASF–EvonikはBASFの現在の評価枠組みより低いマルチプルで取引される可能性があるとみる。BASFの目標株価算定ではVerbundに7x EBITDAを用いているため、シナジーの実現はマルチプル低下圧力を相殺する必要がある。一方で、合併グループの資産の約30%はドイツにあり、労働組合が協力すれば大きなシナジー機会となる。Bernsteinはまた、BASFは買収に伴う財務・実行リスクを負わなくても、欧州化学産業の統合と一体化から恩恵を受け得ると論じる。 スタンドアロンのBASFについて、Bernsteinは減価償却費と2028年のVerbund収益性に小幅な予想変更を加えた。2026年と2027年のEBITDA予想は据え置いた一方、2028E Verbund EBITDA予想を1%引き下げた。評価手法は2年割り引いた2028E SOTPのままで、目標株価は€63から€61へ引き下げられた。既存資産から大きな価値を引き出せると考え、Evonik取引が実行される保証もないため、Outperformを維持している。

分析フレームワーク

BernsteinはBASFについて自社予想、EvonikについてBloombergコンセンサスを用い、農業ソリューションを除くBASF/Evonikのプロフォーマ合併モデルを構築した。買収価格、資金調達、株式発行、コストシナジーの立ち上がり、配当、債務に関する前提を検証し、得られる利益・リターン指標をスタンドアロンのBASFと比較している。また、シナジー実現が潜在的な評価マルチプル低下を補えるかを評価し、BASF単独の目標株価には割引後の2028E SOTP枠組みを用いている。

手法メモ

• バリュエーション手法SOTP（事業別合算）評価

  2年割り引いた2028E SOTP評価

  BernsteinはEBITDAマルチプルを用いてBASFの各事業を個別に評価し、2028年のバランスシートを用いて株主価値へブリッジした後、9.0%のWACCで割り引き、12カ月の€61目標株価を導出している。

• その他その他

  プロフォーマ合併の増益効果と感応度分析

  レポートは、Evonikへのプレミアム、資金調達、シナジーの前提の下で、合併会社のEPS、ROIC、ROCE、レバレッジ、キャッシュフローをモデル化し、支払プレミアムとコストシナジー実現度の感応度を分析している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• BASF SE (BAS.GR)

  主要カバレッジ企業であり、Evonikの買収提案者。

  強み

  Bernsteinは、スタンドアロンの資産価値と、合併によるEPS、ROIC、ROCEの増益・改善効果を強みとみる。

  弱み

  取引は欧州エクスポージャーを高め、ポートフォリオと株式ストーリーをより複雑にする可能性がある。

  比較

  レポートは、減価償却負担が重いBASFのVerbund事業の利益率とEvonikの高い営業利益率を対比している。

  リスク

  欧州のエネルギーコストへのエクスポージャー、中国Verbund拠点の立ち上げと地政学的リスク、戦略の後退、合併実行リスク。

• Evonik

  Bernsteinの合併モデルにおける買収提案の対象。

  強み

  より高い営業利益率とコストシナジーの可能性が、取引の増益効果を支える。

  弱み

  2030年まで収益シナジーは想定されず、取引にはプレミアムと複雑な資金調達構造が必要となる。

  比較

  想定買収評価は2026年コンセンサスEBITDAの7.1x、2027年コンセンサスEBITDAの7.7x。

  リスク

  ドイツ労働組合の力によりシナジー実現が制約される可能性があり、取引が進行しない可能性もある。

主要データ

• BASFの評価OutperformEvonik取引への懸念にもかかわらず維持。
• 目標株価€61.002028E Verbund EBITDAを1%引き下げた後、€63.00から引き下げ。割引後の2028E SOTPに基づく。
• BASF終値€50.732026年9月25日時点。
• 上値余地20%記載された終値に対するもの。
• Evonik提示価格の前提€27.11非攪乱株価€18.07に対して50%のプレミアム。
• コストシナジーの前提€728 million完全実現時にEvonikの2027E売上高の5%に相当し、3年間で段階的に実現。
• 取引後のEPS増益効果~25%+完了後1年目から3年目に、農業ソリューションを除くBASFに対して生じる調整後EPSの増益効果。
• 新規債務金利の前提7%合併モデルに適用。

影響と示唆

Bernsteinは、BASF–Evonikの統合は利益とリターン指標を改善し得るものの、株式面のメリットは、シナジー実現が潜在的な低い評価マルチプル、欧州エクスポージャー拡大、ポートフォリオの複雑化、合併実行リスクを相殺できるかに左右されると結論付ける。同社は、スタンドアロンのBASFもこれらの買収リスクを負わずに大きな価値を創出できるとみている。

リスク

• 欧州のエネルギーコストが相対的に再び大幅上昇すれば、BASFの欧州上流事業の収益性を圧迫し、目標株価への影響は€5超となる可能性がある。
• BASFの新設€10 billion中国Verbund拠点の立ち上げ問題、または欧米と中国の地政学的緊張の高まりは、投資家心理を悪化させ、目標株価への影響は€5超となる可能性がある。
• ポートフォリオ再編を含むBASFの戦略に後退があれば、投資家から非常に否定的に受け止められる可能性があり、目標株価への影響は€10未満となる。
• BASF–Evonik取引では、シナジー実現がより低い評価マルチプル、欧州エクスポージャー拡大、ポートフォリオの複雑化、合併実行リスクにより相殺される可能性がある。