BASF SE (BAS): Bernstein은 BASF–Evonik 합병의 재무적 계산은 매력적이지만 주식 투자 논리는 더 복잡해질 수 있다고 본다.

개요

Bernstein은 BASF의 Evonik 인수 제안을 평가한다. 합병 모델은 상당한 이익 및 수익성 개선을 보여주지만, 전략 및 밸류에이션상의 상충관계로 인해 주식 투자 논리가 단순한 재무 계산보다 복잡하다고 본다.

핵심 견해

Bernstein에 따르면 BASF는 자사 비커버리지 기업인 Evonik에 인수 제안을 했다. 기본 합병 모델상 거래는 재무적으로 매력적이다. 농업 솔루션을 제외한 BASF의 조정 EPS는 완료 후 1~3년 차에 약 25% 이상 증가하고, ROIC와 ROCE도 개선될 전망이다. 이는 감가상각 부담이 큰 BASF Verbund 사업 대비 Evonik의 높은 영업마진, 약 7.5x의 인수 EBITDA 멀티플, 비용 시너지에 기인한다. 농업 솔루션 IPO 이후 거래 완료 시 레버리지는 2x에 근접할 것으로 예상된다. 모델은 2027년 9월 24일 Evonik의 교란 전 주가 €18.07에 50% 프리미엄을 적용해 €27.11의 제안 가격을 가정한다. 이는 2026년 컨센서스 EBITDA의 7.1x 및 2027년 컨센서스 EBITDA의 7.7x에 해당한다. 완료일은 2027년 12월 31일로 가정하며, 2028년·2029년·2030년이 거래 후 첫 3년이다. BASF는 기업가치의 1%를 거래 수수료로 내고, Evonik 지분 43.8% 보유자인 RAG Stiftung에는 할인 없이 신주를 발행하며 다른 주주에게는 현금 제안을 하고, 신규 차입금 이자율은 7%로 가정한다. 비용 시너지는 완전 가동 시 Evonik의 2027E 매출의 5%, 즉 €728 million이며 3년에 걸쳐 단계적으로 실현된다. Bernstein은 독일 노동조합의 영향력과 더 공격적인 가정 없이도 충분한 EPS 증가가 가능하다는 점을 반영해 이를 거래 선례 대비 보수적인 가정으로 본다. 2030년까지 매출 시너지는 반영하지 않았다. Evonik의 소비자 대상 포트폴리오에 기회는 있을 수 있으나, 이번 10년간 규모는 크지 않을 것으로 판단한다. 독일 과거 경탄광 채굴과 관련한 RAG Stiftung의 지속 의무를 감안해, 합병 법인의 주당 배당금은 €1.59로 가정한다. 핵심 우려는 긍정적인 합병 계산이 더 강한 주식 투자 논리로 자동 연결되지는 않는다는 점이다. BASF는 유럽 노출이 확대되고 포트폴리오도 더 복잡해진다. Bernstein이 받은 투자자 반응은 대체로 부정적이었고, 합병 BASF–Evonik은 BASF의 현재 밸류에이션 체계보다 낮은 멀티플에 거래될 수 있다고 본다. BASF 목표주가 산정에서 Verbund에 7x EBITDA를 적용하므로, 시너지 실현은 잠재적인 멀티플 압력을 상쇄해야 한다. 한편 합병 그룹 자산의 약 30%가 독일에 있어 노동조합의 협조가 있다면 유의미한 시너지 기회가 된다. Bernstein은 BASF가 인수의 재무 및 실행 위험을 부담하지 않고도 유럽 화학 산업의 통합과 통합 운영에서 혜택을 볼 수 있다고도 본다. 독립 BASF 기준으로 Bernstein은 감가상각비와 2028년 Verbund 수익성 전망을 소폭 조정했다. 2026년과 2027년 EBITDA 추정치는 유지했지만 2028E Verbund EBITDA 추정치는 1% 낮췄다. 밸류에이션 방식은 2년 할인한 2028E SOTP로 유지되며 목표주가는 €63에서 €61로 하향됐다. 기존 자산에서 상당한 가치를 추출할 수 있고 Evonik 거래 진행도 확실하지 않다는 이유로 Outperform을 유지한다.

분석 프레임워크

Bernstein은 BASF에는 자체 추정치를, Evonik에는 Bloomberg 컨센서스를 사용해 농업 솔루션 제외 BASF/Evonik 프로포마 합병 모델을 구축했다. 가격, 자금조달, 신주 발행, 비용 시너지 단계적 실현, 배당, 부채 가정을 검토하고 그에 따른 이익 및 수익성 지표를 독립 BASF와 비교했다. 또한 시너지 실현이 잠재적인 밸류에이션 멀티플 하락을 상쇄할 수 있는지 평가하고, BASF 독립 목표주가에는 할인된 2028E SOTP 체계를 적용했다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론SOTP(사업부문 합산) 가치평가

  2년 할인한 2028E SOTP 밸류에이션

  Bernstein은 EBITDA 멀티플로 BASF 사업들을 개별 평가하고, 2028년 대차대조표를 사용해 지분가치로 연결한 뒤 9.0% WACC로 할인해 12개월 €61 목표주가를 도출한다.

• 기타기타

  프로포마 합병 EPS 증가 및 민감도 분석

  보고서는 Evonik 프리미엄, 자금조달 및 시너지 가정하에서 합병 기업의 EPS, ROIC, ROCE, 레버리지와 현금흐름을 모델링하고, 지불 프리미엄과 비용 시너지 실현 간 민감도를 분석한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• BASF SE (BAS.GR)

  주요 커버리지 기업이자 Evonik의 제안 인수자.

  강점

  Bernstein은 독립 자산가치와 합병에 따른 EPS, ROIC 및 ROCE 개선을 강점으로 본다.

  약점

  거래는 유럽 노출을 높이고 포트폴리오와 주식 투자 논리를 더 복잡하게 만들 수 있다.

  비교

  보고서는 감가상각 부담이 큰 BASF Verbund 사업의 마진과 Evonik의 더 높은 영업마진을 비교한다.

  위험

  유럽 에너지 비용 노출, 중국 Verbund 부지 램프업 및 지정학적 위험, 전략 후퇴, 합병 실행 위험.

• Evonik

  Bernstein 합병 모델의 제안 인수 대상.

  강점

  더 높은 영업마진과 비용 시너지 잠재력이 거래의 EPS 증가를 뒷받침한다.

  약점

  2030년까지 매출 시너지는 가정되지 않으며, 거래에는 프리미엄과 복잡한 자금조달 구조가 필요하다.

  비교

  가정된 인수 밸류에이션은 2026년 컨센서스 EBITDA의 7.1x 및 2027년 컨센서스 EBITDA의 7.7x이다.

  위험

  독일 노동조합의 영향으로 시너지 실현이 제약될 수 있고 거래가 진행되지 않을 수도 있다.

핵심 데이터

• BASF 등급OutperformEvonik 거래에 대한 우려에도 유지됐다.
• 목표주가€61.002028E Verbund EBITDA 1% 하향 후 €63.00에서 낮아졌다. 할인된 2028E SOTP에 기반한다.
• BASF 종가€50.732026년 9월 25일 기준.
• 내재 상승 여력20%명시된 종가 대비.
• Evonik 제안 가격 가정€27.11교란 전 주가 €18.07 대비 50% 프리미엄.
• 비용 시너지 가정€728 million완전 실현 시 Evonik 2027E 매출의 5%에 해당하며 3년에 걸쳐 단계적으로 실현된다.
• 거래 후 EPS 증가~25%+완료 후 1~3년 차에 농업 솔루션 제외 BASF 대비 조정 EPS가 증가한다.
• 신규 부채 이자율 가정7%합병 모델에 적용된다.

영향과 시사점

Bernstein은 BASF–Evonik 결합이 이익과 수익성 지표를 개선할 수 있지만, 주식 측면의 이점은 시너지 실현이 더 낮은 밸류에이션 멀티플, 유럽 노출 확대, 포트폴리오 복잡성 및 합병 실행 위험을 상쇄할 수 있는지에 달렸다고 본다. 독립 BASF도 이러한 인수 위험 없이 상당한 가치를 창출할 수 있다고 판단한다.

위험

• 유럽 에너지 비용이 상대적으로 다시 크게 오르면 BASF의 유럽 업스트림 사업 수익성이 압박받을 수 있으며 목표주가 영향은 €5를 초과할 수 있다.
• BASF의 신규 €10 billion 중국 Verbund 부지 램프업 문제나 서방과 중국 간 지정학적 긴장 고조는 투자심리를 약화시켜 목표주가에 €5를 초과하는 영향을 줄 수 있다.
• 포트폴리오 재편을 포함한 BASF 전략이 후퇴하면 투자자들이 매우 부정적으로 볼 수 있으며 목표주가 영향은 €10 미만일 수 있다.
• BASF–Evonik 거래에서는 시너지 실현이 낮은 밸류에이션 멀티플, 유럽 노출 확대, 포트폴리오 복잡성 및 합병 실행 위험으로 상쇄될 수 있다.