Snowflake Inc (SNOW) 리서치 보고서 해설

개요

Bernstein은 Snowflake의 기대를 크게 웃돈 2Q27 실적을 검토한다. 코어 플랫폼 소비, 신규 고객 활동 및 빠르게 도입되는 AI 제품이 매출 가속과 가이던스 상향을 이끌었지만, 보고서는 밸류에이션과 하이퍼스케일러, AI 연구소, SaaS 업체 및 데이터 플랫폼 경쟁사에 맞서 Snowflake가 차별화된 AI 플랫폼을 지속할 수 있는지에 대해서는 신중한 입장을 유지한다.

핵심 견해

Snowflake는 광범위한 2Q27 실적 서프라이즈를 기록했다. 총매출은 USD 1.547 billion으로 전년 대비 35% 증가했으며 컨센서스를 4.5% 상회했다. 제품 매출은 USD 1.492 billion으로 37% 증가해 전 분기의 34% 성장보다 가속됐고 컨센서스를 약 5% 웃돌았다. 이는 제품 매출 성장이 가속된 세 번째 연속 분기다. Bernstein은 고객의 더 빠른 워크로드 이전에 따른 코어 플랫폼 소비 증가와 의미 있는 AI 관련 매출 증가가 모두 실적을 이끌었다고 본다. 보고서는 AI가 매출을 가속하는 세 가지 경로를 제시한다. 신규 워크로드를 Snowflake로 유입시키고, 코딩용 CoCo와 데이터 분석 및 실행용 CoWork 같은 제품에서 직접 매출을 만들며, 기존 고객의 기초 데이터 플랫폼 소비를 늘린다는 것이다. CoCo는 February 5에 일반 출시됐고 CoWork는 June 2026에 출시됐다. CoWork 사용 계정은 전 분기 대비 11% 증가했고, CoCo 사용 순계정 증가는 28%였으며 CoCo 계정은 9,100개에 도달했다. 전 분기에는 CoCo가 실적 전망 상향의 가장 큰 요인이었지만, 2Q27에는 AI 매출이 더 폭넓은 기반을 보였다. 고객 및 백로그 지표는 FY27 성장 지속을 뒷받침하지만 모두 같은 방향으로 움직이지는 않는다. Snowflake는 순신규 고객 692개를 추가해 전년 대비 32% 증가했고, 신규 고객 매출도 가속됐다. NRR은 순차적으로 126%에서 변동이 없고 전년 대비로도 1%포인트만 상승해, 통상 급격한 매출 성장 가속과 일치하지 않아 보인다. 경영진은 최근 유입된 고객이 아직 후행 NRR 산정에 포함되지 않은 점을 원인으로 설명했다. 고객 수 성장 자체는 비교적 안정적이었으므로, Bernstein은 계약 규모 확대와 데이터를 이전 중인 대형 고객도 기여하고 있다고 판단한다. RPO는 30% 성장했고 cRPO는 40%로 가속됐다. 다만 보고서는 분기 내 변동성이 큰 소비 기반 사업에서 cRPO만으로는 성장의 명확한 지표가 아니라고 경고한다. 그럼에도 안정적이거나 개선되는 NRR 및 신제품 견인력과 함께 보면 FY27 나머지 기간의 전망을 뒷받침한다. Snowflake는 또한 4Q26에 회사 역사상 최대 규모인 USD 400 million 초과 계약을 체결했다. 매출과 함께 수익성도 개선됐다. 2Q27 비GAAP 영업마진은 15.3%로 전년 대비 4%포인트 상승했고 12.6% 컨센서스를 상회했으며, 매출 성장과 절제된 채용이 이를 뒷받침했다. GAAP 영업마진도 경영진의 주식기준보상 축소 노력에 따라 -17%로 개선됐다. 비GAAP 제품 총마진은 74.7%로 기대에 소폭 못 미쳤는데, 현재 AI 워크로드가 매출 성장을 지원하는 동시에 더 낮은 기여마진을 지니기 때문이다. 희석 비GAAP EPS는 USD 0.62로 USD 0.45 컨센서스보다 높았다. 가이던스는 성장 가속이 이어질 것임을 시사한다. 3Q27에 경영진은 제품 매출 USD 1.588-1.593 billion, 성장률 37%-38%를 제시했는데 이는 29% 컨센서스와 비교된다. 비GAAP 영업마진 가이던스는 15.5%로 14.2% 컨센서스를 웃돌았고, 가이던스상 주식 수는 382 million이다. FY27 제품 매출 가이던스는 USD 5.840 billion 및 31%에서 USD 6.070 billion 및 36%로 상향됐다. 이는 전년 대비 성장 가속을 의미하며, 보고서는 이런 상황이 5년 이상 발생하지 않았다고 설명한다. FY27 비GAAP 영업마진 가이던스는 13.5%에서 14.5%로 높아졌고 조정 자유현금흐름마진은 23%로 유지됐다. 제품 총마진 가이던스는 현재 AI 워크로드의 낮은 기여마진 때문에 75%에서 74%로 낮아졌으며, 희석 주식 수 가이던스는 376 million에서 380 million으로 증가했다. Bernstein의 업데이트된 모델은 FY27 총매출 USD 6.391 billion, FY28 총매출 USD 8.490 billion을 예상하며, 이전 추정치 USD 6.228 billion 및 USD 7.927 billion보다 높다. 조정 EPS는 FY27 USD 2.50, FY28 USD 4.10으로 예상하며, 비GAAP 영업마진은 15.8%에서 20.5%로 상승할 것으로 본다. 그럼에도 보고서는 밸류에이션을 부담스럽게 본다. 제시된 종가 기준 Snowflake는 FY27 예상 매출의 16.6배, 조정 이익의 122.1배에 거래됐으며, 연초 이후 39.4%, 6개월 동안 79.6% 상승했다. 전략적 핵심 질문은 핵심 데이터가 클라우드로 이동하면서 기업들이 AI를 어디에서 구축하고 운영할 것인가다. Snowflake는 고객이 이미 플랫폼에 보유하거나 제로카피 액세스를 통해 접근할 수 있는 데이터 사본을 갖고 있어 AI 애플리케이션을 개발하기에 자연스러운 장소가 된다는 점에서 현재 혜택을 본다. 이는 패키지 시스템 오브 레코드에 묶이지 않은 워크로드와 자체 개발 애플리케이션에는 계속 매력적일 수 있다. 그러나 시간이 지나 SaaS 업체와 하이퍼스케일러가 자체 에이전트와 AI 도구를 개선하면 워크로드가 시스템 오브 레코드 쪽으로 다시 이동할 수 있다. 시스템 오브 레코드 데이터의 경우 기업은 정보를 Snowflake로 복사해 에이전트를 실행하고 결과를 다시 기록할 의향과 역량이 있는지 판단해야 한다. 따라서 Snowflake가 데이터 웨어하우징과 데이터베이스에서 더 광범위한 AI 플랫폼으로 전환하는 움직임은 기회와 경쟁 노출을 동시에 확대한다. 이제 OpenAI와 Anthropic 같은 AI 연구소, Amazon·Microsoft·Google 같은 하이퍼스케일러, Salesforce·ServiceNow·SAP를 포함한 애플리케이션 업체, Databricks 같은 데이터 경쟁사와 맞선다. Microsoft Fabric, Salesforce Data Cloud, SAP Business Data Cloud 등을 포함한 데이터 페더레이션 제품은 핵심 온프레미스 데이터가 클라우드로 이동할 때 별도 웨어하우스 사본을 유지할 필요를 줄일 수 있다. 보고서는 초기 시장이 여러 업체에 단기 성장 여지를 제공한다고 보지만, 장기적으로는 구조조정을 예상하며 고객이 Snowflake 자체가 기반으로 삼는 클라우드 플랫폼의 기능보다 Snowflake AI를 선택할 이유를 묻는다. Bernstein은 긍정적 편향의 Market-Perform을 유지한다. 목표주가는 모델 롤포워드와 목표 배수 11배에서 15배 상향을 반영해 USD 250에서 USD 377로 오른다. 밸류에이션은 12개월 후 예상 매출 USD 24.8 per share에 EV/Sales 15배를 적용하고 현금 USD 4.7 per share를 더한다. 이 목표주가는 USD 305.84 종가 대비 23% 상승 여력을 뜻하지만, Bernstein은 Snowflake AI 제공의 차별성과 현재 성장 가속의 지속가능성을 더 잘 이해할 때까지 관망을 유지한다.

분석 프레임워크

Bernstein은 먼저 2Q27 매출, 수익성, EPS를 컨센서스와 비교한 뒤 고객 증가, NRR, RPO/cRPO 및 AI 제품 도입을 통해 성장 가속의 지속성을 점검한다. 이어 코어 소비와 AI의 상호작용을 검토하고, 가이던스와 재무 추정을 업데이트하며, 경쟁 구도 변화 속에서 기업 데이터와 AI 워크로드가 어디에 위치할지를 살핀다. 마지막으로 밸류에이션을 롤포워드하고 더 높은 EV/Sales 배수를 적용하지만, 강화된 전망이 밸류에이션과 전략적 불확실성으로 일부 상쇄되므로 신중한 등급을 유지한다.

방법론 메모

• 이벤트 주도 및 행동재무기대 격차·기대 관리

  컨센서스 기대치 대비 실적 및 가이던스

  보고서는 발표된 매출, 마진 및 EPS를 컨센서스와 비교해 분기 실적의 서프라이즈를 측정하고, 3Q27 가이던스를 실적 발표 전 기대치와 비교해 성장 가속 지속 가능성을 판단한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크기타

  소비 기반 사업 KPI의 종합 점검

  Snowflake의 소비 기반 모델은 분기 내 변동성을 만들기 때문에 Bernstein은 cRPO만 보지 않는다. 제품 매출 성장, NRR, 신규 고객 활동, 계약 규모, RPO/cRPO 및 제품 도입을 결합해 성장의 지속성을 평가한다.

• 가치평가 방법론기타

  순현금을 반영한 선행 EV/Sales 밸류에이션

  Bernstein은 12개월 후 매출 추정치인 USD 24.8 per share에 EV/Sales 15배를 적용하고 현금 USD 4.7 per share를 더해 USD 377 목표주가를 산출한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Snowflake Inc (US.SNOW)

  핵심 커버리지 주식이다. Bernstein은 긍정적 편향의 Market-Perform을 유지하고 목표주가를 USD 377로 상향했다.

  강점

  광범위한 37% 제품 매출 성장, 가속되는 코어 소비, 빠른 AI 제품 도입, 강한 신규 고객 및 cRPO 성장, 상향된 가이던스와 개선되는 영업마진.

  약점

  NRR은 126%에서 정체됐고, AI 워크로드는 현재 제품 총마진을 희석하며, Snowflake AI 플랫폼의 장기 차별화와 수익화는 여전히 불확실하다.

  비교

  보고서의 비교표에서 Snowflake의 향후 12개월 매출 성장률 28.8%와 EV/향후 12개월 매출 16.4x는 소프트웨어 기업 중 더 빠른 성장과 더 높은 밸류에이션을 함께 보여준다.

  위험

  하이퍼스케일러, AI 연구소, SaaS 업체, 데이터 플랫폼 업체 및 데이터 페더레이션 도구와의 경쟁이 Snowflake의 성장을 제한하거나 AI 워크로드를 시스템 오브 레코드 쪽으로 이동시킬 수 있다.

핵심 데이터

• 2Q27 총매출USD 1.547 billion전년 대비 35% 증가했고 컨센서스를 4.5% 상회했다.
• 2Q27 제품 매출USD 1.492 billion전년 대비 37% 증가했으며, 전 분기의 34% 성장보다 높고 컨센서스를 약 5% 상회했다.
• 2Q27 비GAAP 영업마진15.3%전년 대비 4%포인트 상승했고 12.6% 컨센서스를 상회했다.
• 2Q27 제품 총마진74.7%AI 워크로드의 낮은 기여마진으로 인해 컨센서스에 소폭 못 미쳤다.
• 2Q27 비GAAP 희석 EPSUSD 0.62USD 0.45 컨센서스보다 USD 0.17 높았다.
• 순신규 고객6922Q27 전년 대비 32% 성장.
• CoWork 계정 도입11% quarter-on-quarter growthSnowflake AI 제품의 빠른 고객 도입을 보여준다.
• CoCo 계정 도입28% quarter-on-quarter net growth; 9,100 accountsCoCo는 AI 관련 매출에 의미 있게 기여했다.
• NRR126%전 분기 대비 변동이 없고 전년 대비로는 1%포인트만 상승했다.
• RPO 및 cRPO 성장30% and 40%cRPO는 가속됐지만 Bernstein은 소비 기반 모델에서 단독으로 명확한 지표는 아니라고 경고한다.
• 3Q27 제품 매출 가이던스USD 1.588-1.593 billion; 37%-38% growth성장 가이던스는 29% 컨센서스와 비교된다.
• 3Q27 비GAAP 영업마진 가이던스15.5%14.2% 컨센서스보다 높다.
• FY27 제품 매출 가이던스USD 6.070 billion; 36% growthUSD 5.840 billion 및 31% 성장에서 상향됐다.
• FY27 제품 총마진 가이던스74%낮은 기여마진의 AI 워크로드 비중 상승으로 75%에서 낮아졌다.
• FY27 비GAAP 영업마진 가이던스14.5%13.5%에서 상향됐고, 조정 자유현금흐름마진은 23%로 유지됐다.
• Bernstein 총매출 추정치FY27 USD 6.391 billion; FY28 USD 8.490 billion각각 USD 6.228 billion 및 USD 7.927 billion에서 상향됐다.
• 목표주가USD 377.00USD 250.00에서 상향됐으며, 2026-09-02의 USD 305.84 종가 대비 23% 높다.
• 목표 밸류에이션15x forward EV/Sales11x에서 상향됐으며 12개월 선행 매출 추정치 USD 24.8 per share에 적용되고 현금 USD 4.7 per share가 더해졌다.

영향과 시사점

이번 결과는 Snowflake가 코어 워크로드 이전과 AI 도입을 통해 단기적으로 매출 성장 가속을 지속하고 영업마진을 확대할 여지가 있다는 주장을 강화한다. 반대로 AI는 현재 제품 총마진에 압력을 주고 Snowflake를 더 넓은 플랫폼 집단과 직접 경쟁하게 만든다. 따라서 Bernstein은 더 높은 성장에 맞춰 목표주가를 크게 올리면서도, 더 건설적인 등급으로 전환하기 전에 지속 가능한 AI 차별화의 명확한 증거를 요구한다.

위험

• Snowflake는 주요 IaaS 및 PaaS 업체와의 경쟁 심화에 직면할 수 있다.
• 고객 우선순위 변화가 수요를 약화시키거나 워크로드 이전 계획을 바꿀 수 있다.
• 데이터 관리, 분석 및 AI 활동이 SaaS 업체와 시스템 오브 레코드 쪽으로 이동해 Snowflake의 시장 기회를 줄일 수 있다.
• Snowflake의 AI 제품은 하이퍼스케일러, AI 연구소 및 애플리케이션 업체의 제품과 비교해 충분히 차별화되지 않을 수 있다.
• Snowflake가 인접 시장으로 성공적으로 확장하고 기대를 크게 상회하면 Bernstein의 추정치에는 상승 요인이 될 수 있다.
• 성공적인 M&A 기반 확장이나 Bernstein의 예상보다 약한 경쟁도 추정치에 상승 요인이 될 수 있다.

주시할 점

• 제품 매출 성장이 3Q27 가이던스인 37%-38%에 도달하고 FY27 내내 가속된 수준을 유지하는지.
• 최근 대형 고객이 후행 산정에 포함되면서 NRR이 126%에서 개선되는지.
• CoCo, CoWork 및 기타 AI 제품 도입의 폭과 수익화.
• 강한 cRPO 성장이 분기 내 변동성에도 불구하고 소비 매출로 이어지는지.
• AI 워크로드 믹스가 제품 총마진에 미치는 영향.
• Snowflake AI 플랫폼이 하이퍼스케일러, AI 연구소, SaaS 업체 및 Databricks와 차별화된다는 증거.
• 기업이 AI 워크로드를 Snowflake에 유지하는지, 아니면 클라우드 기반 시스템 오브 레코드 및 데이터 페더레이션 플랫폼으로 옮기는지.