Snowflake Inc（SNOW） レポート解説

概要

Bernsteinは、Snowflakeの予想を大幅に上回った2Q27をレビューする。コアプラットフォーム消費、新規顧客活動、急速に導入されるAI製品が収益の再加速とガイダンス引き上げを牽引したが、バリュエーションと、Snowflakeがハイパースケーラー、AIラボ、SaaSベンダー、データプラットフォーム競合に対して差別化されたAIプラットフォームを維持できるかという点には慎重である。

主要見解

Snowflakeは広範囲にわたる2Q27の上振れを達成した。総収益はUSD 1.547 billionで前年比35%増、コンセンサスを4.5%上回った。製品収益はUSD 1.492 billionで37%増、コンセンサスを約5%上回り、前四半期の34%成長から加速した。これは3四半期連続の製品収益成長加速である。Bernsteinは、この結果がすでに高かった期待を上回り、顧客によるワークロード移行に伴うコアプラットフォーム消費の加速と、AI関連収益の意味のある伸びを反映すると述べる。 レポートは、AIが収益を加速させる3つの経路を示す。すなわち、新たなワークロードをSnowflakeに持ち込むこと、コーディング向けのCoCoやデータ分析・アクション向けのCoWorkなどから直接収益を得ること、そして既存顧客による基盤データプラットフォームの消費を増やすことである。CoCoは2月5日に一般提供を開始し、CoWorkは2026年6月に開始された。CoWork利用アカウントは前四半期比11%増、CoCoの純アカウント増加は28%で、CoCoは9,100アカウントに到達した。前四半期はCoCoが予想引き上げの最大要因だったのに対し、2Q27のAI収益はより幅広い基盤を持っていた。 顧客および受注残の指標はFY27の継続成長を支えるが、すべてが同じ方向には動いていない。Snowflakeは純増692社の顧客を獲得し、前年比32%増で、新規顧客からの収益は加速した。NRRは126%で前四半期比横ばい、前年比の上昇も1ポイントにとどまり、通常であれば急速な収益加速と整合しにくい。経営陣は、直近の顧客がまだ過去12カ月のNRR計算に入っていないためだと説明する。顧客数の成長自体は比較的安定しているため、Bernsteinは、契約規模の拡大やデータ移行中の大口顧客も寄与していると考える。RPOは30%増、cRPOは40%へ加速した。ただし、Bernsteinは、四半期内の変動が大きい消費型事業ではcRPO単独は成長の明確な指標ではないと注意する。それでも、安定から改善傾向のNRRおよび新製品の浸透と組み合わせれば、FY27残り期間の見通しを支える。Snowflakeは4Q26に、同社史上最大となるUSD 400 million超の契約も締結した。 収益性は収益とともに改善した。2Q27の非GAAP営業利益率は15.3%で、前年比4 percentage points上昇し、コンセンサスの12.6%を上回った。収益成長と規律ある採用が寄与した。GAAP営業利益率も、株式報酬の削減に注力する中で-17%へ改善した。非GAAP製品粗利益率は74.7%で、AIワークロードの現時点での限界利益率が低いことから予想をわずかに下回った。これは、AIがより速い成長を支える一方で、製品粗利益率を圧迫する重要なトレードオフである。希薄化後の非GAAP EPSはUSD 0.62で、コンセンサスのUSD 0.45を上回った。 ガイダンスは成長加速の継続を示す。3Q27について、経営陣は製品収益USD 1.588-1.593 billion、成長率37%-38%を見込み、コンセンサスの29%を上回る。非GAAP営業利益率は15.5%で、コンセンサスの14.2%を上回り、ガイドされた株式数は382 millionである。FY27の製品収益ガイダンスはUSD 6.070 billion、成長率36%へ引き上げられ、従来のUSD 5.840 billion、31%成長から上昇した。これは前年比成長の加速を意味し、レポートによれば5年以上起きていなかった。FY27の非GAAP営業利益率ガイダンスは13.5%から14.5%へ引き上げられた一方、調整後フリーキャッシュフロー利益率は23%に据え置かれた。AIワークロードのミックスが現時点で低い限界利益率を持つため、製品粗利益率ガイダンスは75%から74%へ引き下げられ、希薄化後株式数ガイダンスは376 millionから380 millionへ増加した。 Bernsteinの更新モデルでは、総収益はFY27にUSD 6.391 billion、FY28にUSD 8.490 billionと予想され、従来予想のUSD 6.228 billion、USD 7.927 billionから増加した。調整後EPSはFY27にUSD 2.50、FY28にUSD 4.10、非GAAP営業利益率は15.8%から20.5%へ上昇すると予想する。それでも、レポートはバリュエーションを要求水準が高いとみる。記載の終値時点で、SnowflakeはFY27予想売上高の16.6倍、調整後利益の122.1倍で取引され、年初来39.4%、過去6カ月で79.6%上昇していた。 戦略上の問いは、重要データがクラウドへ移行する中で、企業がどこでAIを構築し実行するかである。Snowflakeは、顧客がすでに同社プラットフォーム上にデータのコピーを持つ、またはゼロコピーアクセスを通じてアクセスできるため、AIアプリケーションを開発する自然な場所となっている。このポジショニングは、パッケージ化されたシステム・オブ・レコードに結び付かないワークロードや、社内開発アプリケーションでは魅力を維持しうる。しかし時間の経過とともに、SaaSベンダーとハイパースケーラーが自社のエージェントやAIツールを改善し、ワークロードがシステム・オブ・レコード側へ戻る可能性がある。システム・オブ・レコードのデータについては、企業はSnowflakeに情報をコピーし、そこでエージェントを実行し、結果を書き戻すことに前向きか、また可能かを判断する必要がある。 したがって、Snowflakeがデータウェアハウジングおよびデータベースからより幅広いAIプラットフォームへ進出することは、機会と競争への露出を同時に広げる。同社は現在、OpenAIやAnthropicなどのAIラボ、Amazon、Microsoft、Googleなどのハイパースケーラー、Salesforce、ServiceNow、SAPなどのアプリケーションベンダー、Databricksなどのデータ競合と対峙している。Microsoft Fabric、Salesforce Data Cloud、SAP Business Data Cloudを含むデータフェデレーション提供は、重要なオンプレミスデータがクラウドに移行する際、別個のウェアハウスのコピーを維持する必要性を低下させうる。レポートは、若い市場には複数の提供者が成長できる十分な短期的余地があるとみる一方、長期的な淘汰を予想し、Snowflake自体が稼働するクラウドプラットフォームの機能ではなく、なぜ顧客がSnowflakeのAIを選ぶのかを問う。 Bernsteinはポジティブ・バイアスを伴うMarket-Performを維持する。目標株価は、モデルのロールフォワードとターゲットマルチプルを11倍から15倍へ引き上げたことにより、USD 250からUSD 377へ上昇した。このバリュエーションは、12カ月先の売上高予想USD 24.8 per shareにEV/Sales 15倍を適用し、現金USD 4.7 per shareを加えている。この目標株価はUSD 305.84の終値から23%の上昇余地を示すが、Bernsteinは、SnowflakeのAI提供の差別化と現在の成長加速の持続性をより明確に理解するまで、傍観姿勢を維持する。

分析フレームワーク

Bernsteinはまず、2Q27の収益、収益性、EPSをコンセンサスと比較し、その後、顧客増加、NRR、RPO/cRPO、AI製品の導入状況を用いて成長加速の持続性を検証する。続いて、コア消費とAIの相互作用を分析し、ガイダンスを評価して財務予想を更新する。さらに、企業データとAIワークロードが競争の進展の中でどこに置かれるかを検討する。最後に、バリュエーションをロールフォワードしてより高いEV/Salesマルチプルを適用する一方、より強い見通しの一部がバリュエーションと戦略上の不確実性で相殺されるため、慎重なレーティングを維持する。

手法メモ

• イベントドリブン・行動ファイナンス期待差・期待管理

  コンセンサス予想に対する決算およびガイダンスの比較

  レポートは、報告された収益、利益率、EPSをコンセンサスと比較して四半期のサプライズを測定し、その後、3Q27ガイダンスを決算前予想と比較して成長加速の継続可能性を判断する。

• 企業ファンダメンタルズ・財務フレームワークその他

  消費型事業のKPIによる総合検証

  Snowflakeの消費型モデルは四半期内の変動を生むため、BernsteinはcRPOのみに依存しない。製品収益成長、NRR、新規顧客活動、契約規模、RPO/cRPO、製品導入を組み合わせて成長の持続性を評価する。

• バリュエーション手法その他

  ネットキャッシュを加味したフォワードEV/Salesバリュエーション

  Bernsteinは、12カ月先の売上高予想であるUSD 24.8 per shareに15倍のEV/Salesを適用し、現金USD 4.7 per shareを加えてUSD 377の目標株価を導出する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Snowflake Inc (US.SNOW)

  主要なカバー対象株式。Bernsteinはポジティブ・バイアスを伴うMarket-Performを維持し、目標株価をUSD 377へ引き上げた。

  強み

  広範な37%の製品収益成長、加速するコア消費、急速なAI製品導入、力強い新規顧客およびcRPOの成長、ガイダンス引き上げ、営業利益率の改善。

  弱み

  NRRは126%で横ばい、AIワークロードは現在製品粗利益率を希薄化しており、SnowflakeのAIプラットフォームの長期的な差別化と収益化には不確実性が残る。

  比較

  レポートの比較表では、Snowflakeの今後12カ月の収益成長率28.8%とEV/今後12カ月収益16.4xは、より高成長だがより高いバリュエーションのソフトウェア企業群に位置付けられる。

  リスク

  ハイパースケーラー、AIラボ、SaaSベンダー、データプラットフォーム提供者、データフェデレーションツールとの競争が、Snowflakeの成長を制約するか、AIワークロードをシステム・オブ・レコードへ移す可能性がある。

主要データ

• 2Q27総収益USD 1.547 billion前年比35%増、コンセンサスを4.5%上回った。
• 2Q27製品収益USD 1.492 billion前年比37%増で、前四半期の34%成長から加速し、コンセンサスを約5%上回った。
• 2Q27非GAAP営業利益率15.3%前年比4 percentage points上昇し、コンセンサスの12.6%を上回った。
• 2Q27製品粗利益率74.7%AIワークロードの限界利益率が低いため、コンセンサスをわずかに下回った。
• 2Q27非GAAP希薄化後EPSUSD 0.62コンセンサスUSD 0.45をUSD 0.17上回った。
• 純増顧客数6922Q27の前年比成長率は32%。
• CoWorkアカウント導入11% quarter-on-quarter growthSnowflakeのAI製品が顧客に急速に導入されている証拠。
• CoCoアカウント導入28% quarter-on-quarter net growth; 9,100 accountsCoCoはAI関連収益の意味のある寄与要因だった。
• NRR126%前四半期比横ばいで、前年比では1 percentage pointの上昇にとどまった。
• RPOおよびcRPO成長30% and 40%cRPOは加速したが、Bernsteinは消費型モデルでは単独の明確な指標ではないと注意する。
• 3Q27製品収益ガイダンスUSD 1.588-1.593 billion; 37%-38% growth成長率ガイダンスはコンセンサス29%と比較される。
• 3Q27非GAAP営業利益率ガイダンス15.5%コンセンサス14.2%を上回る。
• FY27製品収益ガイダンスUSD 6.070 billion; 36% growthUSD 5.840 billionおよび31%成長から引き上げられた。
• FY27製品粗利益率ガイダンス74%低い限界利益率のAIワークロードの構成比上昇により、75%から引き下げられた。
• FY27非GAAP営業利益率ガイダンス14.5%13.5%から引き上げられ、調整後フリーキャッシュフロー利益率は23%に据え置かれた。
• Bernsteinの総収益予想FY27 USD 6.391 billion; FY28 USD 8.490 billionそれぞれUSD 6.228 billionおよびUSD 7.927 billionから引き上げられた。
• 目標株価USD 377.00USD 250.00から引き上げられ、2026-09-02の終値USD 305.84から23%上回る。
• ターゲット・バリュエーション15x forward EV/Sales11xから引き上げられ、12カ月先の売上高予想USD 24.8 per shareに適用された。現金USD 4.7 per shareを加算。

影響と示唆

今回の結果は、Snowflakeがコアワークロード移行とAI導入を通じて短期的に収益成長加速を維持し、営業利益率を拡大する余地があるという見方を強める。一方、AIは現時点で製品粗利益率を圧迫し、Snowflakeをより幅広いプラットフォームとの直接競争に置く。したがってBernsteinは、より高い成長を認識して目標株価を大幅に引き上げる一方、より建設的なレーティングに転じる前に、持続的なAI差別化の明確な証拠を求めている。

リスク

• Snowflakeは主要なIaaSおよびPaaSベンダーとの競争激化に直面する可能性がある。
• 顧客の優先順位の変化により、需要が弱まるか、ワークロード移行計画が変わる可能性がある。
• データ管理、分析、AI活動がSaaSベンダーやシステム・オブ・レコードへ移行し、Snowflakeの市場機会を縮小させる可能性がある。
• SnowflakeのAI製品は、ハイパースケーラー、AIラボ、アプリケーションベンダーの提供物に対して十分な差別化を維持できない可能性がある。
• Snowflakeが隣接市場へ成功裏に進出し、予想を大幅に上回れば、Bernsteinの予想には上振れが生じうる。
• M&A主導の拡大の成功、またはBernsteinの予想ほど競争が激しくない場合も、予想の上振れ要因となりうる。

注目点

• 製品収益成長が3Q27にガイドされた37%-38%に達し、FY27を通じて加速を維持するか。
• 直近の大口顧客が過去12カ月の計算に入るにつれ、NRRが126%から改善するか。
• CoCo、CoWork、その他AI製品の導入範囲と収益化。
• cRPOの力強い成長が、四半期内の変動にもかかわらず消費収益へ転換するか。
• AIワークロード構成が製品粗利益率に与える影響。
• SnowflakeのAIプラットフォームが、ハイパースケーラー、AIラボ、SaaSベンダー、Databricksに対して差別化されている証拠。
• 企業がAIワークロードをSnowflakeに維持するか、クラウドベースのシステム・オブ・レコードやデータフェデレーション・プラットフォームへ移すか。