Snowflake在核心消费和AI推动下增长再加速，但估值令Bernstein维持Market-Perform

概览

Bernstein复盘Snowflake显著好于预期的2Q27业绩。核心平台消费、新客户活动和快速采用的AI产品推动收入再度加速并上调指引，但报告仍对估值以及Snowflake能否在超大规模云厂商、AI实验室、SaaS厂商和数据平台竞争者面前维持差异化AI平台持谨慎态度。

核心观点

Snowflake交出了一份广泛超预期的2Q27业绩。总收入为USD 1.547 billion，同比增长35%，并较一致预期高4.5%。产品收入达到USD 1.492 billion，同比增长37%，较一致预期高约5%，而上一季度增速为34%。这是产品收入连续第三个季度加速。Bernstein表示，结果超过了已被抬高的预期，既反映客户更快迁移工作负载带来的核心平台消费增长，也反映AI相关收入的显著提升。 报告认为，AI通过三种方式推动收入加速：将新工作负载带入Snowflake平台、通过CoCo和CoWork等产品创造直接收入，以及促使现有客户更多使用底层数据平台。CoCo于2月5日正式商用，CoWork于2026年6月推出。使用CoWork的账户环比增长11%，使用CoCo的净账户数环比增长28%，CoCo账户总数达到9,100个。与上一季度CoCo是上调预测的最大驱动不同，本季度AI收入的增长基础更为广泛。 客户和积压订单指标支持FY27后续增长，尽管它们并非同步变动。Snowflake新增692个净客户，同比增长32%，新客户收入也在加速。NRR环比持平于126%，同比仅提高一个百分点，这通常与收入大幅加速不完全一致。管理层将此归因于近期客户尚未进入滚动NRR计算。由于客户数量增速本身相对稳定，Bernstein认为更大的合同规模以及正在迁移数据的大型客户也在推动增长。RPO增长30%，cRPO加速至40%；不过，报告提醒，对于季度内波动明显的消费型业务，cRPO本身并非衡量增长的清晰指标。但结合稳定至改善的NRR和新产品动能，这些指标仍支持FY27剩余时间的增长前景。Snowflake还在4Q26签署了一份超过USD 400 million的合同，为其历史最大合同。 盈利能力随收入一同改善。2Q27非GAAP经营利润率为15.3%，同比提高4个百分点，且高于12.6%的一致预期，受益于收入增长和审慎招聘。随着公司专注于降低股权激励，GAAP经营利润率亦改善至-17%。非GAAP产品毛利率为74.7%，略低于预期，体现出一个重要权衡：当前AI工作负载贡献利润率较低，尽管它们支持更快增长。非GAAP稀释后EPS为USD 0.62，对比一致预期USD 0.45。 指引显示增长加速将持续。公司对3Q27产品收入指引为USD 1.588-1.593 billion，对应37%-38%的增长，而一致预期为29%；非GAAP经营利润率指引为15.5%，对比一致预期14.2%；指引中的股数为382 million。FY27产品收入指引从USD 5.840 billion和31%增长上调至USD 6.070 billion和36%增长。这意味着同比增速加快，报告指出这在过去五年多未曾出现。FY27非GAAP经营利润率指引从13.5%上调至14.5%，调整后自由现金流利润率维持23%。由于AI工作负载当前贡献利润率较低，产品毛利率指引从75%下调至74%，稀释后股数指引从376 million上调至380 million。 Bernstein更新后的模型预计FY27总收入为USD 6.391 billion、FY28为USD 8.490 billion，之前预测分别为USD 6.228 billion和USD 7.927 billion。该机构预计FY27调整后EPS为USD 2.50、FY28为USD 4.10，非GAAP经营利润率将从15.8%升至20.5%。不过，报告仍认为估值偏高：在所述收盘价下，Snowflake交易于FY27预期销售额的16.6倍和调整后盈利的122.1倍，此前股价年初至今上涨39.4%，过去六个月上涨79.6%。 战略核心问题是，随着关键数据迁移至云端，企业将在何处构建和运行AI。Snowflake目前受益于客户已经在其平台持有或可访问数据副本，包括通过零拷贝访问，因此成为开发AI应用的自然场所。对于不依托打包式系统记录平台的工作负载，以及内部开发的应用，这一定位可能仍有吸引力。但随着SaaS厂商和超大规模云厂商完善自身的智能体和AI工具，工作负载未来可能回归系统记录平台。对于系统记录数据，企业必须决定是否愿意且能够将数据复制至Snowflake、在其中运行智能体，并将结果写回。 因此，Snowflake从数据仓库和数据库向更广泛AI平台转型，既扩大机会，也加大竞争敞口。它如今面对OpenAI和Anthropic等AI实验室；Amazon、Microsoft和Google等超大规模云厂商；Salesforce、ServiceNow和SAP等应用厂商；以及Databricks等数据竞争者。Microsoft Fabric、Salesforce Data Cloud和SAP Business Data Cloud等数据联邦产品，随着关键本地数据迁移至云端，可能减少维护独立数据仓库副本的必要性。报告认为，年轻的市场在短期内足以让多个提供商共同增长，但预计长期将出现洗牌，并质疑客户为何会选择Snowflake的AI，而不是Snowflake所依托云平台的能力。 Bernstein维持Market-Perform并持积极倾向。该机构在将模型前移并将目标倍数从11x提高至15x后，将目标价从USD 250上调至USD 377。估值以12个月后每股USD 24.8的远期销售额乘以15x EV/Sales，并加上每股USD 4.7现金得出。该目标价较USD 305.84收盘价有23%的上行空间，但Bernstein在更清楚了解Snowflake AI产品差异化及当前增长加速可持续性之前，仍选择观望。

分析框架

Bernstein先将2Q27收入、盈利能力和EPS与一致预期比较，再通过客户新增、NRR、RPO/cRPO和AI产品采用情况检验增长加速的可持续性。报告分析核心消费业务与AI如何相互作用，评估指引并更新财务预测，随后考察随着竞争演变，企业数据和AI工作负载可能落在何处。最后，该机构将估值模型前移并上调EV/Sales目标倍数，但由于更强增长前景部分被估值和战略不确定性抵消，仍维持谨慎评级。

方法论与常识提炼

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  业绩与指引相对于一致预期的比较

  报告通过将实际收入、利润率和EPS与一致预期比较来衡量业绩超预期程度，随后将3Q27指引与季前预期比较，以判断增长加速是否可能持续。

• 公司基本面与财务框架

  消费型业务KPI交叉验证

  由于Snowflake的消费型模式会带来季度内波动，Bernstein并不单独依赖cRPO，而是结合产品收入增长、NRR、新客户活动、合同规模、RPO/cRPO和产品采用情况来评估增长的可持续性。

• 估值方法

  远期EV/Sales估值加净现金

  Bernstein将15倍EV/Sales应用于12个月远期每股USD 24.8销售额，并加上每股USD 4.7现金，得出USD 377目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Snowflake Inc (US.SNOW)

  核心覆盖标的；Bernstein维持Market-Perform并持积极倾向，同时将目标价上调至USD 377。

  优势

  广泛的37%产品收入增长、加速的核心消费、AI产品快速采用、强劲的新客户和cRPO增长、更高指引，以及改善的经营利润率。

  劣势

  NRR维持在126%不变，AI工作负载目前摊薄产品毛利率，且Snowflake AI平台的长期差异化和变现能力仍不确定。

  对比

  报告的可比公司表显示，Snowflake未来十二个月收入增长为28.8%，未来十二个月EV/收入为16.4x，属于增长较快但估值也更高的软件公司。

  风险

  来自超大规模云厂商、AI实验室、SaaS厂商、数据平台提供商和数据联邦工具的竞争，可能限制Snowflake的增长，或将AI工作负载转向系统记录平台。

关键数据

• 2Q27总收入USD 1.547 billion同比增长35%，较一致预期高4.5%。
• 2Q27产品收入USD 1.492 billion同比增长37%，上一季度为34%，且较一致预期高约5%。
• 2Q27非GAAP经营利润率15.3%同比提高4个百分点，且高于12.6%的一致预期。
• 2Q27产品毛利率74.7%AI工作负载贡献利润率较低，导致该指标略低于一致预期。
• 2Q27非GAAP稀释后EPSUSD 0.62较USD 0.45的一致预期高USD 0.17。
• 净新增客户6922Q27同比增长32%。
• CoWork账户采用11% quarter-on-quarter growth反映Snowflake AI产品在客户中的快速采用。
• CoCo账户采用28% quarter-on-quarter net growth; 9,100 accountsCoCo是AI相关收入的重要贡献来源。
• NRR126%环比持平，同比仅提高一个百分点。
• RPO和cRPO增长30% and 40%cRPO加速，但Bernstein提醒其对于消费型模式并非清晰的独立指标。
• 3Q27产品收入指引USD 1.588-1.593 billion; 37%-38% growth增长指引对比29%的一致预期。
• 3Q27非GAAP经营利润率指引15.5%高于14.2%的一致预期。
• FY27产品收入指引USD 6.070 billion; 36% growth从USD 5.840 billion和31%增长上调。
• FY27产品毛利率指引74%因低贡献AI工作负载占比上升，从75%下调。
• FY27非GAAP经营利润率指引14.5%从13.5%上调；调整后自由现金流利润率维持23%。
• Bernstein总收入预测FY27 USD 6.391 billion; FY28 USD 8.490 billion分别从USD 6.228 billion和USD 7.927 billion上调。
• 目标价USD 377.00从USD 250.00上调；较2026-09-02的USD 305.84收盘价高23%。
• 目标估值15x forward EV/Sales从11x上调，并应用于12个月远期每股USD 24.8销售额，加每股USD 4.7现金。

影响与含义

业绩强化了这样一种观点：Snowflake可通过核心工作负载迁移和AI采用，在短期内维持收入加速并扩大经营利润率。相应的制约是，AI目前压低产品毛利率，并使Snowflake直接面对更广泛的平台竞争。因此，Bernstein认可更高增长并大幅上调目标价，但在获得更明确的持久AI差异化证据前，尚不会采取更积极的评级立场。

风险

• Snowflake可能面临来自领先IaaS和PaaS厂商更激烈的竞争。
• 客户优先级变化可能削弱需求或改变工作负载迁移计划。
• 数据管理、分析和AI活动可能转向SaaS厂商和系统记录平台，减少Snowflake的可服务市场机会。
• Snowflake的AI产品可能无法持续与超大规模云厂商、AI实验室及应用厂商的产品形成足够差异化。
• 如果Snowflake成功拓展至相邻市场并显著超出Bernstein预期，可能带来预测上行。
• 成功的M&A驱动扩张，或竞争强度低于Bernstein预期，也可能为预测带来上行。

后续跟踪

• 产品收入增长能否在3Q27达到37%-38%的指引，并在FY27保持加速。
• 随着近期大型客户进入滚动计算，NRR能否从126%改善。
• CoCo、CoWork和其他AI产品采用的广度及其变现情况。
• 尽管存在季度内波动，强劲cRPO增长能否转化为消费型收入。
• AI工作负载结构对产品毛利率的影响。
• Snowflake的AI平台相对于超大规模云厂商、AI实验室、SaaS厂商和Databricks是否具备差异化证据。
• 企业是将AI工作负载保留在Snowflake，还是转向云端系统记录平台和数据联邦平台。