BASF SE（BAS）：Bernstein认为 BASF–Evonik 合并的财务测算具有吸引力，但合并后的股票逻辑可能更复杂。

概览

Bernstein评估了 BASF 对 Evonik 的拟议收购。其合并模型显示交易可显著增厚盈利和回报，但报告认为，战略和估值层面的取舍令股票投资逻辑比单纯的财务测算更为复杂。

核心观点

Bernstein称，BASF 已向 Evonik 提出收购要约，而 Evonik 并非该机构的覆盖对象。其基准合并模型显示，该交易在财务上具有吸引力：合并完成后第 1 至第 3 年，剔除农业解决方案后的 BASF 调整后 EPS 将增加约 25% 或更多，ROIC 和 ROCE 也将改善。增厚主要来自 Evonik 相对于 BASF 折旧负担较重的 Verbund 业务更高的营业利润率、约 7.5x 的假设收购 EBITDA 倍数以及成本协同。农业解决方案 IPO 后，预计交易完成时杠杆率接近 2x。 模型假设，以 Evonik 在 2027 年 9 月 24 日 €18.07 的未受扰动股价为基础给予 50% 溢价，对应 €27.11 的要约价格。这相当于 2026 年一致预期 EBITDA 的 7.1x 及 2027 年一致预期 EBITDA 的 7.7x。假设交易于 2027 年 12 月 31 日完成，因此 2028 年、2029 年和 2030 年分别为交易完成后的前三年。模型还假设 BASF 支付相当于企业价值 1% 的交易费用，向 Evonik 的 43.8% 股东 RAG Stiftung 无折价发行股份，向其他股东提供现金要约，并以 7% 的利率筹集新增债务。 成本协同设定为 Evonik 2027E 销售额的 5%，即完全实现时为 €728 million，并在三年内逐步释放。Bernstein认为，相较于交易先例，这一假设较为保守，反映了德国工会的影响力，也反映出即使不采用更激进的假设，交易仍可产生可观增厚。模型在 2030 年前未计入收入协同，尽管报告认为 Evonik 面向消费者的业务组合可能存在机会，但判断其在本十年的价值或许有限。鉴于 RAG Stiftung 与德国前硬煤开采相关的持续义务，Bernstein假设合并实体每股股息为 €1.59。 报告的核心保留意见是，积极的合并测算并不必然转化为更强的股票投资逻辑。BASF 的欧洲敞口将上升，业务组合也会更复杂。Bernstein收到的投资者对该交易的反馈大多为负面，并认为合并后的 BASF–Evonik 可能以低于 BASF 当前估值框架的倍数交易。其 BASF 目标价计算对 Verbund 使用 7x EBITDA，因此协同效应的实现必须抵消潜在的估值倍数压力。同时，合并后集团近 30% 的资产位于德国，若工会配合，则存在显著的协同机会。Bernstein还认为，BASF 可从欧洲化工行业整合和一体化中受益，而无需承担收购的财务和执行风险。 对于独立运营的 BASF，Bernstein对折旧和 2028 年 Verbund 盈利能力作出小幅预测调整。其维持 2026 年和 2027 年 EBITDA 预测不变，但将 2028E Verbund EBITDA 下调 1%。估值方法仍为折现两年的 2028E 分部加总估值，目标价从 €63 下调至 €61。报告维持 Outperform，因为其认为 BASF 可从现有资产中释放大量价值，且 Evonik 交易能否推进尚无定论。

分析框架

Bernstein使用自身对 BASF 的预测和 Bloomberg 对 Evonik 的一致预期，建立了剔除农业解决方案后的 BASF/Evonik 合并模型。该机构测试了交易价格、融资、股份发行、成本协同释放、股息及债务等假设，并将所得盈利和回报指标与独立 BASF 进行比较。报告还评估了协同效应的实现能否补偿潜在的估值倍数下降，并采用折现的 2028E 分部加总框架推导 BASF 独立运营的目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  折现两年的 2028E 分部加总估值

  Bernstein使用 EBITDA 倍数分别估值 BASF 各业务，并利用 2028 年资产负债表过渡至股权价值，再以 9.0% 的 WACC 折现，得出 12 个月 €61 目标价。

• 其他

  备考合并增厚及敏感性分析

  报告在交易溢价、融资和协同效应假设下，测算合并公司的 EPS、ROIC、ROCE、杠杆率和现金流，并分析已支付溢价与成本协同实现程度之间的敏感性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• BASF SE (BAS.GR)

  主要覆盖公司；Evonik 的拟议收购方。

  优势

  Bernstein认为，独立运营的资产价值以及合并后 EPS、ROIC 和 ROCE 的增厚均构成优势。

  劣势

  交易可能提高欧洲敞口，并使业务组合和股票投资逻辑更复杂。

  对比

  报告将 BASF 折旧负担较重的 Verbund 业务利润率与 Evonik 较高的营业利润率进行对比。

  风险

  欧洲能源成本敞口、中国 Verbund 项目爬坡和地缘政治风险、战略倒退以及合并执行风险。

• Evonik

  Bernstein合并模型中的拟议收购标的。

  优势

  更高的营业利润率和成本协同潜力支撑交易增厚。

  劣势

  2030 年前未假设收入协同，且交易需要支付溢价并采取复杂的融资结构。

  对比

  假设收购估值为 2026 年一致预期 EBITDA 的 7.1x，以及 2027 年一致预期 EBITDA 的 7.7x。

  风险

  德国工会的影响可能限制协同效应实现，且交易未必能够完成。

关键数据

• BASF 评级Outperform尽管对 Evonik 交易有所保留，评级仍获维持。
• 目标价€61.002028E Verbund EBITDA 下调 1% 后，目标价由 €63.00 下调；基于折现的 2028E 分部加总估值。
• BASF 收盘价€50.73截至 2026 年 9 月 25 日。
• 隐含上行空间20%相对于所述收盘价。
• Evonik 要约价格假设€27.11较 €18.07 的未受扰动股价溢价 50%。
• 成本协同假设€728 million完全实现时相当于 Evonik 2027E 销售额的 5%，并在三年内逐步释放。
• 交易后 EPS 增厚~25%+合并完成后第 1 至第 3 年，相对于剔除农业解决方案后的 BASF 的调整后 EPS 增厚。
• 新增债务利率假设7%适用于合并模型。

影响与含义

Bernstein认为，BASF–Evonik 合并可改善盈利和回报指标，但其股票层面的收益取决于协同效应能否充分实现，以抵消潜在的较低估值倍数、更高的欧洲敞口、业务组合复杂性和合并执行风险。该机构认为独立的 BASF 也有能力在不承担这些收购风险的情况下创造大量价值。

风险

• 欧洲能源成本相对再次上升可能压制 BASF 在欧洲的上游业务盈利能力，对目标价的影响超过 €5。
• BASF 新建 €10 billion 中国 Verbund 项目爬坡出现问题，或西方与中国的地缘政治紧张加剧，可能打击投资者情绪，对目标价的影响超过 €5。
• 若 BASF 的业务组合重塑战略出现倒退，投资者可能作出非常负面的反应，对目标价的影响低于 €10。
• 对于 BASF–Evonik 交易，协同效应的实现可能被较低的估值倍数、更高的欧洲敞口、业务组合复杂性和合并执行风险所抵消。