高盛维持巴斯夫买入评级，目标价 65 欧元，看好二季度盈利改善

概览

本报告基于高盛参与的巴斯夫一季度后管理层路演，提炼 10 项关键洞察。核心结论为：管理层对短期经营持谨慎乐观态度，当前交易量价齐升抵消原料成本上涨压力，供应链韧性支撑订单增长，维持买入评级及 65 欧元目标价。

核心观点

当前交易态势积极：4 月数据及 5 月早期迹象证实盈利预测正在兑现，订单簿持续改善。价格与销量均呈正增长，完全覆盖原料成本上涨影响。二季度共识预期稳健，若 6 月延续 5 月趋势存在上行空间。 供应链管理展现韧性：巴斯夫在各关键区域运营灵活原料裂解装置，欧洲及美国基地主要使用石脑油和丙烷，90% 原料实现本地采购。通过交通灯系统和滚动预测监控供应，欧洲石脑油、苯和 LPG 供应 6 月前无虞，7 月供应风险可控。 价格与成本传导分化：上游部门（化学品与材料）直接受益于供应冲击带来的价格上行，下游部门（工业解决方案、营养与护理）通过定价转嫁成本，盈利预计与去年同期持平。表面技术部门调整后 EBITDA 小幅同比下滑。 行业整合预期升温：管理层指出若地缘冲突 prolonged，全球化工行业整合可能加速。客户对供应链长度敏感度提升，巴斯夫在欧洲已成为客户的主要或次要供应商选择。

分析框架

高盛通过管理层直接交流获取经营细节，结合财务模型验证盈利预测。分析框架聚焦供应链韧性（原料采购本地化比例、灵活裂解装置配置）、价格传导能力（上下游部门差异化表现）及行业格局变化（客户供应链偏好转移）。估值采用 EV/DACF 倍数法，基于历史倍数 10.0 倍上浮 1% 至 10.1 倍，反映 CROCI 改善预期。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  EV/DACF 估值倍数

  通过企业价值与折旧摊销前现金流比率估值，本报告将历史倍数 10.0 倍上浮 1% 至 10.1 倍，反映盈利预测上调带来的资本回报改善

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  上下游价格传导能力差异

  分析上游部门直接受益于原料涨价，下游部门通过定价转嫁成本，体现产业链不同环节对成本压力的应对能力

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  供应链长度敏感度

  客户对供应链稳定性的重视提升，巴斯夫一体化 Verbund 模式成为竞争优势，加速获取市场份额

关键数据

• 目标价65 欧元12 个月目标价，隐含 25.8% 上涨空间
• 估值倍数10.1x EV/DACF较历史倍数 10.0 倍上浮 1%，反映 CROCI 改善
• 湛江基地3 月首次盈利投产进度快于预期，此前不可抗力声明为正常启动效应
• 原料本地化率90%各区域原料采购本地化比例，降低供应链风险

影响与含义

研报认为巴斯夫凭借一体化运营和供应链韧性，在行业波动中持续获取客户信任，欧洲市场份额有望提升。若地缘冲突 prolonged，行业整合加速可能进一步巩固其龙头地位。现金流改善及资本支出下降支持去杠杆目标。

风险

• 欧洲衰退或德国工业停滞导致终端需求疲软
• 欧洲化工资产整合若价值破坏
• 中国生产商成本与产能竞争加剧
• 中国刺激政策未能支撑国内化工需求
• 湛江基地投产延迟或利润率低迷
• 上游部门无法转嫁原料成本压缩利润
• 农业终端市场因农民经济或贸易不确定性走弱
• 欧洲化工竞争力因能源成本、监管负担持续侵蚀
• 苏伊士运河重开降低物流成本，亚洲化工品进口欧洲增加

后续跟踪

• 6 月交易趋势是否延续 5 月势头
• 7 月原料供应安全状况
• 湛江基地利润率变化
• 行业整合实际进展