长期价值尚未充分定价，农业解决方案上市与Verbund盈利改善构成双重催化

概览

报告在更新BASF 2026年第二季度业绩模型后，重点评估其中长期价值创造空间。核心判断是，市场以接近不增长的情景为公司定价，但Verbund业务仍可受益于销量扩张、固定成本削减、湛江基地投产和欧洲产能整合；同时，农业解决方案计划上市可使高质量、高倍数业务获得独立定价。短期股价可能继续受霍尔木兹海峡局势影响而波动，但报告认为回调提供买入机会。

核心观点

投资逻辑建立在两项判断之上：其一，2026年不是Verbund盈利峰值，结构性较高的上游化学品价格、更陡峭的行业成本曲线、BASF的一体化优势、固定成本削减和湛江项目将支持中期盈利增长；其二，农业解决方案具备研发驱动、较高利润率和更稳定终端需求，应享有高于传统综合化工业务的估值，其2027年上市将成为价值释放催化剂。即使仅采纳其中一项判断，当前估值仍显偏低。

分析框架

报告以2028年预测为基准进行分部加总估值，并按9.0%的加权平均资本成本折现两年至目标价时点。Verbund、ECMS和电池材料采用7.0倍企业价值与EBITDA比率，农业解决方案采用10.0倍，饲料酶采用15.0倍，涂料按已公布交易价值计量；同时通过同业倍数、情景敏感性、2023—2028年EBITDA桥接、行业供需与成本曲线以及人员削减模型交叉验证。

方法论与常识提炼

• 估值分部加总估值

  按各业务的盈利质量和可比估值分别计算企业价值，再经资产负债桥接与折现得到每股价值。

  以2028年预测为基础，对Verbund、农业解决方案、ECMS、电池材料、饲料酶和涂料等业务分别估值，并以9.0%的加权平均资本成本折现两年，得出12个月目标价€62。

• 相对估值企业价值与EBITDA可比倍数

  参考可比公司的周期中枢估值，为不同业务选择企业价值与EBITDA比率。

  Verbund采用7.0倍，接近Dow、Westlake和LyondellBasell等综合及大宗化工企业约7.1倍的长期中位数；农业解决方案采用10.0倍，以反映其研发驱动和专业化属性。

• 盈利预测EBITDA桥接分析

  将销量、成本、定价、能源、汇率及业务组合等因素对盈利的影响逐项拆解。

  报告从2023年盈利出发，量化湛江投产与行业整合带来的销量贡献、固定成本节约、能源成本、净定价及其他因素，推导2028年Verbund EBITDA。

• 情景分析估值敏感性分析

  测试不同业务盈利预测和估值倍数组合下的每股价值。

  通过改变Verbund与农业解决方案的EBITDA及估值倍数，检验约€50的股价隐含假设，结果显示当前定价未反映明显盈利增长。

• 行业分析供需平衡与成本曲线

  结合产能投放、装置退出、原油和天然气价格判断产品价格及行业价差。

  报告认为部分产能可能永久退出，较高油价将抬升边际生产成本，而天然气经济性变化有限，因此上游化学品的结构性环境优于伊朗危机前。

• 降本分析人员成本节约模型

  依据员工数量、平均人员成本、工资通胀和裁员节奏估算固定成本节约。

  报告假设Verbund员工数量在2025—2029年减少20%，估算2024—2029年可节约约€21亿，覆盖约85%的固定成本节约计划。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• BASF SE（BAS.GR）

  报告核心覆盖标的，维持积极评级。

  优势

  全球一体化生产网络具备供应链韧性和内部中间品调配能力；固定成本削减空间较大；湛江项目与行业产能整合支持销量；农业解决方案具有较高利润率、研发壁垒和独立上市潜力。

  劣势

  当前盈利处于偏低周期，EBITDA人均产出低于同业；欧洲能源成本较高，净定价仍然偏弱；大型组织与既有用工安排可能降低调整速度。

  对比

  Verbund采用7.0倍企业价值与EBITDA比率，接近综合及大宗化工可比公司7.1倍的长期中位数；农业解决方案采用更高的10.0倍估值。

  风险

  霍尔木兹海峡局势、全球需求恶化、成本削减不及预期、欧洲装置退出节奏变化、湛江爬坡不顺以及农业解决方案上市延迟。

• BASF农业解决方案

  拟上市的关键价值释放资产。

  优势

  研发投入强、知识产权和产品差异化程度高，利润率较高，终端农业需求相对稳健；种子与性状业务具有较强客户黏性和进入壁垒。

  劣势

  作物保护业务仍面临专利到期、仿制品竞争、原材料通胀和监管压力，业绩也受农业经济周期影响。

  对比

  报告给予10.0倍企业价值与EBITDA比率，高于Verbund的7.0倍，反映其专业化学品属性和更优盈利质量。

  风险

  上市进度或估值低于预期、农产品价格走弱、监管收紧、研发成果商业化不及预期。

• 欧洲综合化工同业

  作为Verbund业务的估值与竞争力参照。

  优势

  行业产能整合和低效装置退出可改善幸存企业的供需与利用率。

  劣势

  独立生产商或依赖单一裂解装置的化工园区在供应中断和利润压缩期更为脆弱。

  对比

  Dow、Westlake和LyondellBasell等可比公司的长期企业价值与EBITDA中位数约为7.1倍，与报告给予BASF Verbund的7.0倍基本一致。

  风险

  若关闭产能重新启动或需求降至危机水平，行业供需改善和价格修复逻辑将弱化。

关键数据

• 评级Outperform本次报告重申评级。
• 目标价€62.00原目标价为€61.00，目标期限为12个月。
• 参考收盘价€51.11截至2026-08-06。
• 潜在上涨空间21%按参考收盘价与目标价计算。
• 调整后EBITDA预测调整2026年+8.9%；2027年+6.6%；2028年+5.0%基于2026年第二季度业绩更新模型。
• 估值折现率9.0%加权平均资本成本上调30个基点。
• 2028年Verbund EBITDA€62.48亿对应2023—2028年7.0%的复合增长率，高于€59.04亿的市场一致预期，但较管理层€70亿至€90亿指引下限低10.8%。
• Verbund固定成本节约计划约€24.18亿目标是在2024年基础上于2029年前削减约20%的固定成本。
• 人员削减假设2025—2029年减少20%预计带来约€21亿节约，相当于整体固定成本节约计划的约85%。
• 湛江及行业整合销量贡献超过€14亿EBITDA湛江项目预计贡献接近该项增量的一半。
• 农业解决方案上市时间预计2027年年中计划在法兰克福证券交易所上市，2026年11月24日农业资本市场日亦可能构成前置催化。
• 核心估值倍数Verbund 7.0倍；农业解决方案10.0倍均为2028年企业价值与EBITDA估值倍数。
• 农业解决方案市场增速2020—2030年复合增长率3.2%由全球食品需求、单产提升以及先进种子和性状技术渗透推动。
• 股息收益率4.4%报告首页披露数据。

影响与含义

若Verbund盈利按报告预测增长且农业解决方案成功上市，BASF的估值框架将从低增长综合化工企业逐步转向更清晰的分部定价，当前股价中的折价有望收窄。欧洲低效产能退出还可能使BASF凭借一体化生产体系承接竞争对手退出后的销量。不过，价值实现更偏中期，短期回报仍会受到地缘政治、原料与能源价格以及化工需求波动影响。

风险

• 霍尔木兹海峡局势及相关供应中断可能造成原料价格和股价大幅波动。
• 全球化工需求若恶化至危机水平，供需改善和产品价格上涨假设可能失效。
• 此前停产的行业产能重新启动，可能重新加剧过剩并压制价差。
• 原油和欧洲天然气价格高于预期将增加生产成本；2026—2027年能源成本预计已对EBITDA形成约€3.15亿负面影响。
• 净定价改善慢于预期或无法转嫁原材料成本，可能削弱Verbund盈利恢复。
• 固定成本削减、人员优化或数字化项目执行不及预期，尤其是用工协议可能延缓裁员进度。
• 湛江基地启动成本下降和产量爬坡低于预期，可能影响销量与EBITDA贡献。
• 农业解决方案上市时间推迟、市场估值低于10.0倍或业务表现转弱，将降低价值释放幅度。
• 种子与作物保护业务面临专利到期、仿制竞争、监管变化、原材料通胀及农产品价格周期风险。
• 汇率、业务组合调整及欧洲产能关闭节奏可能导致盈利预测偏离。

后续跟踪

• 霍尔木兹海峡通航及中东化工产能恢复情况。
• BASF季度销量、净定价和Verbund EBITDA走势，以验证2026年并非盈利峰值。
• 固定成本节约的实际兑现额、员工数量变化及Ludwigshafen调整进展。
• 湛江基地的投产节奏、启动成本、产能利用率和EBITDA贡献。
• 欧洲化工装置永久关闭、资产重组及BASF承接退出产能销量的情况。
• 2026年11月24日农业资本市场日披露的业务边界、财务目标和上市安排。
• 农业解决方案在2027年年中的上市进度及市场给予的估值倍数。
• 原油、欧洲天然气及聚烯烃价格变化，以及BASF的成本转嫁能力。
• 2026—2028年调整后EBITDA能否达到上调后的预测。
• 行业需求、开工率以及此前停产产能是否重新启动。