BASF SE (BAS): Bernstein considera atractivas las matemáticas de la fusión BASF–Evonik, pero advierte que la tesis bursátil se volvería más compleja.

Visión general

Bernstein evalúa la propuesta de BASF para adquirir Evonik. Su modelo de fusión indica una significativa acreción de beneficios y retornos, pero sostiene que las contrapartidas estratégicas y de valoración hacen que la tesis bursátil sea más compleja que el cálculo financiero por sí solo.

Perspectivas principales

Bernstein afirma que BASF ha realizado una propuesta de adquisición a Evonik, empresa que no está bajo su cobertura. Su modelo de fusión de caso base concluye que la transacción es financieramente atractiva: el BPA ajustado de BASF excluyendo Soluciones Agrícolas aumentaría aproximadamente 25% o más en los años 1–3 posteriores al cierre, mientras que ROIC y ROCE mejorarían. La acreción procede de los mayores márgenes operativos de Evonik frente a las operaciones Verbund de BASF, con elevada depreciación, de un múltiplo de EBITDA de adquisición supuesto de alrededor de 7.5x y de las sinergias de costes. El apalancamiento se proyecta cerca de 2x al cierre tras la IPO de Soluciones Agrícolas. El modelo supone una prima de 50% sobre el precio no alterado de Evonik de €18.07 el 24 de septiembre de 2027, lo que implica una oferta de €27.11. Esto equivale a 7.1x el EBITDA de consenso de 2026 y 7.7x el EBITDA de consenso de 2027. Se asume cierre el 31 de diciembre de 2027, de modo que 2028, 2029 y 2030 son los primeros tres años posteriores a la operación. BASF pagaría comisiones de transacción por 1% del valor empresarial, emitiría acciones sin descuento a RAG Stiftung, titular del 43.8% de Evonik, ofrecería efectivo a los demás accionistas y asumiría un interés de 7% sobre nueva deuda. Las sinergias de costes se fijan en 5% de las ventas de Evonik de 2027E, o €728 million una vez plenamente implementadas, con una implantación gradual durante tres años. Bernstein lo considera conservador frente a precedentes de transacciones, dada la influencia de los sindicatos alemanes y la posibilidad de una acreción saludable sin supuestos más agresivos. No incluye sinergias de ingresos hasta 2030. Aunque ve posibles oportunidades en la cartera orientada al consumidor de Evonik, considera que su magnitud no será especialmente relevante esta década. Las obligaciones continuas de RAG Stiftung vinculadas a la antigua minería alemana de carbón duro llevan a Bernstein a asumir un dividendo por acción de €1.59 para la entidad combinada. La principal reserva del informe es que unas matemáticas de fusión positivas no se traducen necesariamente en una tesis bursátil más sólida. BASF aumentaría su exposición a Europa y tendría una cartera más complicada. La opinión de inversores recibida por Bernstein ha sido mayoritariamente negativa y la firma considera que BASF–Evonik combinada podría cotizar con un múltiplo inferior al marco de valoración actual de BASF. Su cálculo de precio objetivo para BASF utiliza 7x EBITDA para Verbund, por lo que la entrega de sinergias debe compensar cualquier presión sobre el múltiplo. Al mismo tiempo, cerca de 30% de los activos del grupo combinado están en Alemania, lo que crea una oportunidad material de sinergias si los sindicatos cooperan. Bernstein también argumenta que BASF podría beneficiarse de la consolidación e integración de químicos europeos sin asumir el riesgo financiero de una adquisición. Para BASF independiente, Bernstein realiza pequeños cambios de modelo en depreciación y rentabilidad de Verbund en 2028. No modifica sus estimaciones de EBITDA de 2026 y 2027, pero reduce 1% su estimación de EBITDA de Verbund de 2028E. La metodología de valoración sigue siendo una suma de las partes de 2028E descontada dos años y el precio objetivo baja de €63 a €61. Mantiene Outperform porque considera que BASF puede extraer valor sustancial de sus activos existentes y no hay garantía de que la transacción con Evonik se complete.

Marco de análisis

Bernstein construye un modelo de fusión pro forma BASF excluyendo Soluciones Agrícolas/Evonik usando sus propias previsiones para BASF y el consenso de Bloomberg para Evonik. Prueba la operación frente a supuestos de precio, financiación, emisión de acciones, implantación de sinergias de costes, dividendos y deuda, y compara los indicadores de beneficios y retornos resultantes con BASF independiente. También evalúa si la entrega de sinergias puede compensar un posible menor múltiplo de valoración y utiliza un marco SOTP de 2028E descontado para el precio objetivo independiente de BASF.

Notas metodológicas

• Métodos de valoraciónValoración SOTP por suma de partes

  Valoración de suma de las partes de 2028E descontada dos años

  Bernstein valora por separado los negocios de BASF usando múltiplos de EBITDA, llega al valor de capital mediante el balance de 2028 y descuenta el resultado a un WACC de 9.0% para obtener el precio objetivo de €61 a 12 meses.

• OtroOtro

  Análisis de acreción pro forma de la fusión y sensibilidades

  El informe modela BPA, ROIC, ROCE, apalancamiento y flujos de caja de la empresa combinada bajo supuestos de prima por Evonik, financiación y sinergias, e incluye sensibilidades entre la prima pagada y la entrega de sinergias de costes.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• BASF SE (BAS.GR)

  Empresa principal cubierta y proponente compradora de Evonik.

  Fortalezas

  Bernstein ve valor de activos independientes y potencial de acreción de BPA, ROIC y ROCE por la fusión.

  Debilidades

  La operación podría aumentar la exposición a Europa y crear una cartera y una tesis bursátil más complejas.

  Comparación

  El informe compara los márgenes de las operaciones Verbund de BASF, intensivas en depreciación, con los márgenes operativos más altos de Evonik.

  Riesgos

  Exposición a costes energéticos europeos, puesta en marcha del sitio Verbund en China y riesgos geopolíticos, retroceso estratégico y riesgo de ejecución de la fusión.

• Evonik

  Objetivo de adquisición propuesto en el modelo de fusión de Bernstein.

  Fortalezas

  Mayores márgenes operativos y potencial de sinergias de costes respaldan la acreción de la transacción.

  Debilidades

  No se asumen sinergias de ingresos hasta 2030, y la operación requiere una prima y una estructura de financiación compleja.

  Comparación

  La valoración de adquisición supuesta es 7.1x el EBITDA de consenso de 2026 y 7.7x el EBITDA de consenso de 2027.

  Riesgos

  La realización de sinergias puede verse limitada por la dinámica de los sindicatos alemanes y la operación podría no realizarse.

Datos clave

• Calificación de BASFOutperformSe mantiene pese a las reservas sobre la transacción con Evonik.
• Precio objetivo€61.00Se reduce desde €63.00 tras una baja de 1% en EBITDA de Verbund de 2028E; se basa en una SOTP de 2028E descontada.
• Precio de cierre de BASF€50.73Al 25 de septiembre de 2026.
• Potencial alcista implícito20%Frente al precio de cierre indicado.
• Supuesto de precio de oferta por Evonik€27.11Una prima de 50% sobre el precio no alterado de €18.07.
• Supuesto de sinergias de costes€728 millionEquivale a 5% de las ventas de Evonik de 2027E cuando esté plenamente implementado y se despliega durante tres años.
• Acreción de BPA posterior a la operación~25%+Acreción de BPA ajustado frente a BASF excluyendo Soluciones Agrícolas en los años 1–3 posteriores al cierre.
• Supuesto de tipo de interés de nueva deuda7%Aplicado en el modelo de fusión.

Impacto e implicaciones

Bernstein concluye que una combinación BASF–Evonik podría mejorar los indicadores de beneficios y retorno, pero sus beneficios bursátiles dependen de que las sinergias sean suficientes para compensar un múltiplo de valoración potencialmente menor, mayor exposición a Europa, complejidad de cartera y riesgo de ejecución. La firma considera que BASF independiente puede crear valor sustancial sin asumir esos riesgos de adquisición.

Riesgos

• Un nuevo aumento relativo de los costes energéticos europeos podría presionar la rentabilidad upstream europea de BASF, con un impacto en el precio objetivo superior a €5.
• Problemas en la puesta en marcha del nuevo sitio Verbund de BASF de €10 billion en China o mayores tensiones geopolíticas entre Occidente y China podrían afectar al sentimiento hacia las acciones de BASF, con un impacto en el precio objetivo superior a €5.
• Cualquier retroceso en la estrategia de BASF de remodelación de cartera podría ser visto muy negativamente por los inversores, con un impacto en el precio objetivo inferior a €10.
• En una transacción BASF–Evonik, la entrega de sinergias puede verse compensada por un múltiplo de valoración menor, mayor exposición a Europa, complejidad de cartera y riesgo de ejecución de la fusión.