BASF SE (BAS): A Bernstein considera atraente a matemática da fusão BASF–Evonik, mas alerta que a tese de ações se torna mais complexa.

Visão geral

A Bernstein avalia a proposta da BASF de adquirir a Evonik. Seu modelo de fusão indica acréscimo significativo de lucros e retornos, mas argumenta que as contrapartidas estratégicas e de avaliação tornam a tese de ações mais complexa do que a matemática financeira isoladamente.

Visões principais

A Bernstein afirma que a BASF fez uma proposta de aquisição pela Evonik, que não é coberta pela firma. Seu modelo de fusão de caso-base aponta que a transação é financeiramente atraente: o EPS ajustado da BASF excluindo Soluções Agrícolas aumentaria aproximadamente 25% ou mais nos anos 1–3 após a conclusão, enquanto ROIC e ROCE melhorariam. O acréscimo decorre das margens operacionais mais altas da Evonik em relação às operações Verbund da BASF, intensivas em depreciação, de um múltiplo de EBITDA de aquisição assumido de cerca de 7.5x e de sinergias de custos. A alavancagem é projetada próxima de 2x na conclusão após a IPO de Soluções Agrícolas. O modelo pressupõe um prêmio de 50% sobre o preço não afetado de €18.07 da Evonik em 24 de setembro de 2027, implicando um preço de oferta de €27.11. Isso equivale a 7.1x o EBITDA de consenso de 2026 e 7.7x o EBITDA de consenso de 2027. A conclusão é assumida em 31 de dezembro de 2027, de modo que 2028, 2029 e 2030 são os três primeiros anos pós-transação. A BASF pagaria taxas de transação de 1% do valor empresarial, emitiria ações sem desconto para a RAG Stiftung, detentora de 43.8% da Evonik, ofereceria dinheiro aos demais acionistas e assumiria taxa de juros de 7% sobre nova dívida. As sinergias de custos são fixadas em 5% das vendas da Evonik de 2027E, ou €728 million quando plenamente implementadas, com escalonamento ao longo de três anos. A Bernstein classifica a premissa como conservadora em relação a precedentes de transações, considerando o poder dos sindicatos alemães e a visão de que a operação gera acréscimo saudável sem hipóteses mais agressivas. Não inclui sinergias de receita até 2030. Embora veja possíveis oportunidades no portfólio voltado ao consumidor da Evonik, considera que a magnitude provavelmente não será especialmente relevante nesta década. As obrigações contínuas da RAG Stiftung relacionadas à antiga mineração alemã de carvão duro levam a Bernstein a assumir dividendo por ação de €1.59 para a entidade combinada. A principal ressalva do relatório é que uma matemática de fusão positiva não se traduz automaticamente em uma tese de ações mais forte. A BASF aumentaria a exposição à Europa e teria um portfólio mais complicado. O feedback de investidores recebido pela Bernstein foi majoritariamente negativo, e a firma acredita que a BASF–Evonik combinada poderia negociar a um múltiplo menor que o marco de avaliação atual da BASF. Seu cálculo de preço-alvo para a BASF usa 7x EBITDA para a Verbund, portanto a entrega de sinergias precisa compensar qualquer pressão sobre o múltiplo. Ao mesmo tempo, quase 30% dos ativos do grupo combinado estão na Alemanha, criando uma oportunidade material de sinergias se os sindicatos cooperarem. A Bernstein também argumenta que a BASF pode se beneficiar da consolidação e integração dos químicos europeus sem assumir o risco financeiro de uma aquisição. Para a BASF independente, a Bernstein fez pequenas atualizações no modelo de depreciação e rentabilidade da Verbund em 2028. Não alterou as estimativas de EBITDA para 2026 e 2027, mas reduziu em 1% a estimativa de EBITDA da Verbund para 2028E. A metodologia de avaliação permanece uma soma das partes de 2028E descontada em dois anos, e o preço-alvo cai de €63 para €61. A firma mantém Outperform porque acredita que a BASF pode extrair valor substancial dos ativos existentes e não há garantia de que a transação com a Evonik avance.

Estrutura de análise

A Bernstein constrói um modelo pro forma de fusão BASF excluindo Soluções Agrícolas/Evonik usando suas próprias previsões para a BASF e o consenso Bloomberg para a Evonik. Ela testa a transação sob premissas de preço, financiamento, emissão de ações, escalonamento de sinergias de custos, dividendos e dívida, comparando os indicadores resultantes de lucro e retorno com a BASF independente. Também avalia se a entrega de sinergias pode compensar um possível múltiplo de avaliação menor e usa uma estrutura SOTP de 2028E descontada para o preço-alvo independente da BASF.

Notas metodológicas

• Métodos de avaliaçãoAvaliação SOTP por soma das partes

  Avaliação de soma das partes de 2028E descontada em dois anos

  A Bernstein avalia separadamente os negócios da BASF com múltiplos de EBITDA, chega ao valor patrimonial usando o balanço de 2028 e desconta o resultado a um WACC de 9.0% para derivar o preço-alvo de €61 em 12 meses.

• OutroOutro

  Análise pro forma de acréscimo da fusão e sensibilidades

  O relatório modela EPS, ROIC, ROCE, alavancagem e fluxos de caixa da empresa combinada sob premissas de prêmio pela Evonik, financiamento e sinergias, incluindo sensibilidades entre prêmio pago e entrega de sinergias de custos.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• BASF SE (BAS.GR)

  Empresa principal coberta e proponente compradora da Evonik.

  Pontos fortes

  A Bernstein vê valor de ativos independentes e potencial de acréscimo de EPS, ROIC e ROCE com a fusão.

  Pontos fracos

  A transação pode aumentar a exposição à Europa e criar um portfólio e uma tese de ações mais complexos.

  Comparação

  O relatório compara as margens das operações Verbund da BASF, intensivas em depreciação, com as margens operacionais mais altas da Evonik.

  Riscos

  Exposição a custos de energia europeus, ramp-up do local Verbund na China e riscos geopolíticos, recuo estratégico e risco de execução da fusão.

• Evonik

  Alvo de aquisição proposto no modelo de fusão da Bernstein.

  Pontos fortes

  Margens operacionais mais altas e potencial de sinergias de custos sustentam o acréscimo da transação.

  Pontos fracos

  Não são assumidas sinergias de receita até 2030, e a transação requer um prêmio e estrutura de financiamento complexa.

  Comparação

  A avaliação de aquisição assumida é 7.1x o EBITDA de consenso de 2026 e 7.7x o EBITDA de consenso de 2027.

  Riscos

  A realização de sinergias pode ser restringida pela dinâmica dos sindicatos alemães, e a transação pode não avançar.

Dados principais

• Classificação da BASFOutperformMantida apesar das ressalvas sobre a transação com a Evonik.
• Preço-alvo€61.00Reduzido de €63.00 após corte de 1% no EBITDA da Verbund de 2028E; baseado em SOTP de 2028E descontada.
• Fechamento da BASF€50.73Em 25 de setembro de 2026.
• Potencial de alta implícito20%Em relação ao preço de fechamento informado.
• Premissa de preço de oferta pela Evonik€27.11Prêmio de 50% sobre o preço não afetado de €18.07.
• Premissa de sinergias de custos€728 millionEquivale a 5% das vendas da Evonik de 2027E quando plenamente implementada e é escalonada ao longo de três anos.
• Acréscimo de EPS pós-transação~25%+Acréscimo de EPS ajustado versus BASF excluindo Soluções Agrícolas nos anos 1–3 após a conclusão.
• Premissa de taxa de juros da nova dívida7%Aplicada no modelo de fusão.

Impacto e implicações

A Bernstein conclui que uma combinação BASF–Evonik pode melhorar indicadores de lucro e retorno, mas seus benefícios para as ações dependem de as sinergias serem suficientes para compensar um múltiplo de avaliação potencialmente menor, maior exposição à Europa, complexidade do portfólio e risco de execução. A firma considera que a BASF independente pode criar valor substancial sem assumir esses riscos de aquisição.

Riscos

• Uma nova alta relativa relevante dos custos de energia europeus poderia pressionar a rentabilidade upstream europeia da BASF, com impacto no preço-alvo superior a €5.
• Problemas no ramp-up do novo local Verbund da BASF de €10 billion na China ou tensões geopolíticas crescentes entre o Ocidente e a China poderiam pesar sobre o sentimento em relação às ações da BASF, com impacto no preço-alvo superior a €5.
• Qualquer recuo na estratégia da BASF de remodelação do portfólio poderia ser visto muito negativamente pelos investidores, com impacto no preço-alvo inferior a €10.
• Em uma transação BASF–Evonik, a entrega de sinergias pode ser compensada por múltiplo de avaliação menor, maior exposição à Europa, complexidade do portfólio e risco de execução da fusão.