Bernstein维持Apple Outperform，上调目标价至370美元，但提示“Memflation”继续侵蚀利润率

概览

本报告是Bernstein对Apple Inc FQ3'26业绩与投资含义的更新。公司季度收入和EPS实现温和超预期，但质量受到关税退款收益影响；FQ4指引偏弱，显示外汇、供应约束和内存成本通胀正在压制增长与毛利率。尽管如此，分析师维持Outperform评级，并因估值基准切换至FY28而将目标价上调至370美元。

核心观点

核心观点是：短期看，Apple面临“Memflation”带来的产品毛利率下行压力，且FQ4供应约束将更广泛影响iPhone、Mac和iPad；中长期看，Apple在智能手机和PC中的份额提升仍在推进，服务业务依托超过25亿台活跃设备安装基数保持韧性，AI相关应用场景为Mac和生态系统带来长期机会。报告对利润预测做小幅下修，但仍认为Apple的竞争地位支撑较高估值。

分析框架

报告通过业绩实际值、管理层指引、市场一致预期和Bernstein模型更新进行比较，重点拆解收入增长、产品与服务毛利率、关税退款收益、内存成本、外汇影响、供应约束以及估值倍数变化。估值采用FY28 EPS的33倍市盈率，亦对应约29.5倍EV/FCF。

方法论与常识提炼

• 估值方法P/E and EV/FCF valuation

  基于远期盈利和自由现金流的相对估值

  目标价370美元基于33x FY28 EPS或约29.5x EV/FCF；此前估值基准为FY27，报告本次切换至FY28。

• earnings_analysisActual vs Consensus vs Guidance

  业绩、共识与管理层指引对比

  报告将FQ3'26收入、EPS、毛利率、分部收入与一致预期和公司指引比较，并评估FQ4指引相对预期的偏弱程度。

• margin_bridgeGross margin bridge

  毛利率桥分析

  报告剔除关税退款收益后分析基础毛利率，并将FQ4毛利率下行主要归因于内存成本通胀，同时考虑非内存BOM成本下降、库存收益和组合因素的抵消。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• AAPL.US

  核心覆盖标的

  优势

  Apple在消费电子领域地位突出，iPhone与Mac份额提升正在兑现，服务业务由超过25亿台活跃设备和超过15亿付费订阅支撑，AI带来长期机会。

  劣势

  短期受内存成本通胀、外汇逆风、供应约束和更高研发费用影响，FQ4收入和毛利率指引弱于预期。

  对比

  报告预计FY28 EPS仍高于一致预期约5%，并使用33x FY28 EPS或29.5x EV/FCF支持370美元目标价。

  风险

  Gen AI落后、AI原生竞争者冲击生态、新形态设备削弱智能手机重要性、US-China紧张影响供需、监管限制高毛利生态变现。

• ESNT.US

  仅在实体识别中出现，报告正文无实质覆盖证据

  风险

  未见与本报告投资观点相关的实质分析。

关键数据

• 评级OutperformBernstein维持对Apple的积极评级。
• 目标价370.00 USD由350.00 USD上调。
• 收盘价333.43 USD截至2026-07-30。
• 隐含上行空间11%基于收盘价333.43 USD和目标价370.00 USD。
• FQ3'26收入109.4B USD同比增长16.4%，位于管理层14%-17%指引区间中部。
• FQ3'26 EPS2.02 USD剔除0.11 USD关税退款收益后的基础EPS为1.91 USD。
• FQ3'26总毛利率50.1% reported / 48.1% adjusted调整后毛利率剔除约200个基点关税退款收益。
• FQ4'26收入指引同比增长9%-11%较此前三个季度中双位数增长放缓，受外汇和供应约束影响。
• FQ4'26毛利率指引47%-48%包括约100个基点关税退款收益；调整后环比约压缩160个基点。
• 产品收入78.7B USD高于一致预期77.2B USD，同比增长18%。
• iPhone收入54.3B USD高于一致预期53.6B USD，同比增长22%。
• Mac收入10.4B USD高于一致预期8.6B USD，同比增长29%。
• Services收入30.7B USD低于一致预期31.4B USD，同比增长12%，受外汇、移动游戏、App Store模式和监管变化等影响。
• 付费订阅数超过1.5B服务生态仍保持健康。
• 活跃设备安装基数超过2.5B报告认为这是服务业务长期支撑。
• FY27 EPS预测10.03 USD因内存成本、研发费用、外汇和供应约束下调。
• FY28 EPS预测11.28 USD报告称仍高于一致预期约5%。
• 市值4,871.07B USD表格披露数据。
• 企业价值4,808.89B USD表格披露数据。

影响与含义

投资含义偏正面但短期波动风险上升。目标价上调和Outperform评级表明分析师仍看好Apple的相对表现，但FQ4弱指引、内存价格上涨和供应链弹性下降可能压制近期利润率与市场预期。若Apple继续在iPhone和Mac中获得份额，并将AI机会逐步转化为设备需求和生态粘性，估值支撑仍可能维持；反之，若内存成本持续超预期或AI竞争削弱生态优势，目标价面临下行风险。

风险

• Apple在Gen AI领域落后，导致生态系统被AI原生竞争者扰动。
• 新硬件形态出现并削弱智能手机的重要性，从而侵蚀Apple护城河和生态价值。
• US-China紧张升级，扰乱Apple在中国的供应和需求。
• 监管挑战限制Apple有效变现生态系统，影响高毛利收入来源。
• 内存成本继续上涨，进一步压缩产品毛利率。
• 先进制程供应约束扩大，影响iPhone、Mac和iPad出货。
• 使用潜在第四家DRAM供应商可能引发政治反弹。

后续跟踪

• FQ4'26收入增长是否落在9%-11%指引区间内。
• FQ4毛利率能否维持在47%-48%，以及剔除关税退款后的实际压缩幅度。
• DRAM和其他内存价格走势，以及Apple是否引入第四家DRAM供应商。
• iPhone、Mac和iPad的供应约束是否缓解。
• Services在外汇逆风下的实际增速，尤其是App Store、移动游戏、云服务和支付服务表现。
• Apple在AI端侧工作负载、Mac应用场景和生态系统AI能力上的进展。
• US-China关系和监管事件对供应链、需求和高毛利服务收入的影响。