NIO Inc.（NIO9866）研报解读

概览

本报告在蔚来公布2Q26业绩及召开电话会议后对公司进行评估。高盛因3Q26指引低于预期而下调预测和目标价，但由于预计产品竞争力、利润率、经营杠杆和2026年自由现金流将改善，仍维持买入评级。

核心观点

高盛表示，蔚来2Q26业绩大致符合预期，但3Q26车辆销量和收入指引令人失望。按中值计算，销量指引较高盛预期低12%、较市场一致预期低11%，收入指引较高盛预期低8%、较市场一致预期低7%。该机构主要将差距归因于国内需求疲软及乐道品牌认知度较低。因此，高盛下调盈利预测和目标价，但仍维持买入评级，因其预计销量和营业利润将在3Q26及4Q26环比改善。 核心看多逻辑是2026年的盈利与现金流修复。高盛预计2H26E销量及收入将分别同比增长9%和22%，综合ASP同比增长13%，反映其认为蔚来的高端品牌实力。该机构预计毛利率将稳定在18%-19%，并受经营杠杆改善带动，非GAAP营业利润率将从1H26的1.1%升至2H26E的1.6%。对于2026E，其预测收入增长44%，由29%的销量增长及14%的ASP增长驱动；毛利率由2025年的13.6%改善至18.6%；非GAAP营业利润由2025年的RMB11bn亏损转为RMB1.8bn盈利；自由现金流则由负RMB3.1bn转为正RMB7.1bn。 利润率仍是关键支撑因素。蔚来2Q26毛利率为18.4%，车辆毛利率为18.5%，而1Q26分别为19.0%和18.8%。高盛将利润率韧性归因于产品组合和成本优化，不过高毛利ES8和ES9在2Q26销量中的占比从1Q26的54%降至42%，同时BOM成本上升约RMB14,000。公司预计2H26 BOM成本还将增加RMB2,000-RMB3,000，但目标是将车辆毛利率维持在接近2Q26的水平。管理层还指引2H26每季度非GAAP研发费用约为RMB2.5bn，SG&A费用率为10%-11%，低于2Q26的13.8%，因为大多数新品已在第二季度推出。 报告认为，产品和品牌战略对于维持销售动能至关重要。蔚来计划在2027年升级五系和六系产品，为乐道推出一款重大战略新品，并保留单一萤火虫车型，同时推出特别版。高盛强调蔚来专注于纯电动车、高端品牌定位及换电。报告指出，品牌声誉和认知度占蔚来用户购车决策的30%以上，而行业竞争正从单一产品转向更广泛的体系能力。蔚来最新World Model已于6月18日向超过700,000名蔚来和乐道用户推送；配备城区NOP+的行驶里程中，蔚来用户增长93%，乐道用户增长128%。公司估计，在五年免费订阅到期后，二手车用户中约20%会以每月RMB380订阅ADAS功能。 高盛认为资产负债表趋势同样支持转型逻辑。蔚来在2Q26末拥有RMB38bn净现金，较1Q26的RMB32bn及2Q25的RMB10bn增加，受销售增长和盈利能力改善带动。应收账款周转天数降至46天，而1Q26和2Q25分别为63天和61天；应付账款周转天数为212天，分别为241天和190天；存货周转天数为39天，分别为38天和44天。总债务权益比为131%，而1Q26和2Q25分别为111%和260%；负债资产比为90%，分别为89%和93%。 在纳入较弱的3Q26展望后，高盛将2026E-28E非GAAP净利润预测由RMB1.6bn-RMB5.3bn下调至RMB0.6bn-RMB3.6bn。其12个月DCF目标价从US$7.0和HK$55下调至ADR的US$6.1及H股的HK$48。估值采用11.8%的WACC、3.5%的终值增长率、HK$/US$汇率7.79和CNY/US$汇率7.15；按2026年9月3日的价格计算，修订后目标价分别隐含ADR 58%及H股63%的上涨空间。

分析框架

高盛首先比较蔚来3Q26指引与自身及市场一致预期的差距，随后调整销量、收入及利润预测。其通过销量和ASP增长、产品组合、车辆利润率、BOM成本、研发与SG&A经营杠杆、现金流趋势以及产品管线来评估盈利改善路径，并采用12个月DCF框架为ADR和H股估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  12个月现金流折现估值

  报告使用11.8%的WACC和3.5%的终值增长率，对预期未来现金流进行折现以得出目标价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  收入按车辆销量增长和综合ASP增长进行拆分。

  高盛通过29%的销量增长及14%的ASP增长解释其2026年收入预测，并将产品组合和高端定位与收入及利润率结果联系起来。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• NIO Inc. (NIO / 9866.HK)

  主要覆盖公司；高盛在3Q26指引走弱后下调目标价，但维持买入评级。

  优势

  高端蔚来品牌、换电、产品竞争力改善、新车型管线、预期利润率稳定及自由现金流转正。

  劣势

  国内需求疲软及乐道品牌认知度相对较低，导致3Q26销量和收入指引低于预期。

  对比

  报告称，蔚来的EV/Sales估值较同业存在溢价；高盛认为，鉴于预期自由现金流转正和近期产品动能，该溢价具有合理性。

  风险

  销量低于预期、降价幅度超预期及成本通胀高于预期。

关键数据

• 3Q26车辆销量指引与预期的差距-12% versus Goldman Sachs estimates / -11% versus consensus指引中值低于预期
• 3Q26收入指引与预期的差距-8% versus Goldman Sachs estimates / -7% versus consensus指引中值低于预期
• 2026E收入增长44%由29%的销量增长和14%的ASP增长驱动
• 2026E毛利率18.6%2025年为13.6%
• 2026E非GAAP营业利润RMB1.8bn2025年为RMB11bn亏损
• 2026E自由现金流RMB7.1bn2025年为负RMB3.1bn
• 2Q26净现金RMB38bn1Q26为RMB32bn，2Q25为RMB10bn
• 修订后的2026E-28E非GAAP净利润预测RMB0.6bn-RMB3.6bn此前为RMB1.6bn-RMB5.3bn

影响与含义

报告认为，较弱的短期需求和乐道品牌认知度拖慢盈利进程，因此需要下调预测和目标价。但该机构认为，蔚来的高端定位、产品管线、成本控制措施及预期经营杠杆足以支撑其在2026年实现营业利润和自由现金流转正。

风险

• 销量可能低于预期。
• 降价幅度可能超过预期。
• 成本通胀可能高于预期。