Bernstein维持QCOM Market-Perform，目标价从235美元下调至165美元

概览

本报告是Bernstein对Qualcomm FQ3 2026业绩和FQ4指引的点评。报告认为该季度收入端表现尚可，但利润率、费用和未来EPS指引明显承压。公司正在从手机业务向汽车、IoT和数据中心等非手机业务多元化，但这一转型短期伴随毛利率下降、AAPL收入下滑和授权关系不确定性。

核心观点

核心观点是：Qualcomm的多元化故事真实存在，未来数年非手机业务占比有望上升，甚至在FY2027使手机业务低于QCT销售额的50%；但在此之前，智能手机行业压力、输入成本上升、数据中心低毛利爬坡、AAPL加速退出以及QTL授权到期风险，都可能压制盈利预测和估值倍数。Bernstein因此下调盈利预测与估值倍数，维持Market-Perform。

分析框架

报告采用业绩与指引对比、分部拆解和估值倍数重估的方法：先比较FQ3实际收入、EPS、QCT/QTL分部收入及利润率与市场预期；再分析FQ4收入、EPS、QCT利润率、opex和分业务指引；最后根据更新后的FY2026-FY2028收入与EPS预测，将P/FE估值倍数从20倍下调至15倍。

方法论与常识提炼

• 估值P/FE倍数估值

  目标价基于约15倍P/FE乘以FY2027/FY2028平均EPS约11.14美元。

  报告将此前20倍P/FE下调至15倍，以反映前景不确定性上升，并据此把目标价从235美元降至165美元。

• 业绩分析实际业绩与市场预期对比

  比较收入、EPS、分部收入、利润率和opex与Street预期及公司指引。

  FQ3收入超预期但EPS持平，FQ4收入指引略高于预期但EPS显著低于预期，显示收入质量和利润率是主要矛盾。

• 分部分析QCT/QTL分部拆解

  按QCT、QTL以及Handsets、Auto、IoT等业务线识别增长来源和利润压力。

  Auto表现强劲，Handsets在中国Android复苏带动下好于预期，但IoT较弱，QCT利润率受成本和数据中心投入压制。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• QCOM.US

  核心覆盖标的

  优势

  汽车业务收入同比增长约61%、环比增长约20%，数据中心和邻近业务有望推动非手机业务占比上升；QTL收入略高于预期。

  劣势

  手机收入同比下降约20%、环比下降约16%；QCT利润率承压，FQ4 EPS指引明显低于市场预期。

  对比

  相较市场预期，FQ3收入和分部收入较好，但FQ4利润率、opex和EPS指引较弱；报告将估值倍数从20倍降至15倍。

  风险

  AAPL收入下降快于预期、QTL授权到期、智能手机行业需求和内存成本压力、数据中心爬坡低毛利、客户降规格行为。

关键数据

• FQ3非GAAP收入/EPS99亿美元 / 2.21美元收入高于Street的96亿美元，EPS与Street的2.21美元持平。
• FQ3 QCT收入85.04亿美元高于Street的82.68亿美元；Handsets和Auto好于预期，IoT略低于预期。
• FQ3 QTL收入12.78亿美元高于Street的12.53亿美元和公司指引约12.50亿美元。
• FQ4收入/EPS指引中点101亿美元 / 2.15美元收入略高于Street的100亿美元，但EPS低于Street的2.36美元。
• FQ4 QCT利润率指引23%-25%，中点24%较上一季度下降约180个基点，反映输入成本上升和毛利率压力。
• QCT隐含毛利率约47%-48%报告估计芯片毛利率环比下降约50个基点。
• FQ4 opex指引约27亿美元环比上升约4%，高于市场预期约26.03亿美元，受Modular收购和数据中心投资影响。
• 目标价变化165美元，前值235美元估值倍数从20倍P/FE下调至15倍P/FE。
• FY2027/FY2028平均EPS约11.14美元用于目标价估值。
• 库存83.79亿美元，库存天数165天上季度分别为73.68亿美元和138天。
• 股东回报回购13.64亿美元，分红9.73亿美元FQ3季度内发生。
• 现金和净债务现金约83亿美元，净债务70亿美元现金较上季度约98亿美元下降。

影响与含义

对投资者的含义是，QCOM当前估值看似便宜，但盈利预测和估值倍数可能仍需下调，直到手机需求、AAPL收入下降、QTL授权到期和数据中心低毛利爬坡等不确定性明朗。汽车和数据中心提供中长期多元化潜力，但短期市场更可能聚焦利润率和EPS下修。

风险

• AAPL收入下降速度快于预期，并可能验证其自研调制解调器能力。
• AAPL的QTL授权将于4月到期，报告估计相关EPS影响约1.25-1.50美元。
• 输入成本上升和数据中心业务爬坡可能继续压缩芯片毛利率。
• 公司提价可能不利于手机业务，管理层已承认客户存在降规格行为。
• 智能手机行业逆风和内存约束可能压制Handsets和IoT需求。
• 进一步客户诉讼、授权实践争议、中国变现问题、IP泄露或5G渗透慢于模型假设，均可能构成目标价下行风险。

后续跟踪

• FQ4 QCT利润率是否落在23%-25%指引区间，以及隐含芯片毛利率是否继续下探。
• AAPL收入下降节奏及其对FY2027模型的影响。
• 4月AAPL QTL授权到期前后的续约或争议进展。
• 中国Android OEM复苏是否持续，以及是否能抵消AAPL收入下滑。
• 汽车业务是否维持高增长，数据中心业务爬坡是否带来实质收入和毛利率压力。
• 内存约束是否缓解，以及IoT和消费类产品需求是否改善。
• FY2026-FY2028收入和EPS预测是否继续下修。