SMIC（00981）研报解读

概览

本业绩点评分析SMIC强于预期的2Q26盈利能力及3Q26展望。JPMorgan认为AI相关需求和定价将持续提供支持，但因产能相关折旧可能限制长期利润率扩张，维持中性评级。

核心观点

SMIC公布2Q26收入为US$3,005.6 million，环比增长20%，同比增长36%，毛利率为25.3%。该毛利率较JPMorgan的21.7%预测高360个基点，较Bloomberg一致预期的21.4%高396个基点。毛利润为US$760.6 million，较JPMorgan预测高22%；净利润US$479.2 million和EPS US$5.98 cents分别较JPMorgan预测高81%和81%。JPMorgan将利润率超预期主要归因于1Q谈定的提价在当期财务中得到体现。 对于3Q26，管理层指引收入为US$3,066-3,126 million，环比增长2-4%，毛利率为26-28%。该利润率区间高于JPMorgan此前的26.0%预测和23.5%的一致预期，也显著高于报告所述约22%的市场预期。JPMorgan认为，供需紧张、3Q产能利用率约95%且预计维持高位，使定价保持韧性。包括电源管理IC在内的AI外围产品是上半年需求走强的主要来源；AI相关收入环比增长约40%。这类需求令8英寸晶圆供给趋紧，并延伸至12英寸产能。 JPMorgan预计，随着产能逐步投产，SMIC的12英寸扩张将支撑增长，估计2026年将新增约40,000 wafers per month的12英寸产能。该机构现预计2026年收入同比增长27%，随后2027-28年每年实现低至中双位数增长。消费需求仍然疲软，且上半年因预期下半年存储器价格可能进一步上涨而出现部分库存提前建立；但管理层表示，下半年需求应相对稳定，而非严重去库存，因为客户正为2027年锁定产能。 更强的定价前景促使JPMorgan将FY26-28收入预测分别上调2%、4%和4%。毛利润预测分别上调15%、20%和11%；FY26-28毛利率预测分别上调275、330和175个基点，至24.4%、24.6%和26.5%。FY26和FY27调整后净利润预测分别由US$1,091 million和US$1,157 million上调至US$1,545 million和US$1,561 million，增幅为41.5%和34.9%。 核心制约因素是折旧。管理层指引2026年折旧同比增长约30%，并在2027年继续增长；JPMorgan估计2027年增长约20%。由于预计其增速将超过2026年27%和2027年16%的收入增速，该机构认为进一步的利润率上行空间有限，难以继续推动股价。其预计2026-28年毛利率大致维持在24-26%区间，仍低于SMIC在2022年35-40%的峰值。原材料晶圆成本上涨也是另一项制约。 JPMorgan维持中性评级，但将Jun-27目标价由HK$67上调至HK$78。该目标价基于约2.8x不变的市净率，并应用于FY27-28预期每股账面价值的平均值；这一倍数反映其对折旧限制长期利润率上行的担忧。

分析框架

JPMorgan将2Q26业绩和3Q26指引与自身预测及Bloomberg一致预期进行比较，再通过定价、产能利用率、AI相关需求和新增产能来分析差异。该机构据此调整收入、毛利率、经营利润和净利润预测，并以FY27-28预期每股账面价值平均值的市净率对股票进行估值。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  半导体供需和产能利用率分析

  报告将晶圆供给紧张、约95%的产能利用率和AI外围需求与更强定价及毛利率相联系。

• 估值方法PB 估值

  市净率估值

  JPMorgan以约2.8x市净率、应用于FY27-28预期每股账面价值平均值，得出HK$78的Jun-27目标价。

• 公司基本面与财务框架量价拆分

  由定价、产能和折旧驱动的盈利预测调整

  报告拆分定价、出货利用率、产能扩张和折旧，以解释收入和利润率预测调整。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• SMIC (0981.HK)

  核心覆盖的半导体公司；受益于AI外围需求、供给紧张和有利定价。

  优势

  2Q26毛利率超预期、3Q26毛利率指引为26-28%、定价具韧性，以及12英寸产能扩张。

  劣势

  消费需求仍然疲软，且预计2026-27年折旧负担的增速将快于收入。

  对比

  2Q26毛利率比JPMorgan和Bloomberg一致预期高出3.6-4.0个百分点。

  风险

  更大的定价压力或低于预期的客户需求可能影响业绩；更广泛的价格上涨或先进制程良率改善带来的增长则构成上行风险。

关键数据

• 2Q26收入US$3,005.6 million环比增长20%，同比增长36%；较JPMorgan和一致预期高5%。
• 2Q26毛利率25.3%较JPMorgan的21.7%预测高360个基点，较Bloomberg一致预期的21.4%高396个基点。
• 3Q26毛利率指引26-28%高于JPMorgan的26.0%预测和23.5%的一致预期。
• FY26收入增长预测27.1% YoYJPMorgan预计FY26收入为US$11,857 million。
• FY26毛利率预测24.4%较此前预测上调275个基点。
• FY26调整后净利润预测US$1,545 million较US$1,091 million上调41.5%。
• FY27调整后净利润预测US$1,561 million较US$1,157 million上调34.9%。
• 折旧增长~30% YoY in 2026; ~20% YoY in 2027预计将快于收入增长，并限制利润率扩张。

影响与含义

报告认为，AI外围需求、供给紧张和定价将在未来数个季度支撑SMIC的收入和利润率，因而上调盈利预测和目标价。但产能扩张带来折旧负担，JPMorgan预计这将限制持续的利润率上行，因此维持中性立场。

风险

• 更大的定价压力可能削弱SMIC的利润率和盈利。
• 客户需求可能低于预期。
• 折旧上升和原材料晶圆成本通胀可能限制进一步的利润率扩张。
• 若消费需求复苏后出现更强且更广泛的提价，则为评级和目标价的上行风险。
• 由良率改善驱动的更强先进制程增长，为评级和目标价的上行风险。

后续跟踪

• 2H26及可能延续至2027年的半导体提价能否持续且范围扩大。
• AI外围需求、产能利用率及供给紧张持续的程度。
• 12英寸产能爬坡及相关折旧增长。
• 消费需求以及客户为2027年锁定产能的行为。
• 先进制程良率改善及其对增长的影响。