中芯国际2Q26指引意外向好，摩根士丹利维持Overweight
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中芯国际2Q26指引意外向好，摩根士丹利维持Overweight
报告认为中芯国际1Q26收入符合预期、毛利率超预期，2Q26收入和毛利率指引强劲，利用率、ASP和本土AI GPU供应链地位支撑维持Overweight。
- 1Q26收入为US$2.51bn，环比增长1%、同比增长11%，基本符合摩根士丹利与市场一致预期，主要由综合ASP上升驱动。
- 1Q26毛利率达到20.1%，环比提升0.9个百分点，高于摩根士丹利和市场一致预期。
- 归母净利润为US$197mn，环比增长14%，但因1Q政府补贴较低而低于摩根士丹利和市场一致预期。
- 2Q26公司指引收入环比增长14%-16%，由约10%的出货增长和约5%的价格上涨驱动；2Q毛利率指引为20%-22%。
- 摩根士丹利认为高利用率和ASP上升有助于吸收产能扩张带来的额外折旧。
研报解读
概览
这是一篇关于中芯国际（SMIC，0981.HK）的公司研究更新。核心信息是：1Q26收入符合预期、毛利率好于预期，2Q26收入和毛利率指引明显强于市场预期。摩根士丹利维持Overweight，认为公司是中国本土AI GPU供应链的重要参与者，并且在利用率保持高位、ASP上升的背景下，有能力消化持续扩产带来的新增折旧压力。
核心观点
报告的核心观点包括：第一，1Q26毛利率和2Q26指引显示经营动能较强；第二，2Q收入增长由出货量和价格共同推动，而非单一量增；第三，公司在中国半导体国产化和本土AI GPU供应链中的战略地位支撑中期投资逻辑；第四，当前目标价HK$70.00略低于报告引用的收盘价HK$71.50，但相对评级仍为Overweight，强调的是相对行业覆盖范围的风险调整后收益预期。
分析框架
报告结合季度业绩、公司指引、盈利预测、估值模型和风险情景进行判断。经营层面重点观察收入、毛利率、归母净利润、利用率、产品组合和ASP；估值层面使用剩余收益模型，并给出资本成本、成长率和派息率等关键假设；风险层面分别列出上行与下行驱动因素。
方法论与常识提炼
剩余收益模型
基础情景估值采用剩余收益模型，关键假设包括股本成本8.6%、beta 1.2、无风险利率2%、风险溢价5.5%、中期增长率16%、终端增长率5%、现金股息支付率84%。
相对评级体系
Morgan Stanley的Overweight表示在未来12-18个月，经风险调整后的股票总回报预期高于分析师行业覆盖范围的平均总回报，不等同于传统意义上的直接买入建议。
Morgan Stanley ModelWare预测框架
除非另有说明，报告中的主要财务指标基于Morgan Stanley ModelWare框架，部分数据还包含一致预期或Refinitiv Estimates来源。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- SMIC 0981.HK报告覆盖主体
- 优势
- 2Q26收入和毛利率指引强劲；1Q26毛利率超预期；利用率高、ASP上升；在中国本土AI GPU供应链中具备关键地位。
- 劣势
- 1Q26归母净利润因政府补贴较低而低于预期；持续扩产会带来额外折旧压力；自由现金流收益率在2025-2027e仍为负。
- 对比
- 相对大中华半导体覆盖范围，Morgan Stanley给予Overweight和Attractive行业观点；评级历史显示目标价自2024年以来明显上调，但最新目标价为HK$70.00。
- 风险
- 半导体需求走弱、价格竞争加剧、利用率或产品组合不及预期、ASP趋势弱于预期、出口管制及相关合规限制。
关键数据
- 1Q26收入US$2.51bn环比增长1%、同比增长11%，符合摩根士丹利和市场一致预期。
- 1Q26毛利率20.1%环比提升0.9个百分点，高于摩根士丹利和市场一致预期。
- 1Q26归母净利润US$197mn环比增长14%，但因政府补贴较低而低于摩根士丹利和市场一致预期。
- 2Q26收入指引环比增长14%-16%由约10%的出货增长和约5%的价格上涨驱动。
- 2Q26毛利率指引20%-22%以中点计算环比提升约0.9个百分点。
- 评级Overweight维持评级。
- 目标价HK$70.00报告表格列示目标价。
- 收盘价HK$71.50截至2026年5月14日。
- 2026e收入预测US$10,908mn财务预测表显示2026e收入。
- 2026e调整后EPSUS$0.158财务预测表显示2026e调整后EPS。
影响与含义
若2Q26指引兑现，中芯国际的收入增长、毛利率韧性和盈利恢复将得到进一步验证。对投资含义而言，报告更看重公司在国产半导体供应链中的战略位置、利用率改善和ASP上升，而短期估值表面空间并不大。由于目标价略低于报告引用收盘价，投资判断需要结合Morgan Stanley相对评级体系理解，而不能简单按绝对目标价上行空间解读。
风险
- 全球和中国半导体需求弱于预期。
- 价格竞争加剧并侵蚀利润率。
- 利用率、产品组合和ASP趋势低于预期。
- 产能扩张带来的额外折旧可能超过经营改善的吸收能力。
- 报告提及出口管制及可能受出口管制限制的实体，相关投资或交易活动需遵守适用法律。
- Morgan Stanley披露其与覆盖公司可能存在业务关系，投资者应将该研究仅作为投资决策的一个因素。
后续跟踪
- 2Q26收入环比增长14%-16%的指引能否兑现。
- 2Q26毛利率是否落在20%-22%区间，以及中点环比改善是否实现。
- 出货量约10%环比增长和价格约5%环比提升的实际拆分。
- 利用率、产品组合和ASP是否继续优于预期。
- 中国本土AI GPU供应链需求和国产化推进节奏。
- 扩产折旧压力对盈利和现金流的影响。
- 全球及中国半导体需求周期和价格竞争变化。