高盛维持中芯国际买入评级，AI需求、利用率与产品组合支撑上行
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高盛维持中芯国际买入评级，AI需求、利用率与产品组合支撑上行
报告认为，中芯国际2026年将受益于AI相关配套芯片需求、主流产品需求回升、持续扩产、国产客户供应安全需求以及高毛利产品占比提升，12个月H股目标价小幅上调至HK$135。
- 1Q26毛利率好于高盛预期，管理层指引2Q26收入环比增长14%至16%，毛利率20%至22%。
- AI相关配套芯片如数据中心PMIC，以及机器人、智能电动车等边缘AI设备半导体需求持续强劲。
- 高盛将2026至2029年盈利预测分别上调约1%，主要来自更高收入假设；但因折旧摊销压力，将2026年毛利率预测下调0.6个百分点。
- H股12个月目标价由HK$134上调至HK$135，基于2028E 80.7倍P/E并以15.0%股本成本折现回2026E；A股目标价上调至Rmb243.4。
研报解读
概览
这是一篇高盛关于中芯国际的业绩点评和估值更新报告。报告指出，中芯国际1Q26毛利率超出高盛预期，2Q26在订单、利用率、产品组合和ASP改善推动下有望维持较强表现。高盛维持A/H股买入评级，并小幅上调H股目标价至HK$135、A股目标价至Rmb243.4。
核心观点
核心观点是，中芯国际2026年增长动能更清晰：一是AI趋势带动模拟和逻辑配套芯片需求；二是海外同业更多转向高端AI芯片后，主流产品需求改善；三是产能持续扩张释放收入空间；四是国内客户出于供应安全考虑增加需求；五是存储、BCD等高毛利产品需求增长快于传统产品，有助于产品组合改善。报告同时承认折旧摊销压力仍在，但认为高需求产品定价和产品组合改善可部分抵消。
分析框架
报告以1Q26业绩、2Q26管理层指引、订单和需求结构、产能扩张、毛利率与费用率假设为基础，更新2026至2029年盈利预测，并通过折现P/E方法推导H股目标价；A股目标价则基于相对H股196%的A-H估值溢价。
方法论与常识提炼
以2028E目标P/E倍数为基础并折现回2026E
H股12个月目标价HK$135.0基于2028E 80.7倍P/E，使用15.0%的股本成本折现回2026E；目标倍数来自同业盈利增长与交易P/E之间的关系。
A股目标价基于相对H股的历史平均溢价
A股12个月目标价Rmb243.4基于相对H股196%的估值溢价，该溢价取自2024年1月以来中芯国际A/H平均估值溢价。
增长、财务回报、估值倍数和综合因子画像
高盛因子画像用增长、财务回报、估值倍数和综合指标比较股票相对市场及行业同业的位置，报告披露了该框架的标准定义。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- SMIC (H) 0981.HK核心覆盖标的
- 优势
- 中国最大晶圆代工厂，AI相关配套芯片、主流产品需求、国产客户供应安全需求和持续扩产共同支撑增长。
- 劣势
- 折旧摊销随资本开支上升，2026E毛利率假设被小幅下调。
- 对比
- 报告指出H股目标价基于同业盈利增长与P/E关系，且SMIC-H在增长相近时较SMIC-A估值更低。
- 风险
- 智能手机和消费电子需求弱于预期、产品多元化或扩产慢于预期、设备和材料供应受限。
- SMIC (A) 688981.SS同公司A股映射
- 优势
- 与H股共享基本面改善逻辑，并受A-H估值溢价框架影响。
- 劣势
- A股估值依赖相对H股溢价假设，溢价收窄会影响目标价。
- 对比
- A股目标价基于相对H股196%的估值溢价。
- 风险
- A-H溢价波动、同公司基本面风险及监管/供应链限制。
关键数据
- 2Q26收入指引+14%至+16% QoQ管理层称强劲指引由消费和IoT客户订单、AI相关芯片及边缘AI设备半导体需求支撑。
- 2Q26毛利率指引20%至22%管理层预期销量和ASP均提升，支撑毛利率。
- 1Q26资本开支US$1.6bn，同比+10%1Q26新增产能为19.5k wpm，按8英寸等效口径。
- 2026E收入预测US$11.578bn，同比+24%高盛模型显示2026E收入由2025E的US$9.327bn增长至US$11.578bn。
- 2026E毛利率预测22.1%较旧预测下调0.6个百分点，但仍高于2025E的21.0%。
- 2029E收入预测US$19.967bn模型显示收入从2024年的US$8.030bn升至2029E约US$20.0bn。
- 2029E毛利率预测29.0%高盛预计毛利率从2024年的18.0%逐步恢复至2029E的29.0%。
- H股目标价HK$135.0较此前HK$134小幅上调。
- A股目标价Rmb243.4较此前Rmb241.6上调。
影响与含义
报告对中芯国际的含义偏正面：AI基础设施和边缘AI带来的配套芯片需求，有望在利用率、ASP和产品组合层面形成收入与毛利率支撑；持续扩产则提高中长期收入天花板。对投资者而言，关键在于高需求产品定价和产品组合改善能否持续抵消折旧摊销压力，以及公司能否在美国BIS实体清单限制下继续推进产能和产品升级。
风险
- 智能手机和消费电子需求弱于预期。
- 产品多元化和产能扩张慢于预期。
- 由于公司在美国BIS实体清单上，部分设备或材料供应可能受限。
- 折旧摊销增长可能继续压制毛利率。
- A-H估值溢价或目标P/E假设变化可能影响目标价。
后续跟踪
- 2Q26收入是否实现环比14%至16%增长。
- 2Q26毛利率是否达到20%至22%指引区间。
- AI相关配套芯片、数据中心PMIC、机器人和智能电动车相关半导体订单持续性。
- 产能扩张节奏、资本开支和折旧摊销压力。
- 高毛利产品如存储、BCD的需求增速和收入占比。
- 美国BIS实体清单相关设备和材料供应限制是否加剧。