2Q26指引超预期上修，Morgan Stanley维持SMIC增持观点
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2Q26指引超预期上修，Morgan Stanley维持SMIC增持观点
Morgan Stanley认为，SMIC 2Q26收入和毛利率指引均好于预期，高稼动率、ASP上升和国产AI GPU供应链角色支撑公司吸收扩产折旧压力。
- 1Q26收入为US$2.51bn，环比增长1%、同比增长11%，基本符合预期，主要由综合ASP提升推动。
- 1Q26毛利率达到20.1%，环比提升0.9个百分点，高于Morgan Stanley和市场一致预期。
- 2Q26公司指引收入环比增长14%-16%，由约10%的出货增长和约5%的价格提升带动；毛利率指引为20%-22%。
- Morgan Stanley维持Overweight评级，目标价HK$70.00；以5月14日收盘价HK$71.50计算，对目标价隐含约-2%空间。
研报解读
概览
本报告为Morgan Stanley对SMIC的公司研究更新，核心关注1Q26业绩和2Q26经营指引。报告认为，SMIC 1Q26收入符合预期、毛利率好于预期，2Q26收入和毛利率指引进一步超出市场预期。分析师维持对公司的积极观点，认为SMIC在中国国产AI GPU供应链中具备关键地位，同时高稼动率和ASP上行有助于抵消持续扩产带来的新增折旧压力。
核心观点
核心观点包括：第一，1Q26收入为US$2.51bn，环比增长1%、同比增长11%，主要由综合ASP上升驱动；第二，1Q26毛利率为20.1%，环比提升0.9个百分点，优于预期；第三，2Q26收入指引环比增长14%-16%，毛利率指引20%-22%，显示需求、出货和定价均较强；第四，尽管1Q26归母净利润US$197mn，环比增长14%，但因政府补贴较低而低于预期；第五，Morgan Stanley维持Overweight评级，认为公司在国产AI GPU供应链和产能扩张周期中仍具备中期支撑。
分析框架
报告采用业绩跟踪、经营指引解读和估值模型相结合的方法：先比较1Q26收入、毛利率、净利润与Morgan Stanley及市场一致预期的差异，再分析2Q26收入、出货、ASP和毛利率指引的驱动因素，最后通过剩余收益模型评估目标价，并结合半导体需求、竞争格局、稼动率、产品组合和ASP走势讨论上下行风险。
方法论与常识提炼
剩余收益模型
Morgan Stanley使用基本情景剩余收益模型进行估值，关键假设包括8.6%的股本成本、1.2的beta、2%的无风险利率、5.5%的风险溢价、16%的中期增长率、5%的终端增长率，以及84%的现金分红派息率。
Morgan Stanley内部预测框架
报告说明除非另有注明，相关指标基于Morgan Stanley ModelWare框架；部分数据使用一致预期方法或Refinitiv Estimates。
相对评级体系
Morgan Stanley的Overweight表示在未来12-18个月，经风险调整后的股票总回报预期将超过分析师行业覆盖范围的平均总回报，并不等同于传统买入评级。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- SMIC 0981.HK研究主体和核心股票资产
- 优势
- 2Q26收入和毛利率指引强于预期，高稼动率、ASP提升及国产AI GPU供应链角色构成主要支撑。
- 劣势
- 1Q26归母净利润因政府补贴较低而低于预期；持续扩产会带来额外折旧压力。
- 对比
- 报告采用Morgan Stanley覆盖体系下的相对评级，Overweight意味着未来12-18个月预期总回报将优于行业覆盖范围平均水平。
- 风险
- 半导体需求转弱、价格竞争加剧、稼动率和产品组合不及预期、出口管制相关不确定性。
关键数据
- 1Q26收入US$2.51bn环比增长1%、同比增长11%，基本符合Morgan Stanley和市场一致预期，主要由综合ASP提升推动。
- 1Q26毛利率20.1%环比提升0.9个百分点，高于Morgan Stanley和市场一致预期。
- 1Q26归母净利润US$197mn环比增长14%，但因1Q政府补贴较低而低于Morgan Stanley和市场一致预期。
- 2Q26收入指引环比增长14%-16%由约10%的出货增长和约5%的价格提升带动。
- 2Q26毛利率指引20%-22%按区间中点计算，较上季度提升约0.9个百分点。
- 目标价HK$70.00对应5月14日收盘价HK$71.50，隐含约-2%空间。
- 2026e收入预测US$10.908bn财务预测表显示收入预计从2025年的US$9.327bn增长至2028e的US$13.690bn。
- 2026e ModelWare净利润US$1.492bn预测表显示ModelWare净利润预计从2025年的US$685mn提升至2028e的US$2.622bn。
影响与含义
报告对SMIC的投资含义偏正面：2Q26指引显示需求、价格和稼动率均较强，有助于市场上修短期盈利预期；若公司能维持高稼动率并继续改善产品组合，则新增折旧压力可能被吸收。需要注意的是，当前收盘价已略高于目标价，短期估值空间并不明显，因此后续股价表现更依赖盈利上修、国产AI GPU链条兑现和行业景气持续性。
风险
- 全球和中国半导体需求走弱。
- 价格竞争加剧并侵蚀利润率。
- 稼动率、产品组合和ASP走势低于预期。
- 持续扩产带来的折旧压力若无法被高稼动率和ASP提升抵消，可能拖累盈利。
- 报告提及出口管制及相关实体限制，投资或交易活动需符合适用法律。
后续跟踪
- 2Q26实际收入是否达到环比增长14%-16%的指引区间。
- 2Q26毛利率是否落在20%-22%区间并继续环比改善。
- 出货量约10%环比增长和ASP约5%环比提升能否兑现。
- 中国国产AI GPU供应链需求对SMIC产能利用率和产品组合的拉动强度。
- 后续政府补贴变化及其对净利润的影响。
- 价格竞争、行业供需和同业资本开支变化。