macro: Warsh adota tom hawkish, mas a Nomura ainda espera que a desaceleração da inflação mantenha o Fed inalterado

Visão geral

Este Semanal Econômico dos EUA concentra-se nos comentários hawkish de Warsh em Jackson Hole, nas perspectivas para o emprego em agosto, na aceleração do investimento de capital e na revisão para cima da estimativa de acompanhamento do PIB. A Nomura acredita que o mercado de trabalho dos EUA e a demanda privada permanecem robustos e que o enfraquecimento do ímpeto inflacionário ainda é suficiente para sustentar uma política inalterada do Federal Reserve, mas a política é altamente sensível aos dados de inflação de curto prazo, e qualquer obstáculo à desinflação poderia reabrir a porta para altas de juros.

Visões principais

Primeiro, o relatório considera o discurso de Jackson Hole do presidente do Federal Reserve, Warsh, como claramente hawkish. Ele reiterou que o Federal Reserve tem como meta a inflação de PCE e sugeriu que a política talvez precise agir se a desinflação não ocorrer “rapidamente”. Ele minimizou as implicações dovish dos recentes dados moderados de inflação e da desaceleração do crescimento salarial, afirmando que ainda não estava convencido de que as tendências da inflação haviam melhorado. Embora as expectativas de inflação do mercado permaneçam geralmente estáveis, ele alertou que esses indicadores muitas vezes parecem bem ancorados até se desestabilizarem. Warsh adotou uma perspectiva de difusão da inflação, observando que, embora a parcela de componentes do PCE com aumentos anualizados acima de 3% nos últimos seis meses esteja muito abaixo de seu pico pós-pandemia, ela permanece elevada; esse indicador não pode ser atualizado com os dados de agosto antes da reunião do FOMC de setembro. Ele também deu maior ênfase ao crescimento robusto da demanda final doméstica privada, considerando-o uma medida melhor das condições econômicas do que o PIB, e interpretou a recente fraqueza nas contratações e a baixa mobilidade laboral como uma reversão da recuperação pós-pandemia, e não como sinal de fragilidade do mercado de trabalho. Warsh também moderou seu otimismo anterior sobre a futura desinflação. Embora tenha discutido inteligência artificial e crescimento da produtividade, ele deixou de sugerir que esses fatores suprimiriam a inflação no longo prazo e também minimizou suas críticas às estatísticas oficiais. O relatório acredita que o discurso não sinalizou diretamente uma alta iminente de juros, e que dados moderados de inflação ainda podem ser suficientes para manter a política inalterada. Contudo, Warsh aproximou-se da posição da maioria dos centristas do FOMC: as taxas podem precisar subir se a desinflação estagnar. O relatório, portanto, conclui que os dados de inflação de curto prazo se tornaram significativamente mais influentes para a trajetória da política. Quanto ao emprego, a Nomura espera que as folhas de pagamento não agrícolas aumentem em 60 mil em agosto, revertendo a contração inesperada de julho, com o emprego no setor privado devendo subir 45 mil. Espera-se que a forte queda de verão no emprego da educação do governo local em julho seja parcialmente revertida. As evidências que apoiam essa visão incluem os pedidos iniciais de seguro-desemprego permanecendo próximos às mínimas pós-pandemia, a estabilização do emprego semanal da ADP, indicadores de pesquisa mostrando que as empresas estão adicionando funcionários, o índice de emprego do PMI de serviços da S&P subindo para seu nível mais alto desde janeiro de 2025 e a expectativa da Nomura de que o índice de emprego de serviços do ISM retorne ao território expansionista. O relatório espera que a taxa de desemprego caia para 4,0% em agosto, seu nível mais baixo desde janeiro de 2025. Os indicadores de demissões permanecem moderados, enquanto o diferencial do mercado de trabalho do Conference Board subiu em agosto para uma máxima de quatro meses de 7,5. A Nomura espera que as vagas de emprego do JOLTS subam de 7,359 milhões em junho para 7,4 milhões em julho, que a razão entre vagas de emprego e trabalhadores desempregados aumente de 1,04 para 1,07 e que a taxa de vagas de emprego suba de 4,4% para 4,5%. A expiração do Status de Proteção Temporária para requerentes de asilo haitianos representa um risco de queda para a oferta de trabalho dos EUA no curto prazo. A Nomura espera que o crescimento médio dos ganhos por hora se recupere do nível excepcionalmente fraco de julho para 0,4% m-o-m em agosto, em parte devido a um efeito de calendário durante o mês. No entanto, outros indicadores salariais enfraqueceram recentemente e os indicadores antecedentes também se estabilizaram, de modo que o relatório acredita que o crescimento salarial subjacente continua desacelerando gradualmente. A revisão preliminar de referência das folhas de pagamento não agrícolas é estimada em -79 mil empregos, equivalente a cerca de 7 mil empregos a menos criados por mês nos 12 meses até março de 2026. Embora inesperadamente fraca, essa revisão permanece moderada em comparação com as grandes revisões negativas que levaram os mercados a reavaliar as condições de emprego em anos anteriores. Ela é insuficiente para alterar a narrativa mais ampla de um mercado de trabalho saudável e, em vez disso, manteria o Federal Reserve concentrado nos riscos de inflação. O investimento de capital é outro tema importante. Os embarques de bens de capital básicos subiram 1,4% m-o-m em julho, acima da previsão de 0,6% da Nomura e do consenso de mercado de 1,0%; o crescimento de junho também foi revisado para cima em 40 pontos-base, para 2,4%. O crescimento médio de três meses dos embarques básicos atingiu seu ritmo mais rápido desde janeiro de 2022, com a força relativamente disseminada. O relatório antecipado do comércio de bens mostrou o maior aumento mensal nas importações de bens de capital na história da série. Dados de parceiros comerciais também indicam que as importações relacionadas à tecnologia podem acelerar ainda mais nos próximos meses. O relatório, portanto, conclui que o investimento empresarial permanece forte e está se ampliando além dos investimentos relacionados à inteligência artificial. Impulsionada por um consumo pessoal mais forte do que o esperado em julho, pelo comércio e pelos pedidos de bens duráveis apontando para um investimento empresarial mais forte, e pelos estoques de atacado e varejo superando as previsões, a Nomura elevou sua estimativa de acompanhamento do PIB do terceiro trimestre de 2,7% na semana passada para 3,6%, ambas em taxas trimestrais anualizadas com ajuste sazonal. A estimativa de acompanhamento das vendas finais reais para compradores domésticos privados foi elevada de 1,7% para 2,8%. No médio prazo, o relatório acredita que o crescimento continuará sustentado por forte investimento empresarial e consumo resiliente. O consumo acelerou no segundo trimestre devido a restituições tributárias mais altas, crescimento da renda e fatores temporários, e algum ajuste pode ocorrer no terceiro trimestre, mas uma desaceleração moderada é mais provável do que uma deterioração severa. Taxas hipotecárias mais altas continuam restringindo a atividade imobiliária, enquanto se espera que a taxa de desemprego caia gradualmente para 3,9% até o final de 2027. Quanto à inflação, a inflação núcleo permanece significativamente acima da meta de 2% do Federal Reserve, mas o relatório espera que ela desacelere gradualmente no segundo semestre de 2026 à medida que as pressões tarifárias diminuam, os preços do petróleo bruto caiam, a sazonalidade residual desapareça e o crescimento salarial desacelere. A Nomura prevê inflação do PCE núcleo de 3,3% a-a no quarto trimestre de 2026; o ajuste metodológico planejado pelo BEA poderia reduzir essa leitura em cerca de 20 pontos-base, para 3,1%. Os riscos permanecem inclinados para cima. O boom de investimentos em inteligência artificial poderia gerar pressões de preços mais fortes, enquanto uma escassez de chips de memória impulsionada por IA ou interrupções nas cadeias de suprimento causadas por uma guerra prolongada com o Irã poderiam desencadear uma segunda rodada de inflação de bens. O cenário-base de política é que o Federal Reserve mantenha sua postura atual indefinidamente. Embora a inflação permaneça elevada, o enfraquecimento do ímpeto inflacionário, a inclinação dovish anterior de Warsh e a preferência da maioria dos dirigentes por uma abordagem de esperar para ver sustentam a inação por enquanto. Leituras moderadas do PCE núcleo e possíveis revisões para baixo também ajudariam a sustentar essa postura. No entanto, o relatório acredita claramente que os riscos são inclinados para o aperto: se o Federal Reserve esperar demais para responder a pressões inflacionárias incipientes, poderá ficar atrás da curva; as preocupações do mercado sobre sua credibilidade no combate à inflação também poderiam forçá-lo a reconstruir a credibilidade por meio de altas de juros. O relatório não espera que os republicanos aprovem outro pacote de reconciliação orçamentária que ofereça estímulo fiscal em larga escala antes das eleições de meio de mandato. As previsões para a próxima semana continuam, em linhas gerais, o tema de “crescimento resiliente, com a inflação determinando a política”. A Nomura espera que o índice de manufatura do ISM caia de 55,6 para 54,8 em agosto, com novos pedidos e produção desacelerando, mas permanecendo em território expansionista; que as vendas de automóveis recuem de 16,3 milhões de unidades anualizadas em julho para 16,2 milhões; que o índice de serviços do ISM suba de 54,1 para 54,5; e que o déficit comercial de julho se amplie de US$ 73,3 bilhões para US$ 99,0 bilhões. A avaliação geral do Livro Bege sobre a atividade econômica pode ser revisada ligeiramente para baixo porque o consumo desacelerou após se acelerar no segundo trimestre e o impulso temporário da Copa do Mundo desapareceu, embora o investimento empresarial permaneça resiliente.

Estrutura de análise

O relatório primeiro interpreta as mudanças no discurso de Warsh referentes à meta de inflação, à avaliação dos dados e à função de reação da política, depois valida de forma cruzada sua previsão de emprego para agosto utilizando múltiplos indicadores, incluindo pedidos de seguro-desemprego, ADP, PMI, JOLTS, demissões e salários. Em seguida, atualiza sua estimativa de acompanhamento do PIB combinando embarques de bens de capital básicos, importações de bens de capital, dados de parceiros comerciais, consumo e informações sobre estoques. Por fim, incorpora suas avaliações de crescimento, emprego e inflação ao cenário-base de política do Federal Reserve e aos cenários de risco, além de fornecer previsões para as principais divulgações de dados econômicos na semana seguinte.

Notas metodológicas

• Estrutura macroeconômicaOutro

  Indicador de difusão da inflação de PCE

  Warsh concentra-se na parcela de componentes do PCE com aumentos anualizados acima de 3% nos últimos seis meses, em vez de apenas no índice cheio ou núcleo. Esse método é usado para determinar se as pressões de preços são disseminadas e sustenta sua postura cautelosa em relação às recentes leituras moderadas de inflação.

• Estrutura de análise de indústria/setorEstrutura de oferta e demanda

  Validação cruzada da oferta e da demanda de trabalho

  O relatório trata vagas de emprego, pesquisas de contratação e dados da ADP como indicadores de demanda por trabalho, enquanto utiliza a taxa de desemprego, os pedidos de seguro-desemprego e a expiração do Status de Proteção Temporária como indicadores de oferta de trabalho ou condições de emprego para avaliar se o mercado de trabalho permanece saudável.

• Estrutura macroeconômicaOutro

  Acompanhamento do PIB em tempo real

  O relatório atualiza continuamente suas estimativas do PIB do trimestre corrente e das vendas finais domésticas privadas com base em dados recém-divulgados de consumo, comércio, pedidos de bens duráveis e estoques, usando dados de alta frequência para avaliar mudanças no crescimento econômico em relação à avaliação da semana anterior.

• Estrutura de análise de indústria/setorTransmissão da cadeia de valor upstream-midstream-downstream

  Informações antecedentes das exportações de parceiros comerciais

  O relatório utiliza dados de parceiros comerciais para avaliar a trajetória futura das importações dos EUA relacionadas à tecnologia e os combina com importações e embarques de bens de capital para avaliar a força do investimento empresarial nos próximos meses.

Dados principais

• Previsão de folhas de pagamento não agrícolas em agosto+60kEspera-se recuperação após a contração inesperada de julho
• Previsão de emprego no setor privado em agosto+45kEspera-se recuperação do crescimento do emprego
• Previsão da taxa de desemprego em agosto4.0%Espera-se queda para o nível mais baixo desde janeiro de 2025
• Previsão de ganhos médios por hora em agosto+0.4% m-o-mParcialmente sustentada por um efeito de calendário favorável
• Previsão de vagas de emprego JOLTS em julho7.4mn7.359mn em junho
• Razão prevista entre vagas de emprego e trabalhadores desempregados1.07Anteriormente 1.04
• Estimativa preliminar da revisão de referência das folhas de pagamento não agrícolas-79kEquivalente a cerca de 7 mil empregos a menos criados por mês nos 12 meses até março de 2026
• Embarques de bens de capital básicos em julho+1.4% m-o-mAcima da previsão de 0,6% da Nomura e do consenso de mercado de 1,0%
• Embarques de bens de capital básicos em junho+2.4% m-o-mRevisados para cima em 40pb
• Estimativa de acompanhamento do PIB do terceiro trimestre3.6% q-o-q arElevada de 2,7% na semana passada
• Estimativa de acompanhamento das vendas finais reais para compradores domésticos privados2.8% q-o-q arAnteriormente 1,7%
• Previsão do PCE núcleo para o quarto trimestre de 20263.3% y-o-yO ajuste metodológico do BEA poderia reduzi-la em cerca de 20pb, para 3,1%
• Previsão do índice de manufatura ISM em agosto54.855,6 em julho; espera-se que permaneça em território expansionista
• Previsão do índice de serviços ISM em agosto54.554,1 em julho
• Previsão do déficit comercial em julho$99.0bnUS$ 73,3 bilhões em junho
• Previsão de vendas de automóveis em agosto16.2mn saar16,3 milhões saar em julho

Impacto e implicações

A avaliação combinada do relatório é que a economia dos EUA não mostrou fraqueza suficiente para forçar o Federal Reserve a adotar flexibilização: emprego saudável, investimento de capital mais amplo e a estimativa de acompanhamento do PIB elevada manterão os dirigentes focados na inflação. Enquanto o PCE núcleo permanecer moderado, a política poderá permanecer inalterada. Se a difusão da inflação, os investimentos em inteligência artificial ou choques na cadeia de suprimentos impedirem a desinflação, a função de reação do Federal Reserve se tornará mais hawkish, aumentando os riscos de altas de juros e reações acentuadas do mercado.

Riscos

• A falta de orientação futura, clareza insuficiente nos comentários de Warsh e nova pressão política sobre membros do FOMC poderiam prejudicar a credibilidade do Federal Reserve no combate à inflação e desencadear reações acentuadas do mercado.
• Uma nova escalada das tensões geopolíticas poderia apertar as condições financeiras e piorar as perspectivas fiscais.
• Se o boom de investimentos em inteligência artificial colapsar, poderia provocar um ajuste significativo nos preços dos ativos e enfraquecer o investimento empresarial.
• Uma escassez de chips de memória impulsionada por IA poderia criar pressões de preços mais fortes e desencadear uma segunda rodada de inflação de bens.
• Interrupções nas cadeias de suprimento causadas por uma guerra prolongada com o Irã poderiam reacender a inflação de bens.
• A expiração do Status de Proteção Temporária para requerentes de asilo haitianos representa um risco de queda para a oferta de trabalho dos EUA no curto prazo.
• Um boom sustentado de investimentos em inteligência artificial poderia elevar a inflação acima da previsão-base do relatório.

Pontos a observar

• Monitore o PCE núcleo de curto prazo e outros dados de inflação, pois o relatório acredita que a política do Federal Reserve é altamente sensível ao ritmo da desinflação.
• Monitore se as folhas de pagamento não agrícolas de agosto, a taxa de desemprego e os ganhos médios por hora atingem as previsões de +60 mil, 4,0% e +0,4% m-o-m.
• Monitore se as vagas de emprego JOLTS de julho, a razão entre vagas de emprego e trabalhadores desempregados e a taxa de vagas de emprego continuam subindo.
• Monitore os índices de manufatura e serviços do ISM, particularmente os componentes de emprego, novos pedidos, produção e entregas de fornecedores.
• Monitore se as importações de bens de capital, os embarques de bens de capital básicos e os dados de parceiros comerciais continuam confirmando a aceleração dos investimentos relacionados à tecnologia e o investimento de capital mais amplo.
• Monitore se o Livro Bege reduz sua avaliação da atividade econômica e se a desaceleração do consumo permanece apenas uma compensação moderada após a força do segundo trimestre.
• Monitore a potencial revisão para baixo de aproximadamente 20pb na previsão do PCE núcleo do quarto trimestre de 2026 resultante do ajuste metodológico do BEA.