macro: O primeiro discurso de Warsh em Jackson Hole como presidente foi hawkish, mas o Goldman Sachs ainda espera que o FOMC de setembro mantenha as taxas estáveis

Visão geral

O relatório interpreta o primeiro discurso do presidente do Federal Reserve, Kevin Warsh, em Jackson Hole, com foco em suas opiniões sobre inflação, atividade econômica, mercado de trabalho e a decisão de política monetária em setembro. O Goldman Sachs caracteriza o discurso como hawkish, mas acredita que uma alta de juros depende de os dados de inflação de agosto superarem as expectativas; seu cenário-base continua sendo de taxas inalteradas em setembro.

Visões principais

Primeiro, Warsh colocou a estabilidade de preços no centro da discussão atual de política monetária. Ele observou que a inflação permanece acima da meta de 2%, de modo que o “foco predominante” do Fed agora deve estar nos preços, e descreveu os dados atuais de inflação como “preocupantes”. Ele enfatizou que os formuladores de política devem estar confiantes de que a inflação subjacente está retornando à meta em um ritmo claro e suficientemente rápido; caso contrário, o Fed ainda precisará agir. Ele também reiterou que a meta de 2% medida pelo índice PCE é um objetivo firme e fixo. Embora as leituras de PCE e CPI do verão tenham sido melhores que o esperado, ele não acredita que sejam suficientes para demonstrar que a tendência subjacente melhorou materialmente. Segundo, a interpretação de Warsh sobre salários e amplitude da inflação também foi hawkish. Ele reconheceu que o crescimento salarial foi moderado, mas argumentou que os salários não têm sido um indicador confiável da inflação futura há muito tempo, de modo que as pressões sobre preços não podem ser descartadas apenas com base nos dados salariais. Nos últimos 12 meses, bens e serviços com aumentos de preços superiores a 3% representaram 54% da cesta do PCE. Essa participação está significativamente abaixo do pico pós-pandemia de aproximadamente 77%, mas permanece bem acima da média de 32% das duas décadas anteriores à pandemia. O Goldman Sachs acrescentou que o nível elevado desse indicador de amplitude reflete parcialmente o impacto das tarifas. A implicação é que, embora as pressões inflacionárias tenham diminuído desde o pico, elas ainda não retornaram à faixa normal pré-pandemia. Terceiro, a atividade econômica e o mercado de trabalho não deram a Warsh uma razão clara para cortar os juros. Ele acredita que o desempenho geral da economia dos EUA tem sido impressionante e parece ter se fortalecido, com os gastos reais do consumidor permanecendo saudáveis apesar dos choques e o investimento de capital das empresas crescendo rapidamente. Mais da metade do investimento de capital incremental deste ano pode ter vindo de construção relacionada à IA. As compras finais privadas domésticas cresceram perto de 3% até agora neste ano; Warsh acredita que essa medida geralmente contém sinais mais úteis do que o PIB. No entanto, o Goldman Sachs alerta que as importações de produtos de tecnologia associados ao investimento em IA podem estar atualmente distorcendo essa medida para cima, o que significa que a taxa de crescimento próxima de 3% não pode ser vista inteiramente como reflexo da força pura da demanda doméstica. Quarto, Warsh descreveu o mercado de trabalho como “bastante estável” e consistente com pleno emprego, com a taxa de desemprego ainda baixa em padrões históricos. Ele também disse que é difícil caracterizar as condições financeiras amplas como restritivas. Combinado à demanda resiliente, ao emprego estável e a condições financeiras que não são claramente apertadas, o discurso sugere que o Fed tem espaço para continuar priorizando a inflação sem uma mudança urgente para flexibilização devido à fraqueza econômica. Quinto, a trajetória da política monetária ainda depende dos dados futuros. Warsh disse que, na reunião do FOMC de julho, ele e a maioria de seus colegas acreditavam que o curso mais prudente era aguardar novas informações durante o período entre reuniões antes de decidir se ajustariam os juros. Com base nisso, o Goldman Sachs conclui que uma alta de juros em setembro é possível se o CPI e o PPI de agosto forem mais fortes do que o esperado. No entanto, ainda prevê que tanto o CPI subjacente quanto o PCE subjacente de agosto subirão aproximadamente 0,2% mês a mês, sustentando sua visão-base de que o FOMC de setembro manterá as taxas inalteradas. Por fim, o mercado rapidamente interpretou o discurso como um sinal hawkish. Após sua divulgação, o rendimento do Treasury americano de 2 anos subiu aproximadamente 7 pontos-base, um dos maiores movimentos em torno de um discurso de Jackson Hole nos últimos anos. A probabilidade implícita pelo mercado de uma alta de juros em setembro também subiu de aproximadamente 30% antes do discurso para pouco mais de 50%. Isso indica que o discurso alterou materialmente as expectativas de política monetária no curto prazo, embora a previsão de inflação do Goldman Sachs e sua expectativa de que o Fed manterá as taxas estáveis permaneçam mais dovish do que o resultado reprecificado pelo mercado.

Estrutura de análise

O Goldman Sachs primeiro extrai a linguagem-chave de Warsh sobre a meta de inflação de 2% e as tendências da inflação subjacente, depois utiliza a amplitude dos aumentos de preços na cesta do PCE e comparações com faixas históricas para avaliar se as pressões inflacionárias realmente se normalizaram. Em seguida, examina consumo, investimento de capital, compras finais privadas domésticas e o mercado de trabalho para avaliar se a economia é forte o suficiente para suportar uma política mais restritiva. Por fim, o relatório aplica suas previsões de inflação de agosto a cenários condicionais para o FOMC de setembro e utiliza mudanças no rendimento do Treasury de 2 anos e na probabilidade implícita pelo mercado de uma alta de juros antes e depois do discurso para avaliar a interpretação do mercado sobre os comentários.

Notas metodológicas

• Estrutura MacroeconômicaOutro

  Comparação da amplitude da inflação com referências históricas

  O relatório examina a participação de itens na cesta do PCE que sobem mais de 3% e compara os atuais 54% tanto com o pico pós-pandemia de aproximadamente 77% quanto com a média de 32% das duas décadas anteriores à pandemia para determinar se as pressões sobre preços retornaram ao normal após um período de difusão ampla.

• Estratégia de Eventos e Finanças ComportamentaisAnálise Orientada por Eventos

  Reprecificação do mercado em torno do discurso de Jackson Hole

  O relatório compara as mudanças no rendimento do Treasury americano de 2 anos e na probabilidade de uma alta de juros em setembro antes e depois do discurso para medir quão hawkish o mercado percebeu os comentários e seu impacto sobre as expectativas de política monetária no curto prazo.

• Estrutura MacroeconômicaOutro

  Análise de cenários condicionais dependente de dados

  O relatório trata um CPI e PPI de agosto mais fortes que o esperado como a condição para uma possível alta de juros em setembro, enquanto usa sua própria previsão de aumentos mensais de aproximadamente 0,2% no CPI subjacente e no PCE subjacente para sustentar o cenário-base de taxas inalteradas.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Treasury americano de 2 anos

  O discurso hawkish de Warsh elevou o rendimento em aproximadamente 7 pontos-base, refletindo a maior precificação pelo mercado de uma alta de juros em setembro.

  Pontos fracos

  Relativamente sensível aos dados recentes de inflação e a mudanças nas expectativas de política monetária do Federal Reserve.

  Comparação

  O movimento de aproximadamente 7 pontos-base foi uma das maiores reações do mercado em torno de um discurso de Jackson Hole nos últimos anos.

  Riscos

  Se o CPI e o PPI de agosto forem mais fortes do que o esperado, a possibilidade de uma alta de juros em setembro aumentará ainda mais.

Dados principais

• Meta de inflação PCE do Fed2%Warsh a descreveu como um objetivo firme e fixo de estabilidade de preços
• Participação dos itens da cesta do PCE que sobem mais de 3%54%Medida ao longo dos últimos 12 meses
• Pico pós-pandemia da amplitude da inflaçãoaproximadamente 77%Comparado aos atuais 54%
• Referência pré-pandemia para a amplitude da inflação32%O nível nas duas décadas anteriores à pandemia
• Crescimento das compras finais privadas domésticasperto de 3%Taxa de crescimento até agora neste ano-calendário, embora o Goldman Sachs alerte que importações de produtos de tecnologia de IA possam estar causando uma distorção para cima
• Contribuição da IA para o crescimento do investimento de capitalmais da metadeA parcela do crescimento do investimento de capital deste ano que Warsh estima poder ser atribuível à construção relacionada à IA
• Previsão do CPI subjacente de agostoaproximadamente 0,2% mês a mêsPrevisão do Goldman Sachs
• Previsão do PCE subjacente de agostoaproximadamente 0,2% mês a mêsPrevisão do Goldman Sachs
• Reação do rendimento do Treasury americano de 2 anosalta de aproximadamente 7 pontos-baseO movimento após a divulgação do discurso, uma das maiores flutuações em torno de um discurso de Jackson Hole nos últimos anos
• Probabilidade de uma alta de juros em setembropouco acima de 50%Precificação de mercado, comparada a aproximadamente 30% antes do discurso

Impacto e implicações

O relatório acredita que os comentários de Warsh sobre a meta de inflação, a amplitude dos aumentos de preços e as condições financeiras elevaram claramente a possibilidade realista de uma alta de juros em setembro, impulsionando os rendimentos dos Treasuries de curto prazo e a probabilidade implícita pelo mercado de um aumento de juros. No entanto, o Goldman Sachs espera que a inflação subjacente de agosto suba aproximadamente 0,2% mês a mês e, portanto, ainda acredita que o FOMC aguardará mais informações e manterá as taxas inalteradas em setembro. A atividade econômica e o emprego resilientes significam que as discussões de política monetária podem continuar priorizando a redução da inflação, enquanto o suporte que o investimento em IA fornece ao investimento de capital e aos indicadores de demanda doméstica deve ser avaliado junto com as distorções causadas pelas importações.

Riscos

• Se o CPI e o PPI de agosto forem mais fortes do que o esperado, o Federal Reserve poderá elevar os juros em setembro em vez de mantê-los inalterados, como o Goldman Sachs espera em seu cenário-base.

Pontos a observar

• Acompanhar se o CPI e o PPI de agosto serão mais fortes do que o esperado.
• Acompanhar se o CPI subjacente e o PCE subjacente de agosto alcançarão a previsão do Goldman Sachs de aproximadamente 0,2% mês a mês.
• Acompanhar se o FOMC de setembro escolherá, em última instância, elevar os juros ou mantê-los inalterados.
• Acompanhar se a probabilidade implícita pelo mercado de uma alta de juros em setembro e o rendimento do Treasury americano de 2 anos continuarão a se ajustar.