US inflation, Federal Reserve policy, and macroeconomic conditions — Interpretação do relatório

Visão geral

Este relatório semanal sobre a economia dos EUA argumenta que a próxima decisão do Fed dependerá sobretudo das evidências de inflação, e não do tom hawkish do discurso de Warsh em Jackson Hole. Morgan Stanley espera que maior desinflação e possíveis revisões para baixo do PCE favoreçam uma pausa, enquanto acompanha petróleo, tarifas, condições financeiras, crescimento e o calendário de dados de curto prazo.

Visões principais

Morgan Stanley interpreta o discurso hawkish do presidente Warsh em Jackson Hole como uma tentativa de preservar a opcionalidade do FOMC, e não como orientação para um ciclo iminente de altas. Warsh concentrou-se em medidas de difusão da inflação de 12 e 6 meses, omitindo indicadores de inflação subjacente que melhoraram, como o PCE de média aparada e a Multivariate Core Trend do Fed de Nova York. O relatório argumenta que a elevada participação de categorias acima de 3% y/y reflete principalmente a aceleração anterior da inflação cheia associada ao repasse de tarifas e ao choque do petróleo. A participação de categorias acima de 3%, 4% e 5% em base anualizada de 6 meses caiu recentemente. Historicamente, uma queda para 50% na participação acima de 3% elevaria a probabilidade de inflação do PCE núcleo em 2% ou menos para aproximadamente 65%, ante 54% atualmente. O relatório vê apoio dentro do FOMC para esperar caso a inflação continue a moderar. Destaca as falas de Barr, Goolsbee e Williams, além da mensagem de Waller: preços baseados no mercado caem mais rápido que preços não baseados no mercado, as pressões salariais seguem moderadas e os recentes choques de energia e comércio podem não persistir. Assim, Morgan Stanley espera maior desinflação e uma pausa do Fed. Contudo, ressalta que a barreira para altas é baixa: um dado de inflação forte ou evidência de reversão do progresso pode levar rapidamente à reconsideração de política mais restritiva. Para agosto, Morgan Stanley prevê CPI núcleo de 0.23% m/m e 2.4% y/y. Espera moderação da inflação de bens núcleo após a alta pontual em eletrônicos associada à Apple e maior normalização da inflação de bens ligada às tarifas. A inflação de serviços deve acelerar levemente, por recuperação em hotéis e operações domésticas após leituras fracas em julho, apesar de passagens aéreas mais fracas. A previsão é consistente com PCE núcleo em torno de 0.20% m/m e taxa de 12 meses de 3.3% antes das revisões. Também prevê CPI cheio de 0.41% m/m e 3.4% y/y, impulsionado por gasolina. As revisões anuais das contas nacionais para preços PCE são uma linha analítica central. Morgan Stanley estima que as taxas do PCE núcleo em 12 meses e anualizada em 6 meses até julho possam ser revisadas para aproximadamente 3.1% e 3.2%, de 3.3% e 3.5%, enquanto o ritmo anualizado em 3 meses permaneceria em torno de 3.0-3.1%. A maior parte do ajuste para baixo se concentraria entre janeiro e abril de 2026. Software e acessórios seriam o principal vetor: a BEA substituirá um deflator baseado apenas no CPI por um índice composto de CPI e PPI, e as medidas PPI de software ficaram consideravelmente abaixo do CPI. Morgan Stanley utiliza pesos ilustrativos de 16% para serviços de hosting e infraestrutura de TI, 56% para software de jogos e 28% para software e acessórios CPI. Gestão de portfólio e consultoria de investimento forneceriam uma fonte menor de revisão para baixo, e serviços jurídicos teriam impacto mais limitado. Os detalhes de implementação e o resultado final permanecem incertos e não serão conhecidos na reunião do FOMC de setembro. O acompanhamento do petróleo aponta risco inflacionário. Em 28 de agosto, os estoques de petróleo bruto da Reserva Estratégica de Petróleo caíram para cerca de 286 million barrels, o menor nível desde abril de 1984. Se o ritmo recente de queda de aproximadamente 30 million barrels a cada quatro semanas continuar, os estoques se aproximariam do mínimo operacional de cerca de 70 million barrels no fim de fevereiro de 2027. Após a nova escalada entre EUA e Irã, os preços à vista em 1º de setembro foram $91.48/bbl para WTI e $96.02/bbl para Brent. A produção doméstica subiu ligeiramente, enquanto as exportações de petróleo caíram e as importações líquidas aumentaram. O indicador de condições financeiras baseado em FRB/US afrouxou 28bp entre o FOMC de julho e o fechamento de 3 de setembro, principalmente por retornos positivos de ações e depreciação do dólar. Ainda assim, as condições permaneciam mais restritivas do que antes da escalada no Oriente Médio. Desde 28 de fevereiro, o aperto líquido equivale a uma alta de aproximadamente 26bp na taxa dos fed funds, impulsionada sobretudo pela reversão da fraqueza do dólar e por yields mais altos do Treasury de 10 anos. O petróleo voltou a contribuir para o aperto, parcialmente compensado pelas ações e pelo dólar. A tarifa efetiva teve média de 6.7% entre maio e julho, com julho estimado em cerca de 6.5%, e Morgan Stanley mantém a expectativa de convergência para perto de 10% no fim do ano. A ação final da Section 301, efetiva em 24 de julho, ficou amplamente em linha com as expectativas: tarifa adicional de 10% para economias que adotaram, adotaram parcialmente ou se comprometeram com uma proibição de importações ligadas a trabalho forçado, e 12.5% para a maioria das demais, com isenções para bens sujeitos à Section 232, importações em conformidade com USMCA e produtos específicos. Não espera que disputas recentes com o Canadá, incluindo tarifas da Section 338 sobre aproximadamente $20 billion de importações canadenses, alterem materialmente sua estimativa de fim de ano. Morgan Stanley elevou o acompanhamento do PIB de 3Q para 2.1%, de 1.8%, devido a consumo mais forte após revisões para cima de 2Q e um julho robusto. O comércio é um freio maior, parcialmente compensado por investimento em equipamentos mais rápido e maior acumulação de estoques. A firma distingue esse acompanhamento mecanicamente agregado de sua previsão oficial de PIB. Sua estimativa de 2.1% está bem abaixo dos 4.7% da Atlanta Fed, principalmente porque suas estimativas de consumo de bens e serviços são 2.25 percentage points e 1.5 percentage points menores, respectivamente, e porque supõe investimento em estoques mais lento. O cenário-base mantém o Fed em pausa até o fim de 2027 devido à persistência da inflação; os efeitos das tarifas devem se provar transitórios e a inflação movida por energia deve se reverter claramente antes de cortes serem considerados. Os cenários alternativos abrangem um obstáculo energético moderado, impulso de produtividade por IA, um regime permanente de prêmio do petróleo e recessão global liderada pelo petróleo. Neste último, o petróleo tem média de $140-160/bbl até 3Q de 2026, há dois trimestres de crescimento negativo do PIB em 3Q e 4Q de 2026, e a inflação cheia alcança 5.1% y/y em 3Q de 2026.

Estrutura de análise

Morgan Stanley combina suas previsões de inflação com uma avaliação da comunicação do Fed e uma comparação de indicadores de inflação. Em seguida, modela possíveis revisões de referência do PCE ao examinar mudanças metodológicas propostas pela BEA e componentes relevantes de CPI/PPI; acompanha petróleo, tarifas e condições financeiras como canais de transmissão para inflação e crescimento; e agrega mecanicamente dados mensais de atividade em um acompanhamento do PIB de 3Q. O relatório também apresenta cenários macro base e alternativos centrados em energia, demanda, investimento ligado à IA e mercado de trabalho.

Notas metodológicas

• Marco de análise setorialDecomposição de volume e preço

  Decomposição da inflação por bens, serviços e categorias específicas do PCE

  O relatório separa as mudanças esperadas na inflação entre bens, serviços e componentes individuais do PCE para explicar por que a inflação mensal pode moderar apesar de acelerações temporárias em alguns itens.

• Marco macroeconômicoOutro

  Índice de condições financeiras baseado em FRB/US

  O índice agrega o yield do Treasury de 10 anos, retornos de ações, spreads de crédito BBB, dólar e petróleo com base em sensibilidades estimadas de crescimento, expressando o efeito combinado como mudança equivalente na taxa dos fed funds.

• Finanças comportamentais e análise de eventosDiferença e gestão de expectativas

  Interpretação da comunicação do Fed como preservação de opcionalidade de política

  O relatório trata o discurso hawkish como possível tentativa de influenciar a precificação de mercado e preservar flexibilidade, e não como sinal direto da próxima ação de política.

Dados principais

• Previsão de CPI núcleo de agosto0.23% m/m; 2.4% y/yMorgan Stanley espera moderação da inflação de bens núcleo e leve aceleração dos serviços.
• Previsão de PCE núcleoAround 0.20% m/mO relatório espera que o ritmo anualizado de três meses desacelere para 2.4%, de 3.0% em julho e 3.9% em abril.
• Revisão esperada do PCE núcleo12-month rate to roughly 3.1% from 3.3%; six-month annualized rate to roughly 3.2% from 3.5%Principalmente por revisões esperadas de software e, em menor escala, de gestão de portfólio e consultoria de investimento.
• Limiar de difusão65% probability of core PCE at 2% or below if the share of categories above 3% falls to 50%Em comparação com 54% atualmente, segundo a análise histórica do relatório.
• Acompanhamento do PIB de 3Q2.1% q/q annualizedElevado de 1.8%; consumo mais forte é parcialmente compensado por maior freio do comércio.
• Acompanhamento do PIB da Atlanta Fed4.7% q/q annualizedA estimativa da Morgan Stanley é 2.6 percentage points menor.
• Tarifa efetiva6.7% average in May-July; near 10% expected by year-endJulho de 2026 é estimado em aproximadamente 6.5%.
• Preços à vista do petróleoWTI $91.48/bbl; Brent $96.02/bblEm 1º de setembro, após a nova escalada entre EUA e Irã.
• Estoque de petróleo bruto da SPRAround 286 million barrelsEm 28 de agosto, o menor nível desde abril de 1984.
• Condições financeiras28bp easing since the July FOMC; 26bp tightening since February 28O segundo dado é medido como efeito equivalente sobre a taxa dos fed funds.

Impacto e implicações

A implicação central da Morgan Stanley é que os dados de inflação, e não apenas a retórica hawkish, devem determinar o próximo passo do Fed. A desinflação esperada no curto prazo e as revisões para baixo do PCE favorecem uma pausa, mas petróleo, efeitos das tarifas e inflação mais forte do que o esperado podem deslocar o balanço para política mais restritiva. O acompanhamento do crescimento melhorou, embora o comércio continue sendo um freio e a estimativa da firma esteja bem abaixo do nowcast da Atlanta Fed.

Riscos

• Um dado de inflação forte ou evidência de reversão da desinflação pode rapidamente recolocar uma política mais restritiva do Fed em consideração.
• As estimativas de revisão do PCE dependem de detalhes de implementação desconhecidos da BEA e de premissas que podem se provar incorretas.
• Nova escalada no Oriente Médio e preços mais altos do petróleo podem intensificar pressões inflacionárias e apertar as condições financeiras.
• O repasse de tarifas e a alta esperada da tarifa efetiva permanecem riscos para a inflação.

Pontos a observar

• O CPI de agosto, especialmente as previsões do relatório de 0.23% m/m para CPI núcleo e 0.41% m/m para CPI cheio.
• Os insumos do PPI, que o relatório diz fornecerem cerca de 20% da sua previsão de PCE núcleo.
• As revisões anuais das contas nacionais para preços PCE de software, gestão de portfólio, consultoria de investimento e serviços jurídicos.
• Preços do petróleo, estoques de produtos petrolíferos, redução da SPR, produção doméstica e importações líquidas.
• A tarifa efetiva, a receita tarifária e retiradas de caixa relacionadas à CBP usadas como proxy para reembolsos tarifários.
• Dados de emprego, expectativas de inflação, crédito ao consumidor, vendas de moradias existentes e a decisão do FOMC de setembro.