Morgan Stanley预计，尽管措辞鹰派，进一步去通胀仍将支持美联储维持利率不变

Overview

这份美国经济周报认为，下一次美联储决策将主要取决于即将公布的通胀证据，而非Warsh主席在Jackson Hole演讲的鹰派语气。Morgan Stanley预计，进一步去通胀和PCE可能下修将支持维持利率不变，同时跟踪油价、关税、金融条件、增长和近期数据日程。

Core views

Morgan Stanley将Warsh主席在Jackson Hole的鹰派演讲解读为保留FOMC政策选择空间的举措，而不是对即将启动加息周期的前瞻指引。报告指出，Warsh侧重于12个月和6个月的通胀广度指标，但未提及近期已有改善的其他潜在通胀指标，包括截尾均值PCE和纽约联储的多变量核心趋势指标。报告认为，年同比涨幅超过3%的类别占比偏高，主要反映了关税传导和油价冲击导致的前期总体通胀上升；因此，一旦已知实际通胀，广度指标提供的新增信息有限。此外，按6个月年化计算，通胀超过3%、4%和5%的类别占比近期均已下降。根据历史经验，若通胀高于3%的类别占比降至50%，核心PCE通胀降至2%或以下的概率将升至约65%，而目前为54%。 报告认为，若通胀继续放缓，FOMC内部存在支持等待的声音。报告重点提及Barr理事、芝加哥联储主席Goolsbee和纽约联储主席Williams的表态，均指向在通胀改善时可在下一步行动前等待更久。报告认为，Waller理事的信息对市场尤为重要：市场定价的价格下降快于非市场定价，工资压力温和，能源和贸易相关的近期价格冲击可能不会持续。因此，Morgan Stanley预计进一步去通胀将使美联储能够维持利率不变。然而，报告强调加息门槛较低：偏热的通胀数据或去通胀进展逆转的证据，可能迅速使更紧的政策重新成为考虑选项。 对于8月数据，Morgan Stanley预测核心CPI为0.23% m/m和2.4% y/y，而7月月度增幅为0.22%。报告预计，随着Apple相关电子产品价格的一次性上涨消退，核心商品通胀将放缓，关税驱动的商品通胀也将接近尾声。尽管机票价格走软，服务通胀预计将温和加速，原因是酒店价格和家庭运营类别从异常疲弱的7月读数中反弹。该预测与约0.20% m/m的核心PCE通胀以及修订前3.3%的12个月增速相一致。该机构还预测总体CPI为0.41% m/m和3.4% y/y，汽油价格是主要上行压力。 预期的PCE价格年度国民账户修订是报告的重要分析主线。Morgan Stanley估计，截至7月的修订可能将12个月和6个月年化核心PCE增速分别从3.3%和3.5%降至约3.1%和3.2%，同时使3个月年化增速大致维持在3.0-3.1%不变。大部分下调预计集中在2026年1月至4月，而5月至7月的月度读数变化不大。软件和配件预计是最大贡献项，因为BEA将以结合CPI和PPI指标的综合指数取代仅基于CPI的平减指数；今年以来，PPI软件指标显著低于CPI指数。Morgan Stanley的示例权重为托管和IT基础设施服务16%、游戏软件56%，以及CPI软件和配件28%。随着BEA从直接观察的基于PPI的平减指数转向基于名义支出和活动量指标推算的价格指标，投资组合管理和投资建议预计将带来较小的下调。法律服务修订预计影响更有限。报告强调，具体实施细节和最终修订结果仍不确定，且9月FOMC会议时尚不得而知。 周度跟踪还提示了与石油相关的通胀风险。截至8月28日，战略石油储备原油库存已降至约286 million barrels，为1984年4月以来最低水平。若以近期每四周约30 million barrels的下降速度持续，库存将在2027年2月底前接近报告所述约70 million barrels的运营最低水平。美伊局势再次升级后，9月1日WTI现货价格为$91.48/bbl，Brent为$96.02/bbl。国内原油产量小幅上升，而原油出口下降、净进口上升。这些发展加剧了通胀担忧，尽管报告的近期通胀基准判断仍是去通胀。 Morgan Stanley基于FRB/US的金融条件指标显示，从7月FOMC会议至9月3日收盘，金融条件宽松28bp，主要因为股市上涨和美元贬值。然而，金融条件仍比中东局势升级前更紧。自2月28日以来，净收紧相当于联邦基金利率上升约26bp，主要由美元走弱逆转和10年期美国国债收益率上升所致。油价压力再度出现，进一步推高紧缩程度，但部分被股市和美元贬值所抵消。 在贸易政策方面，报告称5月至7月的有效关税率平均为6.7%，7月估计约为6.5%，并继续预计年底将向约10%收敛。报告认为，7月24日生效的最终Section 301行动大体符合预期：对60个经济体的进口商品，已采取、部分采取或承诺采取强迫劳动进口禁令的经济体面临额外10%关税，其他多数经济体为12.5%，并保留包括已适用Section 232关税商品、符合USMCA要求的进口商品和特定产品豁免在内的例外。报告预计，近期升级的加拿大贸易争端，包括对约$20 billion加拿大进口商品实施Section 338关税，不会实质改变其年末关税率预期。 在经济活动方面，Morgan Stanley将其3Q GDP跟踪估计从1.8%上调至2.1%，原因是2Q上修和7月强劲表现后消费者支出更强。贸易构成更大拖累，但部分被更快的设备投资和高于此前估计的库存累积所抵消。该机构明确区分了这一基于月度活动数据机械汇总的跟踪指标与其官方GDP预测。其2.1%估计显著低于Atlanta Fed的4.7%跟踪估计，主要因为Morgan Stanley的商品消费估计低2.25个百分点、服务消费估计低1.5个百分点，并且其对库存投资的假设更慢。 报告的基准和情景分析凸显了能源价格及地缘政治发展的作用。其基准情景认为，由于通胀持续，美联储将维持利率不变至2027年底，降息门槛较高；关税影响必须证明是暂时性的，能源驱动的通胀必须明显逆转，降息才会被考虑。替代情景从温和的能源逆风和AI生产率提升，到永久油价溢价机制和全球石油驱动的衰退；后一情景中，油价在2026年3Q前维持$140-160/bbl，2026年3Q和4Q出现两个季度GDP负增长，且总体通胀在2026年3Q达到5.1% y/y。

Analysis framework

Morgan Stanley将其通胀预测与对美联储沟通的评估及不同通胀指标的比较相结合。随后，报告通过研究BEA拟议的方法变化及相关CPI/PPI组成部分，模拟可能的PCE基准修订；并将油价、关税和金融条件作为通胀与增长的传导渠道进行跟踪，同时将每月活动数据机械汇总为3Q GDP跟踪估计。报告还围绕能源、需求、AI相关投资和劳动力市场结果，呈现了基准及替代宏观情景。

Methodology notes

• Industry / sector analysisVolume-price decomposition

  按商品、服务和具体PCE类别拆分通胀

  报告将预期通胀变化拆分为商品、服务和各个PCE组成部分，以说明为何月度通胀可能放缓，尽管部分领域会暂时加速。

• Macroeconomic framework

  基于FRB/US的金融条件指数

  该指数根据估计的增长敏感度，汇总10年期美国国债收益率、股票回报、BBB信用利差、美元和油价，并将综合影响表示为相当于联邦基金利率变动的效果。

• Event games & behavioral financeExpectation gap / guidance

  将美联储沟通解读为保留政策选择空间

  报告将鹰派演讲视为可能旨在影响市场定价并保留灵活性的举措，而非对下一步政策行动的直接信号。

Key data

• 8月核心CPI预测0.23% m/m; 2.4% y/yMorgan Stanley预计核心商品通胀放缓、服务通胀温和加速。
• 核心PCE预测Around 0.20% m/m报告预计，3个月年化增速将从7月的3.0%和4月的3.9%放缓至2.4%。
• 预期核心PCE修订12-month rate to roughly 3.1% from 3.3%; six-month annualized rate to roughly 3.2% from 3.5%主要由预期的软件修订推动，投资组合管理和投资建议修订的贡献较小。
• 广度阈值65% probability of core PCE at 2% or below if the share of categories above 3% falls to 50%根据报告的历史分析，相比目前的54%。
• 3Q GDP跟踪2.1% q/q annualized从1.8%上调；更强的消费部分被更大的贸易拖累抵消。
• Atlanta Fed GDP跟踪4.7% q/q annualizedMorgan Stanley的估计低2.6个百分点。
• 有效关税率6.7% average in May-July; near 10% expected by year-end2026年7月估计约为6.5%。
• 现货油价WTI $91.48/bbl; Brent $96.02/bbl截至9月1日，美伊局势再次升级后。
• SPR原油库存Around 286 million barrels截至8月28日，为1984年4月以来最低水平。
• 金融条件28bp easing since the July FOMC; 26bp tightening since February 28后者以相当于联邦基金利率变动的影响衡量。

Impact & implications

Morgan Stanley的核心含义是，通胀数据而非单纯的鹰派措辞，应决定美联储的下一步行动。其预期的近期去通胀和PCE下修支持维持利率不变，但油价上涨、关税影响和强于预期的通胀读数可能使政策转向更紧。增长跟踪已改善，但贸易仍构成拖累，且该机构的估计远低于Atlanta Fed的当前预测。

Risks

• 偏热的通胀数据或去通胀进展逆转的证据，可能迅速使更紧的美联储政策重新成为考虑选项。
• PCE修订估计依赖于未知的BEA实施细节和可能被证明不正确的假设。
• 中东局势再次升级和油价上涨可能加剧通胀压力并收紧金融条件。
• 关税传导和有效关税率预期上升仍是通胀风险。

What to watch

• 8月CPI，特别是报告对0.23% m/m核心CPI和0.41% m/m总体CPI的预测。
• PPI输入项；报告称其为核心PCE预测提供约20%的信息。
• 对软件、投资组合管理、投资建议和法律服务PCE价格的年度国民账户修订。
• 油价、石油库存、SPR去库存、国内产量和净进口。
• 有效关税率、关税收入，以及用作关税退款代理指标的CBP相关现金支取。
• 就业数据、通胀预期、消费信贷、成屋销售和9月FOMC决议。