US inflation, Federal Reserve policy, and macroeconomic conditions — Interpretación del informe

Visión general

Este informe semanal de economía estadounidense sostiene que la próxima decisión de la Fed dependerá principalmente de la evidencia entrante sobre inflación, no del tono agresivo del discurso de Warsh en Jackson Hole. Morgan Stanley espera que una mayor desinflación y posibles revisiones a la baja del PCE favorezcan una pausa, mientras sigue el petróleo, los aranceles, las condiciones financieras, el crecimiento y el calendario de datos.

Perspectivas principales

Morgan Stanley interpreta el discurso agresivo del presidente Warsh en Jackson Hole como un intento de preservar la opcionalidad del FOMC, no como orientación sobre un ciclo inminente de alzas. Warsh se centró en medidas de amplitud de inflación de 12 y 6 meses, omitiendo indicadores de inflación subyacente que han mejorado, como el PCE de media recortada y la Multivariate Core Trend de la Fed de Nueva York. El informe argumenta que la elevada proporción de categorías por encima de 3% y/y refleja sobre todo el anterior repunte de la inflación general por el traspaso de aranceles y el shock del petróleo. La proporción de categorías por encima de 3%, 4% y 5% en términos anualizados a 6 meses ha bajado recientemente. Históricamente, si la proporción por encima de 3% cae a 50%, la probabilidad de que la inflación subyacente del PCE llegue a 2% o menos aumenta a aproximadamente 65%, frente a 54% actualmente. El informe considera que hay respaldo dentro del FOMC para esperar si la inflación se modera. Destaca mensajes de Barr, Goolsbee y Williams, así como el de Waller: los precios basados en mercado caen más rápido que los no basados en mercado, las presiones salariales siguen contenidas y los shocks recientes de energía y comercio podrían no persistir. Por ello, Morgan Stanley espera una mayor desinflación y una pausa de la Fed. Sin embargo, advierte que el umbral para subir tasas es bajo: un dato de inflación elevado o evidencia de reversión del progreso podría reactivar rápidamente la consideración de una política más restrictiva. Para agosto, Morgan Stanley prevé CPI subyacente de 0.23% m/m y 2.4% y/y. Espera moderación de la inflación de bienes subyacentes tras el aumento puntual de precios de electrónicos asociado a Apple y una normalización adicional de la inflación de bienes ligada a aranceles. La inflación de servicios aceleraría ligeramente, por rebotes en hoteles y operaciones del hogar tras lecturas débiles en julio, pese a tarifas aéreas más bajas. Esto sería coherente con PCE subyacente cercano a 0.20% m/m y una tasa a 12 meses de 3.3% antes de revisiones. También prevé CPI general de 0.41% m/m y 3.4% y/y, impulsado por gasolina. Las revisiones anuales de cuentas nacionales para precios PCE constituyen una línea central. Morgan Stanley estima que las tasas subyacentes del PCE a 12 meses y anualizada a 6 meses hasta julio podrían revisarse a aproximadamente 3.1% y 3.2%, desde 3.3% y 3.5%, mientras que el ritmo anualizado a 3 meses se mantendría cerca de 3.0-3.1%. El ajuste bajista se concentraría en enero-abril de 2026. Software y accesorios serían el principal impulsor: la BEA reemplazará un deflactor basado solo en CPI por un índice compuesto de CPI y PPI, y las medidas PPI de software han sido inferiores al CPI. Morgan Stanley usa pesos ilustrativos de 16% para servicios de hosting e infraestructura TI, 56% para software de juegos y 28% para software y accesorios CPI. La gestión de carteras y asesoramiento de inversión aportaría una revisión menor a la baja, y los servicios jurídicos tendrían un efecto más limitado. Los detalles de implementación y el resultado final siguen siendo inciertos y no se conocerán en la reunión del FOMC de septiembre. El seguimiento del petróleo señala riesgo inflacionario. Al 28 de agosto, las existencias de crudo de la Reserva Estratégica de Petróleo habían bajado a alrededor de 286 million barrels, el mínimo desde abril de 1984. Al ritmo reciente de unos 30 million barrels cada cuatro semanas, se aproximarían al mínimo operativo de unos 70 million barrels hacia finales de febrero de 2027. Tras la nueva escalada entre EE. UU. e Irán, los precios al contado del 1 de septiembre fueron $91.48/bbl para WTI y $96.02/bbl para Brent. La producción interna ha subido ligeramente, mientras las exportaciones han bajado y las importaciones netas han aumentado. El indicador de condiciones financieras basado en FRB/US se relajó 28bp desde el FOMC de julio hasta el cierre del 3 de septiembre, principalmente por rentabilidades positivas de renta variable y depreciación del dólar. Aun así, las condiciones seguían más estrictas que antes de la escalada en Oriente Medio. Desde el 28 de febrero, el endurecimiento neto equivale a un alza de aproximadamente 26bp en la tasa de fondos federales, principalmente por la reversión de la debilidad del dólar y mayores rendimientos del Tesoro a 10 años. El petróleo vuelve a contribuir al endurecimiento, parcialmente compensado por la renta variable y el dólar. La tasa arancelaria efectiva promedió 6.7% entre mayo y julio, con aproximadamente 6.5% en julio, y Morgan Stanley mantiene la previsión de convergencia hacia cerca de 10% a fin de año. La acción final de la Section 301, vigente desde el 24 de julio, fue ampliamente coherente con sus previsiones: arancel adicional de 10% para economías con prohibiciones de importación por trabajo forzoso adoptadas, parcialmente adoptadas o comprometidas, y 12.5% para la mayoría de las demás, con exenciones para bienes sujetos a Section 232, importaciones conformes a USMCA y otros productos. No espera que las disputas con Canadá, incluidos aranceles Section 338 sobre aproximadamente $20 billion de importaciones canadienses, alteren materialmente la estimación de fin de año. Morgan Stanley elevó su seguimiento del PIB de 3Q a 2.1% desde 1.8%, por un consumo más fuerte tras revisiones al alza de 2Q y un julio sólido. El comercio es un lastre mayor, parcialmente compensado por inversión en equipo más rápida y mayor acumulación de inventarios. Distingue este cálculo mecánico de su previsión oficial de PIB. Su estimación de 2.1% está muy por debajo de 4.7% de Atlanta Fed, principalmente porque sus estimaciones de consumo de bienes y servicios son 2.25 percentage points y 1.5 percentage points inferiores, respectivamente, y porque supone menor inversión en inventarios. El escenario base mantiene a la Fed en pausa hasta finales de 2027 por la persistencia de la inflación; los efectos arancelarios deben resultar transitorios y la inflación energética debe revertirse claramente antes de considerar recortes. Los escenarios alternativos abarcan un viento en contra energético moderado, un impulso de productividad por IA, un régimen de prima petrolera permanente y una recesión mundial impulsada por petróleo. En el último, el petróleo promedia $140-160/bbl hasta 3Q de 2026, hay dos trimestres de crecimiento negativo del PIB en 3Q y 4Q de 2026, y la inflación general alcanza 5.1% y/y en 3Q de 2026.

Marco de análisis

Morgan Stanley combina previsiones de inflación con una evaluación de la comunicación de la Fed y una comparación de indicadores de inflación. Modela las posibles revisiones de referencia del PCE examinando los cambios metodológicos propuestos por la BEA y componentes CPI/PPI pertinentes; sigue petróleo, aranceles y condiciones financieras como canales de transmisión hacia inflación y crecimiento; y agrega mecánicamente datos mensuales de actividad en un seguimiento del PIB de 3Q. También presenta escenarios macro base y alternativos centrados en energía, demanda, inversión relacionada con IA y mercado laboral.

Notas metodológicas

• Marco de análisis sectorialDescomposición de volumen y precio

  Descomposición de la inflación por bienes, servicios y categorías específicas de PCE

  El informe separa los cambios esperados de inflación entre bienes, servicios y componentes individuales del PCE para explicar por qué la inflación mensual podría moderarse pese a aceleraciones temporales en algunos rubros.

• Marco macroeconómicoOtro

  Índice de condiciones financieras basado en FRB/US

  El índice agrega el rendimiento del Tesoro a 10 años, retornos de renta variable, spreads de crédito BBB, el dólar y el petróleo según sensibilidades de crecimiento estimadas, y expresa el efecto conjunto como un cambio equivalente en la tasa de fondos federales.

• Finanzas conductuales y análisis de eventosBrecha y gestión de expectativas

  Interpretación de la comunicación de la Fed como preservación de opcionalidad de política

  El informe considera el discurso agresivo como un posible intento de influir en las expectativas de mercado y conservar flexibilidad, no como una señal directa de la próxima acción de política.

Datos clave

• Previsión de CPI subyacente de agosto0.23% m/m; 2.4% y/yMorgan Stanley espera moderación de la inflación de bienes subyacentes y ligera aceleración de servicios.
• Previsión de PCE subyacenteAround 0.20% m/mEl informe espera que el ritmo anualizado a tres meses se desacelere a 2.4% desde 3.0% en julio y 3.9% en abril.
• Revisión esperada de PCE subyacente12-month rate to roughly 3.1% from 3.3%; six-month annualized rate to roughly 3.2% from 3.5%Principalmente por revisiones esperadas de software y, en menor medida, de gestión de carteras y asesoramiento de inversión.
• Umbral de amplitud65% probability of core PCE at 2% or below if the share of categories above 3% falls to 50%Frente a 54% actualmente, según el análisis histórico del informe.
• Seguimiento del PIB de 3Q2.1% q/q annualizedSubió desde 1.8%; un consumo más fuerte queda parcialmente compensado por un mayor lastre del comercio.
• Seguimiento del PIB de Atlanta Fed4.7% q/q annualizedLa estimación de Morgan Stanley es 2.6 percentage points inferior.
• Tasa arancelaria efectiva6.7% average in May-July; near 10% expected by year-endJulio de 2026 se estima en aproximadamente 6.5%.
• Precios al contado del petróleoWTI $91.48/bbl; Brent $96.02/bblAl 1 de septiembre, tras la nueva escalada entre EE. UU. e Irán.
• Inventario de crudo SPRAround 286 million barrelsAl 28 de agosto, el nivel más bajo desde abril de 1984.
• Condiciones financieras28bp easing since the July FOMC; 26bp tightening since February 28El segundo dato se mide como un efecto equivalente sobre la tasa de fondos federales.

Impacto e implicaciones

La implicación central de Morgan Stanley es que los datos de inflación, y no solo la retórica agresiva, deberían determinar el próximo paso de la Fed. La desinflación esperada a corto plazo y las revisiones a la baja del PCE favorecen una pausa, pero el petróleo, los efectos arancelarios y una inflación más fuerte de lo esperado podrían inclinar el balance hacia una política más restrictiva. El seguimiento del crecimiento ha mejorado, aunque el comercio sigue siendo un lastre y la estimación de la firma está muy por debajo del nowcast de Atlanta Fed.

Riesgos

• Un dato de inflación elevado o evidencia de reversión de la desinflación podría devolver rápidamente a consideración una política de la Fed más restrictiva.
• Las estimaciones de revisión del PCE dependen de detalles de implementación desconocidos de la BEA y de supuestos que podrían resultar erróneos.
• Una nueva escalada en Oriente Medio y mayores precios del petróleo podrían intensificar las presiones inflacionarias y endurecer las condiciones financieras.
• El traspaso de aranceles y el aumento esperado de la tasa arancelaria efectiva siguen siendo riesgos de inflación.

Aspectos que vigilar

• El CPI de agosto, especialmente la previsión de 0.23% m/m para CPI subyacente y 0.41% m/m para CPI general.
• Los insumos del PPI, que el informe dice aportan aproximadamente 20% de su previsión de PCE subyacente.
• Las revisiones anuales de cuentas nacionales de precios PCE de software, gestión de carteras, asesoramiento de inversión y servicios jurídicos.
• Precios del petróleo, inventarios de productos petrolíferos, reducción de SPR, producción interna e importaciones netas.
• La tasa arancelaria efectiva, los ingresos arancelarios y las salidas de efectivo relacionadas con CBP usadas como indicador de reembolsos arancelarios.
• Datos de empleo, expectativas de inflación, crédito al consumidor, ventas de viviendas existentes y la decisión del FOMC de septiembre.