macro: El primer discurso de Warsh en Jackson Hole como presidente fue hawkish, pero Goldman Sachs aún espera que el FOMC de septiembre mantenga las tasas sin cambios

Visión general

El informe interpreta el primer discurso de Kevin Warsh, presidente de la Reserva Federal, en Jackson Hole, centrándose en sus opiniones sobre la inflación, la actividad económica, el mercado laboral y la decisión de política monetaria de septiembre. Goldman Sachs caracteriza el discurso como hawkish, pero considera que una subida de tasas depende de que los datos de inflación de agosto superen las expectativas; su escenario base sigue siendo que las tasas se mantengan sin cambios en septiembre.

Perspectivas principales

Primero, Warsh situó la estabilidad de precios en el centro de la discusión actual de política monetaria. Señaló que la inflación sigue por encima del objetivo del 2%, por lo que el “enfoque predominante” de la Fed ahora debería estar en los precios, y describió los datos actuales de inflación como “preocupantes”. Enfatizó que los responsables de política deben tener confianza en que la inflación subyacente está regresando al objetivo a un ritmo claro y suficientemente rápido; de lo contrario, la Fed aún tendrá que actuar. También reiteró que el objetivo del 2% medido por el índice PCE es firme y fijo. Aunque las lecturas de PCE e IPC del verano fueron mejores de lo esperado, no cree que sean suficientes para demostrar que la tendencia subyacente ha mejorado materialmente. Segundo, la interpretación de Warsh sobre los salarios y la amplitud de la inflación también fue hawkish. Reconoció que el crecimiento salarial fue moderado, pero sostuvo que los salarios no han sido un indicador fiable de la inflación futura desde hace mucho tiempo, por lo que no se pueden descartar presiones sobre los precios basándose únicamente en los datos salariales. Durante los últimos 12 meses, los bienes y servicios con aumentos de precios superiores al 3% representaron el 54% de la cesta del PCE. Esta proporción está significativamente por debajo del máximo pospandemia de aproximadamente el 77%, pero sigue muy por encima del promedio del 32% de las dos décadas previas a la pandemia. Goldman Sachs añadió que el nivel elevado de este indicador de amplitud refleja en parte el impacto de los aranceles. La implicación es que, aunque las presiones inflacionarias se han reducido desde su máximo, todavía no han vuelto al rango normal previo a la pandemia. Tercero, la actividad económica y el mercado laboral no dieron a Warsh una razón clara para recortar las tasas. Considera que el desempeño general de la economía estadounidense ha sido impresionante y parece haberse fortalecido, con el gasto real de los consumidores manteniéndose saludable pese a las perturbaciones y el gasto de capital empresarial creciendo rápidamente. Más de la mitad del gasto de capital incremental de este año podría haber procedido de construcción relacionada con la IA. Las compras finales privadas internas han crecido cerca del 3% en lo que va de año; Warsh considera que esta medida suele contener señales más útiles que el PIB. Sin embargo, Goldman Sachs advierte que las importaciones de productos tecnológicos asociados con la inversión en IA podrían estar distorsionando actualmente esta medida al alza, lo que significa que la tasa de crecimiento cercana al 3% no puede considerarse enteramente un reflejo de la fortaleza pura de la demanda interna. Cuarto, Warsh describió el mercado laboral como “bastante estable” y coherente con el pleno empleo, con la tasa de desempleo todavía baja según estándares históricos. También afirmó que es difícil caracterizar las condiciones financieras generales como restrictivas. Junto con una demanda resiliente, un empleo estable y unas condiciones financieras que no son claramente restrictivas, el discurso sugiere que la Fed tiene margen para continuar priorizando la inflación sin girar urgentemente hacia la flexibilización por debilidad económica. Quinto, la senda de política sigue dependiendo de los próximos datos. Warsh dijo que, en la reunión del FOMC de julio, él y la mayoría de sus colegas creían que el curso más prudente era esperar nueva información durante el período entre reuniones antes de decidir si ajustar las tasas. Con base en ello, Goldman Sachs concluye que una subida de tasas en septiembre es posible si el IPC y el IPP de agosto son más fuertes de lo esperado. Sin embargo, aún prevé que tanto el IPC subyacente como el PCE subyacente de agosto aumenten aproximadamente un 0.2% intermensual, lo que respalda su visión base de que el FOMC de septiembre mantendrá las tasas sin cambios. Por último, el mercado interpretó rápidamente el discurso como una señal hawkish. Tras su publicación, el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 2 años subió aproximadamente 7 puntos básicos, uno de los mayores movimientos en torno a un discurso de Jackson Hole en los últimos años. La probabilidad implícita de mercado de una subida de tasas en septiembre también aumentó de aproximadamente el 30% antes del discurso a algo más del 50%. Esto indica que el discurso modificó materialmente las expectativas de política monetaria a corto plazo, aunque la previsión de inflación de Goldman Sachs y su expectativa de que la Fed mantenga las tasas sin cambios siguen siendo más dovish que el resultado reajustado por el mercado.

Marco de análisis

Goldman Sachs primero extrae el lenguaje clave de Warsh sobre el objetivo de inflación del 2% y las tendencias de la inflación subyacente, y luego utiliza la amplitud de los aumentos de precios dentro de la cesta del PCE y comparaciones con rangos históricos para evaluar si las presiones inflacionarias se han normalizado realmente. Posteriormente examina el consumo, el gasto de capital, las compras finales privadas internas y el mercado laboral para evaluar si la economía es lo suficientemente fuerte como para soportar una política más restrictiva. Finalmente, el informe aplica sus previsiones de inflación de agosto a escenarios condicionales para el FOMC de septiembre y utiliza los cambios en el rendimiento del bono del Tesoro a 2 años y en la probabilidad implícita de mercado de una subida de tasas antes y después del discurso para evaluar la interpretación del mercado sobre las declaraciones.

Notas metodológicas

• Marco macroeconómicoOtro

  Comparación de la amplitud de la inflación con referencias históricas

  El informe examina la proporción de componentes de la cesta del PCE que suben más del 3% y compara el 54% actual tanto con el máximo pospandemia de aproximadamente el 77% como con el promedio del 32% de las dos décadas previas a la pandemia, para determinar si las presiones sobre los precios han regresado a la normalidad desde un estado de amplia difusión.

• Estrategia de eventos y finanzas conductualesAnálisis impulsado por eventos

  Reajuste del mercado en torno al discurso de Jackson Hole

  El informe compara los cambios en el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 2 años y en la probabilidad de una subida de tasas en septiembre antes y después del discurso para medir cuán hawkish percibió el mercado las declaraciones y su impacto sobre las expectativas de política monetaria a corto plazo.

• Marco macroeconómicoOtro

  Análisis de escenarios condicionales dependiente de los datos

  El informe trata un IPC y un IPP de agosto más fuertes de lo esperado como la condición para una posible subida de tasas en septiembre, mientras utiliza su propia previsión de aumentos intermensuales de aproximadamente el 0.2% en el IPC subyacente y el PCE subyacente para respaldar el escenario base de mantener las tasas sin cambios.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Bono del Tesoro estadounidense a 2 años

  El discurso hawkish de Warsh elevó el rendimiento aproximadamente 7 puntos básicos, reflejando un mayor descuento por el mercado de una subida de tasas en septiembre.

  Debilidades

  Relativamente sensible a los datos recientes de inflación y a los cambios en las expectativas de política de la Reserva Federal.

  Comparación

  El movimiento de aproximadamente 7 puntos básicos fue una de las mayores reacciones del mercado en torno a un discurso de Jackson Hole en los últimos años.

  Riesgos

  Si el IPC y el IPP de agosto son más fuertes de lo esperado, la posibilidad de una subida de tasas en septiembre aumentará aún más.

Datos clave

• Objetivo de inflación PCE de la Fed2%Warsh lo describió como un objetivo de estabilidad de precios firme y fijo
• Proporción de componentes de la cesta del PCE que suben más del 3%54%Medida durante los últimos 12 meses
• Máximo pospandemia de la amplitud de la inflaciónaproximadamente 77%En comparación con el 54% actual
• Referencia prepandemia para la amplitud de la inflación32%El nivel durante las dos décadas previas a la pandemia
• Crecimiento de las compras finales privadas internascerca del 3%Tasa de crecimiento en lo que va de este año calendario, aunque Goldman Sachs advierte que las importaciones de productos tecnológicos de IA podrían estar provocando una distorsión al alza
• Contribución de la IA al crecimiento del gasto de capitalmás de la mitadLa porción del crecimiento del gasto de capital de este año que Warsh estima podría atribuirse a construcción relacionada con la IA
• Previsión del IPC subyacente de agostoaproximadamente 0.2% intermensualPrevisión de Goldman Sachs
• Previsión del PCE subyacente de agostoaproximadamente 0.2% intermensualPrevisión de Goldman Sachs
• Reacción del rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 2 añossubió aproximadamente 7 puntos básicosEl movimiento tras la publicación del discurso, una de las mayores fluctuaciones en torno a un discurso de Jackson Hole en los últimos años
• Probabilidad de una subida de tasas en septiembrealgo más del 50%Precio de mercado, frente a aproximadamente el 30% antes del discurso

Impacto e implicaciones

El informe considera que los comentarios de Warsh sobre el objetivo de inflación, la amplitud de los aumentos de precios y las condiciones financieras han elevado claramente la posibilidad realista de una subida de tasas en septiembre, impulsando al alza los rendimientos de los bonos del Tesoro de corto plazo y la probabilidad implícita de mercado de un aumento de tasas. Sin embargo, Goldman Sachs espera que la inflación subyacente de agosto aumente aproximadamente un 0.2% intermensual y, por tanto, aún considera que el FOMC esperará más información y mantendrá las tasas sin cambios en septiembre. La actividad económica y el empleo resilientes significan que las discusiones de política pueden seguir priorizando la reducción de la inflación, mientras que el respaldo que la inversión en IA proporciona al gasto de capital y a los indicadores de demanda interna debe evaluarse junto con las distorsiones procedentes de las importaciones.

Riesgos

• Si el IPC y el IPP de agosto son más fuertes de lo esperado, la Reserva Federal podría subir las tasas en septiembre en lugar de mantenerlas sin cambios como espera Goldman Sachs en su escenario base.

Aspectos que vigilar

• Vigilar si el IPC y el IPP de agosto son más fuertes de lo esperado.
• Vigilar si el IPC subyacente y el PCE subyacente de agosto cumplen la previsión de Goldman Sachs de aproximadamente un 0.2% intermensual.
• Vigilar si el FOMC de septiembre finalmente opta por subir las tasas o mantenerlas sin cambios.
• Vigilar si la probabilidad implícita de mercado de una subida de tasas en septiembre y el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 2 años continúan ajustándose.