macro: Warsh adopta un tono hawkish, pero Nomura aún espera que el enfriamiento de la inflación mantenga a la Fed sin cambios

Visión general

Este informe semanal sobre la economía estadounidense se centra en los comentarios hawkish de Warsh en Jackson Hole, las perspectivas de empleo de agosto, la aceleración de la inversión de capital y una revisión al alza de la estimación de seguimiento del PIB. Nomura considera que el mercado laboral estadounidense y la demanda privada siguen siendo sólidos y que el debilitamiento del impulso inflacionario aún es suficiente para respaldar una política sin cambios de la Reserva Federal, pero la política es muy sensible a los datos de inflación a corto plazo y cualquier obstáculo a la desinflación podría reabrir la puerta a subidas de tipos.

Perspectivas principales

En primer lugar, el informe considera claramente hawkish el discurso de Warsh en Jackson Hole. Reiteró que la Reserva Federal tiene como objetivo la inflación PCE y sugirió que la política podría necesitar actuar si la desinflación no ocurre «rápidamente». Restó importancia a las implicaciones dovish de los recientes datos moderados de inflación y del menor crecimiento salarial, afirmando que aún no estaba convencido de que las tendencias de inflación hubieran mejorado. Aunque las expectativas de inflación del mercado siguen siendo en general estables, advirtió que tales indicadores suelen parecer bien anclados hasta que se desestabilizan. Warsh adoptó una perspectiva de difusión de la inflación y señaló que, aunque la proporción de componentes del PCE con aumentos anualizados superiores al 3% durante los últimos seis meses está muy por debajo de su máximo posterior a la pandemia, sigue elevada; este indicador no puede actualizarse con los datos de agosto antes de la reunión del FOMC de septiembre. También puso mayor énfasis en el sólido crecimiento de la demanda final privada interna, al considerarlo un mejor indicador de las condiciones económicas que el PIB, e interpretó la reciente debilidad de la contratación y la baja movilidad laboral como una reversión de la recuperación posterior a la pandemia, en lugar de una señal de fragilidad del mercado laboral. Warsh también moderó su optimismo anterior sobre la futura desinflación. Aunque habló de la inteligencia artificial y del crecimiento de la productividad, dejó de sugerir que estos factores suprimirían la inflación a largo plazo y también restó importancia a sus críticas a las estadísticas oficiales. El informe considera que el discurso no señaló directamente una subida inminente de tipos, y que unos datos moderados de inflación aún podrían ser suficientes para mantener la política sin cambios. Sin embargo, Warsh se ha acercado a la postura de la mayoría de los centristas del FOMC: los tipos podrían necesitar subir si la desinflación se estanca. Por tanto, el informe concluye que los datos de inflación a corto plazo se han vuelto significativamente más influyentes para la trayectoria de la política. En materia de empleo, Nomura espera que las nóminas no agrícolas aumenten en 60k en agosto, revirtiendo la contracción inesperada de julio, y se prevé que el empleo del sector privado aumente en 45k. Se espera que el fuerte descenso estival del empleo en educación de los gobiernos locales en julio se revierta parcialmente. La evidencia que respalda esta visión incluye las solicitudes iniciales de subsidio por desempleo, que se mantienen cerca de mínimos posteriores a la pandemia; la estabilización del empleo semanal de ADP; indicadores de encuestas que muestran que las empresas están añadiendo personal; el índice de empleo del PMI de servicios de S&P, que subió a su nivel más alto desde enero de 2025; y la expectativa de Nomura de que el índice de empleo de servicios del ISM volverá a territorio expansivo. El informe espera que la tasa de desempleo caiga al 4.0% en agosto, su nivel más bajo desde enero de 2025. Los indicadores de despidos siguen moderados, mientras que el diferencial del mercado laboral del Conference Board aumentó en agosto hasta un máximo de cuatro meses de 7.5. Nomura espera que las vacantes de empleo JOLTS suban de 7.359mn en junio a 7.4mn en julio, que la proporción de vacantes por trabajador desempleado aumente de 1.04 a 1.07 y que la tasa de vacantes suba del 4.4% al 4.5%. La expiración del Estatus de Protección Temporal para los solicitantes de asilo haitianos supone un riesgo bajista para la oferta laboral estadounidense a corto plazo. Nomura espera que el crecimiento de los ingresos medios por hora repunte desde el nivel inusualmente débil de julio hasta el 0.4% m-o-m en agosto, en parte debido a un efecto calendario durante el mes. Sin embargo, otros indicadores salariales se han debilitado recientemente y los indicadores adelantados también se han estabilizado, por lo que el informe considera que el crecimiento salarial subyacente continúa desacelerándose gradualmente. La revisión preliminar de referencia de las nóminas no agrícolas se estima en -79k empleos, equivalente a unos 7k empleos menos creados por mes durante los 12 meses hasta marzo de 2026. Aunque inesperadamente débil, esta revisión sigue siendo moderada en comparación con las grandes revisiones negativas que llevaron a los mercados a reevaluar las condiciones de empleo en años anteriores. Es insuficiente para cambiar la narrativa más amplia de un mercado laboral saludable y, en cambio, mantendría a la Reserva Federal centrada en los riesgos de inflación. La inversión de capital es otro tema importante. Los envíos de bienes de capital subyacentes aumentaron un 1.4% m-o-m en julio, por encima de la previsión de Nomura del 0.6% y del consenso de mercado del 1.0%; el crecimiento de junio también se revisó al alza en 40 puntos básicos hasta el 2.4%. El crecimiento medio a tres meses de los envíos subyacentes alcanzó su ritmo más rápido desde enero de 2022, con una fortaleza relativamente generalizada. El informe adelantado de comercio de bienes mostró el mayor aumento mensual de las importaciones de bienes de capital en la historia de la serie. Los datos de socios comerciales también indican que las importaciones relacionadas con la tecnología podrían acelerarse aún más en los próximos meses. Por tanto, el informe concluye que la inversión empresarial sigue siendo fuerte y se está ampliando más allá de la inversión relacionada con la inteligencia artificial. Impulsada por un consumo personal en julio más fuerte de lo esperado, el comercio y los pedidos de bienes duraderos que apuntan a una inversión empresarial más fuerte, y los inventarios mayoristas y minoristas que superaron las previsiones, Nomura elevó su estimación de seguimiento del PIB del tercer trimestre del 2.7% de la semana pasada al 3.6%, ambas a tasas trimestrales anualizadas desestacionalizadas. La estimación de seguimiento de las ventas finales reales a compradores privados nacionales se elevó del 1.7% al 2.8%. A medio plazo, el informe considera que el crecimiento seguirá respaldado por una sólida inversión empresarial y un consumo resiliente. El consumo se aceleró en el segundo trimestre debido a mayores devoluciones de impuestos, crecimiento de los ingresos y factores temporales, y podría producirse cierta reversión en el tercer trimestre, pero es más probable una desaceleración moderada que un deterioro severo. Los tipos hipotecarios más altos continúan restringiendo la actividad inmobiliaria, mientras que se espera que la tasa de desempleo disminuya gradualmente al 3.9% para finales de 2027. En materia de inflación, la inflación subyacente sigue significativamente por encima del objetivo del 2% de la Reserva Federal, pero el informe espera que se desacelere gradualmente en la segunda mitad de 2026 a medida que se alivien las presiones arancelarias, bajen los precios del petróleo crudo, se desvanezca la estacionalidad residual y se ralentice el crecimiento salarial. Nomura prevé una inflación PCE subyacente del 3.3% y-o-y en el cuarto trimestre de 2026; el ajuste metodológico previsto de la BEA podría reducir esta lectura en unos 20 puntos básicos hasta el 3.1%. Los riesgos siguen inclinados al alza. El auge de la inversión en inteligencia artificial podría generar presiones de precios más fuertes, mientras que una escasez de chips de memoria impulsada por la IA o interrupciones de la cadena de suministro causadas por una guerra prolongada con Irán podrían desencadenar una segunda ronda de inflación de bienes. El escenario base de política es que la Reserva Federal mantenga indefinidamente su postura actual. Aunque la inflación sigue elevada, el debilitamiento del impulso inflacionario, la anterior inclinación dovish de Warsh y la preferencia de la mayoría de los funcionarios por un enfoque de esperar y ver respaldan la inacción por ahora. Lecturas moderadas del PCE subyacente y posibles revisiones a la baja también ayudarían a sostener esta postura. Sin embargo, el informe considera claramente que los riesgos se inclinan hacia el endurecimiento: si la Reserva Federal espera demasiado para responder a presiones inflacionarias incipientes, podría quedarse rezagada; las preocupaciones del mercado sobre su credibilidad para combatir la inflación también podrían obligarla a reconstruirla mediante subidas de tipos. El informe no espera que los republicanos aprueben otro paquete de reconciliación presupuestaria que proporcione estímulo fiscal a gran escala antes de las elecciones de mitad de mandato. Las previsiones para la próxima semana continúan en términos generales el tema de «crecimiento resiliente, con la inflación determinando la política». Nomura espera que el índice manufacturero ISM caiga de 55.6 a 54.8 en agosto, con desaceleración de los nuevos pedidos y la producción, pero manteniéndose en territorio expansivo; que las ventas de automóviles bajen ligeramente de una tasa anualizada de 16.3mn unidades en julio a 16.2mn; que el índice de servicios ISM suba de 54.1 a 54.5; y que el déficit comercial de julio se amplíe de $73.3bn a $99.0bn. La evaluación general de la actividad económica en el Libro Beige podría revisarse ligeramente a la baja porque el consumo se desaceleró tras acelerarse en el segundo trimestre y el impulso temporal de la Copa del Mundo se ha desvanecido, aunque la inversión empresarial sigue siendo resiliente.

Marco de análisis

El informe primero interpreta los cambios en el discurso de Warsh respecto al objetivo de inflación, la evaluación de los datos y la función de reacción de la política, y luego valida de forma cruzada su previsión de empleo de agosto utilizando múltiples indicadores, incluidas las solicitudes de subsidio por desempleo, ADP, PMI, JOLTS, despidos y salarios. Posteriormente actualiza su estimación de seguimiento del PIB combinando los envíos de bienes de capital subyacentes, las importaciones de bienes de capital, los datos de socios comerciales, el consumo y la información de inventarios. Por último, incorpora sus evaluaciones de crecimiento, empleo e inflación al escenario de política base de la Reserva Federal y a los escenarios de riesgo, y proporciona previsiones para las principales publicaciones de datos económicos de la semana siguiente.

Notas metodológicas

• Marco macroeconómico

  Indicador de difusión de la inflación PCE

  Warsh se centra en la proporción de componentes del PCE con aumentos anualizados superiores al 3% durante los últimos seis meses, en lugar de limitarse al índice general o subyacente. Este método se utiliza para determinar si las presiones de precios están generalizadas y respalda su postura cautelosa respecto a las recientes lecturas moderadas de inflación.

• Marco de análisis de industria/sectorMarco de oferta y demanda

  Validación cruzada de la oferta y la demanda laboral

  El informe considera las vacantes de empleo, las encuestas de contratación y los datos de ADP como indicadores de demanda laboral, mientras utiliza la tasa de desempleo, las solicitudes de subsidio por desempleo y la expiración del Estatus de Protección Temporal como indicadores de oferta laboral o de condiciones de empleo para evaluar si el mercado laboral sigue siendo saludable.

• Marco macroeconómico

  Seguimiento del PIB en tiempo real

  El informe actualiza continuamente sus estimaciones del PIB del trimestre en curso y de las ventas finales privadas nacionales sobre la base de datos recién publicados de consumo, comercio, pedidos de bienes duraderos e inventarios, utilizando datos de alta frecuencia para evaluar los cambios en el crecimiento económico frente a la evaluación de la semana anterior.

• Marco de análisis de industria/sectorTransmisión de la cadena de valor aguas arriba, intermedia y aguas abajo

  Información adelantada procedente de las exportaciones de socios comerciales

  El informe utiliza datos de socios comerciales para evaluar la trayectoria futura de las importaciones estadounidenses relacionadas con la tecnología y los combina con las importaciones y los envíos de bienes de capital para evaluar la fortaleza de la inversión empresarial en los próximos meses.

Datos clave

• Previsión de nóminas no agrícolas de agosto+60kSe espera que repunte desde la contracción inesperada de julio
• Previsión de empleo del sector privado de agosto+45kSe espera que se recupere el crecimiento del empleo
• Previsión de tasa de desempleo de agosto4.0%Se espera que caiga a su nivel más bajo desde enero de 2025
• Previsión de ingresos medios por hora de agosto+0.4% m-o-mRespaldada en parte por un efecto calendario favorable
• Previsión de vacantes de empleo JOLTS de julio7.4mn7.359mn en junio
• Previsión de la proporción de vacantes por trabajadores desempleados1.07Anteriormente 1.04
• Estimación preliminar de la revisión de referencia de nóminas no agrícolas-79kEquivalente a unos 7k empleos menos creados por mes durante los 12 meses hasta marzo de 2026
• Envíos de bienes de capital subyacentes de julio+1.4% m-o-mPor encima de la previsión de Nomura del 0.6% y del consenso de mercado del 1.0%
• Envíos de bienes de capital subyacentes de junio+2.4% m-o-mRevisados al alza en 40pb
• Estimación de seguimiento del PIB del tercer trimestre3.6% q-o-q arElevada desde el 2.7% de la semana pasada
• Estimación de seguimiento de las ventas finales reales a compradores privados nacionales2.8% q-o-q arAnteriormente 1.7%
• Previsión de PCE subyacente del cuarto trimestre de 20263.3% y-o-yEl ajuste metodológico de la BEA podría reducirla en unos 20pb hasta el 3.1%
• Previsión del índice manufacturero ISM de agosto54.855.6 en julio; se espera que se mantenga en territorio expansivo
• Previsión del índice de servicios ISM de agosto54.554.1 en julio
• Previsión del déficit comercial de julio$99.0bn$73.3bn en junio
• Previsión de ventas de automóviles de agosto16.2mn saar16.3mn saar en julio

Impacto e implicaciones

La evaluación combinada del informe es que la economía estadounidense no ha mostrado suficiente debilidad para obligar a la Reserva Federal a orientarse hacia la flexibilización: un empleo saludable, una inversión de capital más amplia y la mejora de la estimación de seguimiento del PIB mantendrán a los funcionarios centrados en la inflación. Mientras el PCE subyacente se mantenga moderado, la política puede permanecer sin cambios. Si la difusión de la inflación, la inversión en inteligencia artificial o los choques de la cadena de suministro obstaculizan la desinflación, la función de reacción de la Reserva Federal se volverá más hawkish, incrementando los riesgos de subidas de tipos y reacciones abruptas de los mercados.

Riesgos

• La falta de orientación futura, la insuficiente claridad en los comentarios de Warsh y una renovada presión política sobre los miembros del FOMC podrían perjudicar la credibilidad de la Reserva Federal para combatir la inflación y desencadenar reacciones abruptas de los mercados.
• Una mayor escalada de las tensiones geopolíticas podría endurecer las condiciones financieras y empeorar las perspectivas fiscales.
• Si el auge de la inversión en inteligencia artificial colapsa, podría provocar un ajuste significativo de los precios de los activos y debilitar la inversión empresarial.
• Una escasez de chips de memoria impulsada por la IA podría crear presiones de precios más fuertes y desencadenar una segunda ronda de inflación de bienes.
• Las interrupciones de la cadena de suministro causadas por una guerra prolongada con Irán podrían reavivar la inflación de bienes.
• La expiración del Estatus de Protección Temporal para los solicitantes de asilo haitianos supone un riesgo bajista para la oferta laboral estadounidense a corto plazo.
• Un auge sostenido de la inversión en inteligencia artificial podría impulsar la inflación por encima de la previsión base del informe.

Aspectos que vigilar

• Vigilar los datos de PCE subyacente a corto plazo y otros datos de inflación, ya que el informe considera que la política de la Reserva Federal es muy sensible al ritmo de desinflación.
• Vigilar si las nóminas no agrícolas de agosto, la tasa de desempleo y los ingresos medios por hora cumplen las previsiones de +60k, 4.0% y +0.4% m-o-m.
• Vigilar si las vacantes de empleo JOLTS de julio, la proporción de vacantes por trabajadores desempleados y la tasa de vacantes continúan aumentando.
• Vigilar los índices ISM manufacturero y de servicios, en particular los componentes de empleo, nuevos pedidos, producción y entregas de proveedores.
• Vigilar si las importaciones de bienes de capital, los envíos de bienes de capital subyacentes y los datos de socios comerciales continúan confirmando la aceleración de la inversión relacionada con la tecnología y una inversión de capital más amplia.
• Vigilar si el Libro Beige rebaja su evaluación de la actividad económica y si la desaceleración del consumo sigue siendo solo una reversión moderada después de la fortaleza del segundo trimestre.
• Vigilar la posible revisión a la baja de aproximadamente 20pb de la previsión de PCE subyacente del cuarto trimestre de 2026 derivada del ajuste metodológico de la BEA.