Macroeconomía: JPMorgan: PIB de EE. UU. del 3T revisado al alza a 2,5%; la subida de tasas de septiembre depende de la inflación

Visión general

Esta edición de 'Perspectivas Semanales de EE. UU.' se centra en la interacción entre la resiliencia económica y las perspectivas de inflación en Estados Unidos. Con base en datos sólidos de encuestas empresariales, JPMorgan ha elevado su pronóstico de crecimiento del PIB del 3T al 2,5%, al tiempo que señala que el informe de empleo de julio envió señales mixtas: bajo desempleo junto con una débil creación de empleo nuevo. El informe sostiene que la decisión de la Reserva Federal de subir tasas en septiembre dependerá en gran medida de los próximos datos de inflación. También profundiza en las implicaciones estadísticas del repunte del índice ISM manufacturero, la supresión a largo plazo de las participaciones de ingresos laborales por la IA y las razones estructurales por las cuales es improbable que la brecha entre la inflación subyacente del CPI y del PCE revierta por completo a sus promedios históricos.

Perspectivas principales

La divergencia entre el crecimiento económico y el mercado laboral es la contradicción central actual. El informe de investigación eleva el pronóstico de crecimiento real del PIB para el 3T del 1,75% al 2,5%, principalmente con base en la revisión al alza de la lectura final del PMI de servicios de julio a 54,6, un aumento de casi 4 puntos en el Índice de Actividad Empresarial de Servicios ISM y las expectativas de reposición de inventarios manufactureros. Sin embargo, las señales del mercado laboral son mixtas: aunque la tasa de desempleo cayó al 4,1% (el nivel más bajo desde comienzos del año pasado), las nóminas no agrícolas disminuyeron en 23.000, el promedio de tres meses fue de apenas 20.000 y la tasa de participación laboral volvió a caer. El informe sugiere que esta debilidad podría deberse en parte a perturbaciones estacionales de verano y a efectos rezagados de despidos tras el agotamiento de los fondos federales de alivio por la pandemia en el sector educativo. No obstante, la desaceleración del crecimiento salarial (solo 2,3% anualizado en tres meses) indica que el mercado laboral no está sobrecalentado, reduciendo la urgencia de que la Fed suba tasas debido a condiciones laborales ajustadas. Respecto a la trayectoria de la inflación y la toma de decisiones de la Fed, el informe espera que el CPI subyacente aumente un 0,22% intermensual en la próxima publicación, un nivel insuficiente para que la Fed eleve las tasas en su reunión de septiembre, salvo que las lecturas posteriores se aproximen de forma consistente al 0,3%. Un punto clave de observación es si los precios de los bienes subyacentes repuntarán después de dos meses consecutivos de caídas, lo cual es crucial para validar la hipótesis de la «rigidez inflacionaria». Además, el informe señala que la brecha negativa entre el CPI subyacente y el PCE (-0,7 puntos porcentuales) es una anomalía, que se espera se reduzca en el futuro pero no regrese por completo a la norma histórica (0,45 puntos porcentuales). Debido a diferencias en las ponderaciones de inflación de vivienda y a la fortaleza relativa de la inflación supernúcleo del PCE, el PCE subyacente podría superar al CPI subyacente en 0,1 puntos porcentuales el próximo año, lo que significa que, incluso si el CPI baja, el foco de la Fed en la métrica PCE podría seguir bajo presión. Respecto al reciente fuerte repunte del índice ISM manufacturero (de 47,9 a 55,6), el análisis de regresión del informe indica que se trata más de una «recuperación» tras una debilidad excesiva previa que de un cambio repentino en los fundamentos. Los datos históricos muestran que, desde el período de la «Gran Moderación» iniciado en 1985, el poder predictivo del Índice ISM Manufacturero para el PIB se ha debilitado significativamente, y sus errores de predicción se han mantenido persistentemente negativos entre 2022 y 2025. En contraste, los PMI de servicios ISM y manufacturero de Markit tienen mayor poder explicativo para el PIB actual. Según los cálculos del modelo, la lectura actual del ISM manufacturero implica una tasa de crecimiento del PIB del 3T de aproximadamente 2,3%, que, aunque mejorada respecto a períodos previos, no respalda la señal de crecimiento explosivo que su apariencia superficial sugiere. En cuestiones estructurales, el informe advierte que la IA podría seguir reduciendo las participaciones de los ingresos laborales. La participación laboral en el sector no agrícola alcanzó un mínimo histórico en el 1T de 2026 (53,7%), y esto no es meramente un artefacto estadístico, sino que refleja una mejora sistémica de los rendimientos del capital. La mayoría de los modelos macroeconómicos predicen que, a medida que la IA sustituya trabajo humano y las empresas utilicen IA para la fijación diferenciada de precios, la participación laboral seguirá disminuyendo y podría caer por debajo del 50% al final de esta década. Desde una perspectiva de equilibrio macroeconómico, si el ingreso nacional continúa concentrándose entre los propietarios de capital, los sectores público o externo podrían necesitar ampliar aún más el endeudamiento para compensar las insuficiencias de demanda causadas por el «exceso de ahorro de los ricos» y mantener equilibrios con tasas de interés reales positivas.

Marco de análisis

El informe emplea un método de validación cruzada de datos multidimensional para evaluar la situación económica. Al juzgar las tendencias del PIB, no se basa únicamente en un indicador, sino que compara de manera integral el ajuste histórico de ISM, PMI y datos duros. Tras descubrir que la eficacia predictiva del ISM manufacturero ha disminuido, pasa a asignar mayor peso a las encuestas de servicios. Al analizar la brecha de inflación, utiliza un Marco de Corrección de Errores para probar la relación de cointegración a largo plazo entre CPI y PCE, y encuentra que la velocidad de convergencia a nivel de tasas de crecimiento es más rápida que a nivel de precios, lo que conduce a la conclusión de que la brecha se reducirá, pero difícilmente volverá a la normalidad. Para las tendencias de la participación laboral, combina datos de las Cuentas Nacionales de Ingreso y Producto de la BEA con datos de márgenes de beneficio del Informe Financiero Trimestral (QFR) de la Oficina del Censo para validación cruzada, descartando ruido estadístico ocasionado por cambios en clasificaciones fiscales de pequeñas empresas y confirmando la naturaleza generalizada del aumento de las participaciones de capital.

Notas metodológicas

• Marco macroeconómicoOtro

  Prueba de punto de ruptura estructural de la eficacia predictiva de los datos blandos

  El informe halló mediante pruebas de puntos de ruptura estructural que, desde el inicio de la «Gran Moderación» en 1985, el coeficiente y la bondad de ajuste del Índice ISM Manufacturero para predecir el PIB han disminuido significativamente. Esto alerta a los inversores sobre la atenuación de señales al utilizar indicadores tradicionales de encuestas empresariales para predecir el crecimiento económico moderno, evitando la aplicación mecánica de experiencias históricas.

• Marco macroeconómicoOtro

  Análisis de corrección de errores y cointegración de indicadores de inflación

  En lugar de comparar directamente los niveles de precios del CPI y el PCE, el informe modela la relación de cointegración a largo plazo entre los «cambios en sus tasas de crecimiento». Este método captura con mayor precisión la velocidad de convergencia de los dos indicadores durante el ajuste dinámico, ayudando a determinar si la diferencia actual en las lecturas de inflación es una desviación temporal o una divergencia estructural.

• Marco de fundamentos corporativos y financierosOtro

  Validación cruzada de tendencias de participación laboral mediante datos de múltiples fuentes

  Para excluir la interferencia estadística derivada de la distribución de ingresos de propietarios en las cuentas nacionales, el informe introduce los márgenes de beneficio manufactureros QFR de la Oficina del Censo como variable proxy independiente y distingue entre muestras de grandes y pequeñas empresas. Este método de validación cruzada elimina eficazmente ruidos como la planificación fiscal, confirmando la autenticidad de los cambios en los patrones de distribución macroeconómica.

Datos clave

• Pronóstico del PIB real de EE. UU. para el 3T (SAAR)2.5%Revisado al alza desde el pronóstico previo de 1,75%, reflejando sólidas encuestas empresariales y expectativas de reposición de inventarios
• Tasa de desempleo de julio4.1%Bajó 10 puntos básicos respecto al mes anterior, el nivel más bajo desde comienzos del año pasado
• Cambio de nóminas no agrícolas de julio-23,000El promedio móvil de tres meses fue de solo 20.000; el crecimiento del empleo en el sector privado es débil
• Pronóstico del CPI subyacente de julio (intermensual)0.22%Se espera que sea insuficiente para desencadenar una subida de tasas en septiembre; vigilar el repunte de los bienes subyacentes
• Participación de ingresos laborales del sector no agrícola (1T 26)53.7%Mínimo histórico, aproximadamente 3 puntos porcentuales por debajo de los niveles previos a la pandemia
• Pronóstico de brecha CPI-PCE subyacente (próximo año)-0.1%Se espera que el PCE sea 0,1 puntos porcentuales superior al CPI; anteriormente se pronosticaba que sería 0,2 puntos porcentuales inferior

Impacto e implicaciones

El informe considera que la economía estadounidense sigue una trayectoria de «aterrizaje suave», pero el desajuste entre el impulso de crecimiento y las presiones inflacionarias aumenta la incertidumbre de política. La revisión al alza del PIB implica que los riesgos de recesión a corto plazo se alivian, pero la debilidad implícita del mercado laboral y la continua caída de las participaciones laborales sugieren que la base de demanda a medio y largo plazo puede erosionarse. Para la Fed, la diferenciación estructural de los indicadores de inflación (PCE relativamente más fuerte que CPI) implica que, incluso si el CPI general se modera, el umbral para la relajación de la política monetaria puede ser más alto de lo que espera el mercado. Además, si persisten los cambios en los patrones de distribución impulsados por IA, podrían requerirse políticas fiscales o desequilibrios externos para absorber el exceso de ahorro, con profundas repercusiones sobre las tasas de interés a largo plazo y la valoración de activos.

Riesgos

• Si los precios de los bienes subyacentes continúan cayendo, podría invalidarse la hipótesis de rigidez inflacionaria y modificarse la trayectoria de la Fed
• Si la participación laboral continúa disminuyendo de forma pronunciada, se distorsionará la señal saludable de los datos de desempleo
• La rápida caída de la participación laboral impulsada por IA podría generar una demanda agregada insuficiente, obligando al sector público a ampliar los déficits
• Si el repunte del índice ISM manufacturero es solo ruido estadístico, la producción industrial real podría quedar por debajo de las expectativas

Aspectos que vigilar

• Si los precios de bienes subyacentes en los datos del CPI subyacente de la próxima semana ponen fin a su tendencia descendente
• Datos de ventas minoristas de julio (deben combinarse con los datos de junio para eliminar los efectos del desplazamiento de Prime Day)
• El progreso legal del intento de destituir a la gobernadora de la Fed Cook y su impacto en la votación de la reunión de septiembre
• Si persiste la fortaleza de la inflación supernúcleo del PCE frente al CPI
• Si los datos de inventarios manufactureros vuelven a sincronizarse con las señales de las encuestas