Estados Unidos: Los mercados ignoran la orientación de la Fed mientras los desafíos a la credibilidad inflacionaria elevan los riesgos restrictivos

Visión general

Este informe es la perspectiva semanal de Nomura sobre la economía estadounidense y la política monetaria. Se centra en la reunión del FOMC de julio, la respuesta del mercado a la comunicación de la Fed, los datos de empleo e inflación y las perspectivas económicas de EE. UU. El informe considera esperada la decisión del FOMC de mantener las tasas sin cambios, pero sostiene que el presidente Warsh ofreció una claridad insuficiente sobre el marco de inflación y la función de reacción de la política. Junto con las sugerencias de que el aumento de las tasas de mercado podría sustituir las subidas de tasas, esto generó preocupaciones sobre la credibilidad inflacionaria de la Fed.

Perspectivas principales

La visión central de Nomura es que la Fed probablemente seguirá esperando y observando en el corto plazo, mientras que el PCE subyacente podría enfriarse gradualmente en los próximos meses a medida que se moderen los efectos arancelarios, desaparezca la estacionalidad residual, se desacelere el crecimiento salarial y entren en vigor los ajustes metodológicos de la BEA. Sin embargo, el mercado laboral sigue siendo resiliente, la inflación subyacente aún está por encima del objetivo del 2%, y las expectativas de inflación a largo plazo implícitas por el mercado y los rendimientos de los bonos del Tesoro a 30 años aumentaron notablemente después del FOMC. Por tanto, los riesgos de política se han desplazado más hacia subidas de tasas que hacia recortes.

Marco de análisis

El informe realiza un análisis descendente de la trayectoria de la política monetaria estadounidense combinando la redacción de la declaración y la conferencia de prensa del FOMC, las opiniones disidentes entre los funcionarios, las expectativas de inflación del mercado y las reacciones de los rendimientos del tramo largo, así como indicadores de empleo, salarios, PCE subyacente, ECI, PIB y mercado laboral de alta frecuencia.

Notas metodológicas

• Análisis de política macroeconómicaAnálisis de la función de reacción de la Reserva Federal

  Evaluar el sesgo de política mediante la comunicación del banco central, los datos de inflación, la resiliencia del mercado laboral y las expectativas de mercado.

  El informe enfatiza que Warsh no explicó claramente el marco de inflación ni la función de reacción, lo que dificulta que los mercados determinen cuándo la Fed podría reanudar las subidas de tasas en respuesta a la inflación.

• Análisis de inflaciónSeguimiento del PCE subyacente y de los indicadores salariales

  Utilizar el PCE subyacente, el ECI y los ingresos medios por hora para evaluar las presiones inflacionarias en los servicios.

  El PCE subyacente de junio inferior a lo esperado y la continua desaceleración moderada de los salarios del sector servicios se consideran evidencia que respalda la paciencia de la Fed.

• Análisis del mercado laboralValidación cruzada mediante nóminas no agrícolas, desempleo, solicitudes de subsidio por desempleo e indicadores de encuestas

  Evaluar la resiliencia del mercado laboral mediante múltiples indicadores de empleo adelantados y coincidentes.

  Las encuestas regionales y nacionales de servicios, las solicitudes continuadas de subsidio por desempleo, los datos semanales de ADP y los indicadores de despidos apuntan colectivamente a una mejora del empleo en julio.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Bonos del Tesoro de EE. UU.

  Muy sensibles a las expectativas de política de la Fed y a las expectativas de inflación

  Fortalezas

  Si el PCE subyacente continúa desacelerándose, podría respaldar tasas sin cambios y aliviar la presión alcista sobre los rendimientos.

  Debilidades

  El aumento de las expectativas de inflación a largo plazo y de los rendimientos a 30 años refleja las preocupaciones del mercado sobre la credibilidad de la Fed.

  Comparación

  En comparación con la trayectoria de las tasas en el tramo corto, los rendimientos del tramo largo reflejan más directamente las primas de riesgo de inflación y las preocupaciones fiscales y de credibilidad.

  Riesgos

  La reaceleración de la inflación, la persistente ambigüedad en la comunicación de la política o la escalada de riesgos geopolíticos podrían impulsar los rendimientos al alza.

• Mercado de tasas en dólares estadounidenses

  Directamente afectado por la función de reacción del FOMC y los datos de empleo e inflación

  Fortalezas

  El escenario base de la Fed de permanecer en pausa reduce la volatilidad de la política a corto plazo.

  Debilidades

  El aumento de los riesgos de subidas de tasas crea riesgos de cola al alza para la trayectoria de tasas.

  Comparación

  En comparación con las expectativas de recortes de tasas, el informe pone mayor énfasis en permanecer en pausa y en los posibles riesgos de subidas.

  Riesgos

  Un empleo sólido o una desinflación estancada podrían provocar una valoración más restrictiva.

• Activos de riesgo macroeconómico de EE. UU.

  Afectados por la resiliencia económica, la difusión de la inversión en IA y las condiciones financieras

  Fortalezas

  El consumo, la inversión privada y la demanda final doméstica privada permanecen sólidos, mientras la inversión empresarial se expande desde la IA hacia áreas más amplias.

  Debilidades

  Las valoraciones podrían enfrentar riesgos por mayores tasas en el tramo largo y el estallido de una burbuja de IA.

  Comparación

  Los fundamentos económicos son más sólidos que la lectura superficial sugerida únicamente por el crecimiento del PIB.

  Riesgos

  Un retroceso de la inversión en IA, condiciones financieras más restrictivas, shocks de precios de la energía o disrupciones en las cadenas de suministro.

Datos clave

• Decisión del FOMC de julioTasas sin cambiosEn línea con las expectativas de Nomura; Logan, Hammack y Kashkari apoyaron una subida de tasas.
• Previsión de nóminas no agrícolas de julio130kPor encima de los 57k de junio, lo que indica que el crecimiento del empleo podría repuntar.
• Previsión de la tasa de desempleo de julio4.2%Se espera que permanezca sin cambios respecto a la lectura anterior.
• Previsión de ingresos medios por hora de julio0.2% m-o-mPor debajo del 0.3% m-o-m de junio, coherente con la desaceleración de los indicadores salariales.
• PCE subyacente de junio0.132% m-o-m; 3.287% y-o-yPor debajo del consenso de mercado y de la previsión de Nomura, lo que respalda la visión de que la inflación se está enfriando gradualmente.
• ECI del 2T0.9% q-o-qPor encima de la previsión de 0.7% de Nomura y del consenso de 0.8%, aunque los salarios de los servicios del sector privado se desaceleraron ligeramente.
• PIB real del 2T1.5% q-o-q annualizedPor debajo de la previsión de 1.8% de Nomura y del consenso de 2.0%, aunque la demanda final doméstica privada aumentó a 3.9%.
• Previsión del PCE subyacente para el 4T de 20263.2% y-o-yLos ajustes metodológicos de la BEA podrían reducir esta lectura en aproximadamente 20pb a 3.1%.

Impacto e implicaciones

Para los mercados, si la inflación continúa moderándose, la Fed puede mantenerse en pausa. Sin embargo, si la inflación se reacelera o la desinflación se estanca, los mercados podrían reajustar las valoraciones con mayor fuerza ante las preocupaciones sobre la credibilidad de la Fed, lo que potencialmente llevaría al comité a adoptar una orientación más restrictiva. Los rendimientos de los bonos del Tesoro en el tramo largo, los breakevens de inflación y los datos de empleo serán clave para evaluar si los riesgos se inclinan aún más hacia una postura restrictiva.

Riesgos

• La postura moderada de Warsh combinada con un marco poco claro podría debilitar la credibilidad antiinflacionaria de la Fed.
• El riesgo de expectativas de inflación a largo plazo desancladas ha aumentado, lo que potencialmente obligaría al FOMC a reanudar las subidas de tasas.
• Una escalada geopolítica podría endurecer las condiciones financieras y empeorar las perspectivas fiscales.
• El aumento de la presión política podría socavar la independencia del FOMC y la confianza del mercado.
• El estallido de una burbuja de IA podría desencadenar una fuerte corrección de las valoraciones de activos y debilitar la inversión empresarial.
• Las disrupciones en las cadenas de suministro causadas por la escasez de chips de memoria y la guerra en Irán podrían generar efectos inflacionarios de segunda ronda.

Aspectos que vigilar

• Si las nóminas no agrícolas de julio, la tasa de desempleo y los ingresos medios por hora confirman la resiliencia del mercado laboral.
• Si el PCE subyacente continúa desacelerándose en los próximos meses.
• Si la tasa breakeven de inflación a 5 años dentro de 5 años y el rendimiento del bono del Tesoro a 30 años continúan subiendo.
• Si Warsh aclara más el marco de política en su discurso de Jackson Hole.
• Los datos de la próxima semana, incluidos el ISM manufacturero, el ISM de servicios, las vacantes laborales JOLTS, las solicitudes de subsidio por desempleo y la balanza comercial.
• El impacto de los ajustes metodológicos de la BEA a los componentes de precios del PCE sobre la previsión de inflación subyacente.