Estados Unidos: Mercados Ignoram Orientação do Fed, Enquanto Desafios à Credibilidade da Inflação Elevam Riscos Hawkish

Visão geral

Este relatório é a perspectiva semanal da Nomura sobre a economia dos EUA e a política monetária. Ele se concentra na reunião do FOMC de julho, na resposta do mercado à comunicação do Fed, nos dados de emprego e inflação e na perspectiva econômica dos EUA. O relatório considera esperada a decisão do FOMC de manter as taxas inalteradas, mas argumenta que o presidente Warsh forneceu clareza insuficiente sobre o arcabouço de inflação e a função de reação da política. Juntamente com sugestões de que o aumento das taxas de mercado poderia substituir altas de juros, isso levou a preocupações sobre a credibilidade do Fed em relação à inflação.

Visões principais

A visão central da Nomura é de que o Fed provavelmente continuará a esperar para ver no curto prazo, enquanto o PCE núcleo pode arrefecer gradualmente nos próximos meses à medida que os efeitos tarifários se moderem, a sazonalidade residual desapareça, o crescimento salarial desacelere e os ajustes metodológicos do BEA entrem em vigor. No entanto, o mercado de trabalho continua resiliente, a inflação núcleo ainda está acima da meta de 2%, e as expectativas de inflação de longo prazo implícitas pelo mercado e os rendimentos dos Treasuries de 30 anos subiram de forma perceptível após o FOMC. Portanto, os riscos de política se deslocaram mais para altas de juros do que para cortes.

Estrutura de análise

O relatório realiza uma análise top-down da trajetória da política monetária dos EUA combinando a redação do comunicado e da coletiva de imprensa do FOMC, as opiniões divergentes entre autoridades, as expectativas de inflação do mercado e as reações dos rendimentos no longo prazo, bem como indicadores de emprego, salários, PCE núcleo, ECI, PIB e mercado de trabalho de alta frequência.

Notas metodológicas

• Análise de política macroeconômicaAnálise da função de reação do Federal Reserve

  Avaliar o viés da política por meio da comunicação do banco central, dos dados de inflação, da resiliência do mercado de trabalho e das expectativas do mercado.

  O relatório enfatiza que Warsh não explicou claramente o arcabouço de inflação e a função de reação, dificultando que os mercados avaliem quando o Fed poderia retomar as altas de juros em resposta à inflação.

• Análise de inflaçãoAcompanhamento do PCE núcleo e dos indicadores salariais

  Usar PCE núcleo, ECI e ganhos médios por hora para avaliar as pressões inflacionárias de serviços.

  O PCE núcleo de junho abaixo do esperado e a contínua desaceleração moderada dos salários no setor de serviços são vistos como evidências que sustentam a paciência do Fed.

• Análise do mercado de trabalhoValidação cruzada usando folhas de pagamento não agrícolas, desemprego, pedidos de seguro-desemprego e indicadores de pesquisa

  Avaliar a resiliência do mercado de trabalho por meio de múltiplos indicadores de emprego antecedentes e coincidentes.

  Pesquisas regionais e nacionais de serviços, pedidos contínuos de seguro-desemprego, dados semanais da ADP e indicadores de demissões apontam coletivamente para melhora do emprego em julho.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Treasuries dos EUA

  Altamente sensíveis às expectativas de política do Fed e às expectativas de inflação

  Pontos fortes

  Se o PCE núcleo continuar desacelerando, poderá sustentar taxas inalteradas e aliviar a pressão ascendente sobre os rendimentos.

  Pontos fracos

  O aumento das expectativas de inflação de longo prazo e dos rendimentos de 30 anos reflete as preocupações do mercado com a credibilidade do Fed.

  Comparação

  Em comparação com a trajetória das taxas de curto prazo, os rendimentos de longo prazo refletem mais diretamente os prêmios de risco de inflação e as preocupações fiscais e de credibilidade.

  Riscos

  Aceleração da inflação, ambiguidade contínua na comunicação de política ou escalada dos riscos geopolíticos poderiam elevar os rendimentos.

• Mercado de taxas em dólares dos EUA

  Diretamente afetado pela função de reação do FOMC e pelos dados de emprego e inflação

  Pontos fortes

  O cenário-base do Fed de permanecer em espera reduz a volatilidade da política no curto prazo.

  Pontos fracos

  Os riscos crescentes de alta de juros criam riscos de cauda positivos para a trajetória das taxas.

  Comparação

  Em comparação com as expectativas de cortes de juros, o relatório dá maior ênfase à permanência em espera e aos potenciais riscos de altas de juros.

  Riscos

  Emprego forte ou desinflação estagnada poderiam desencadear precificação mais hawkish.

• Ativos de risco macro dos EUA

  Afetados pela resiliência econômica, pela difusão do investimento em IA e pelas condições financeiras

  Pontos fortes

  O consumo, o investimento privado e a demanda final doméstica privada permanecem fortes, enquanto o investimento corporativo se expande da IA para áreas mais amplas.

  Pontos fracos

  As avaliações podem enfrentar riscos decorrentes de rendimentos mais altos no longo prazo e do estouro de uma bolha de IA.

  Comparação

  Os fundamentos econômicos são mais fortes do que a leitura superficial sugerida apenas pelo crescimento do PIB.

  Riscos

  Uma retração no investimento em IA, condições financeiras mais restritivas, choques nos preços da energia ou interrupções nas cadeias de suprimentos.

Dados principais

• Decisão do FOMC de julhoTaxas inalteradasEm linha com as expectativas da Nomura; Logan, Hammack e Kashkari apoiaram uma alta de juros.
• Previsão de folhas de pagamento não agrícolas de julho130kAcima dos 57k de junho, indicando que o crescimento do emprego pode se recuperar.
• Previsão da taxa de desemprego de julho4.2%Espera-se que permaneça inalterada em relação à leitura anterior.
• Previsão dos ganhos médios por hora de julho0.2% m-o-mAbaixo dos 0.3% m-o-m de junho, consistente com a desaceleração dos indicadores salariais.
• PCE núcleo de junho0.132% m-o-m; 3.287% y-o-yAbaixo do consenso de mercado e da previsão da Nomura, apoiando a visão de que a inflação está arrefecendo gradualmente.
• ECI do 2T0.9% q-o-qAcima da previsão de 0.7% da Nomura e do consenso de 0.8%, embora os salários de serviços do setor privado tenham desacelerado ligeiramente.
• PIB real do 2T1.5% q-o-q annualizedAbaixo da previsão de 1.8% da Nomura e do consenso de 2.0%, embora a demanda final doméstica privada tenha subido para 3.9%.
• Previsão do PCE núcleo para o 4T de 20263.2% y-o-yOs ajustes metodológicos do BEA poderiam reduzir esta leitura em aproximadamente 20bp para 3.1%.

Impacto e implicações

Para os mercados, se a inflação continuar a se moderar, o Fed poderá permanecer em espera. No entanto, se a inflação reacelerar ou a desinflação estagnar, os mercados poderão reprecificar de forma mais acentuada em meio a preocupações com a credibilidade do Fed, potencialmente levando o comitê a mudar para uma postura de aperto. Os rendimentos dos Treasuries no longo prazo, os breakevens de inflação e os dados de emprego serão fundamentais para avaliar se os riscos estão se inclinando ainda mais para uma postura hawkish.

Riscos

• A postura dovish de Warsh combinada com um arcabouço pouco claro poderia enfraquecer a credibilidade anti-inflacionária do Fed.
• O risco de expectativas de inflação de longo prazo desancoradas aumentou, podendo forçar o FOMC a retomar as altas de juros.
• A escalada geopolítica poderia apertar as condições financeiras e piorar a perspectiva fiscal.
• A crescente pressão política poderia comprometer a independência do FOMC e a confiança do mercado.
• O estouro de uma bolha de IA poderia desencadear uma correção acentuada nas avaliações dos ativos e enfraquecer o investimento corporativo.
• Interrupções na cadeia de suprimentos causadas pela escassez de chips de memória e pela guerra no Irã poderiam gerar efeitos inflacionários de segunda ordem.

Pontos a observar

• Se as folhas de pagamento não agrícolas de julho, a taxa de desemprego e os ganhos médios por hora confirmam a resiliência do mercado de trabalho.
• Se o PCE núcleo continua desacelerando nos próximos meses.
• Se a taxa de breakeven de inflação futura de 5 anos em 5 anos e o rendimento dos Treasuries de 30 anos continuam a subir.
• Se Warsh esclarece ainda mais o arcabouço de política em seu discurso em Jackson Hole.
• Os dados da próxima semana, incluindo ISM de manufatura, ISM de serviços, vagas de emprego JOLTS, pedidos de seguro-desemprego e a balança comercial.
• O impacto dos ajustes metodológicos do BEA nos componentes de preços do PCE sobre a previsão de inflação núcleo.