Macroeconomia: A resiliência econômica dos EUA permanece intacta, mas a estratégia de "falar menos" do Fed amplifica a volatilidade dos mercados

Visão geral

Este relatório semanal de economia dos EUA do Morgan Stanley concentra-se no FOMC de julho, na estratégia de comunicação do Fed, no PIB dos EUA no 2T, na inflação do PCE, nos preços do petróleo e nas condições financeiras, nos desdobramentos tarifários e nos dados macroeconômicos dos EUA para a semana seguinte. O relatório acredita que o Fed interrompeu as altas de juros conforme esperado em julho, mas a redução da comunicação de política e das orientações futuras não produziu um sinal de mercado mais "limpo"; em vez disso, gerou confusão sobre a função de reação da política do Fed. Do ponto de vista econômico, o PIB do 2T foi superficialmente fraco, mas o consumo e o investimento fixo não residencial forneceram suporte claro, enquanto a demanda doméstica final permaneceu sólida. Os dados do PCE de junho melhoraram, sustentando o cenário-base de não haver novas altas de juros este ano.

Visões principais

As visões centrais do relatório são: primeiro, a estratégia de "falar menos" do Fed é irrealista porque o próprio Fed é um participante-chave dos mercados financeiros, e os mercados não podem precificar os fundamentos econômicos sem avaliar a função de reação do Fed; segundo, embora o PIB dos EUA no 2T tenha sido de apenas 1.5% q/q saar, o consumo pessoal cresceu 3.2% e o investimento fixo não residencial cresceu 7.0%, indicando uma qualidade da demanda doméstica melhor do que os dados de manchete sugerem; terceiro, a inflação do PCE de junho foi mais fraca do que o esperado e, se a inflação continuar a melhorar, o Fed poderá reduzir sua perspectiva de inflação e manter os juros inalterados até o fim do ano; quarto, os preços do petróleo se recuperaram à medida que as tensões entre EUA e Irã voltaram a escalar, potencialmente elevando os riscos de inflação; quinto, as condições financeiras se apertaram significativamente desde o conflito no Oriente Médio, o equivalente a um aumento aproximado de 47bp na taxa dos federal funds.

Estrutura de análise

O relatório combina acompanhamento de dados macroeconômicos com análise de cenários: avalia a qualidade do crescimento decompondo os componentes do PIB, avalia a trajetória de política por meio da inflação mensal do PCE e das previsões de 4T/4T, mede o impacto dos preços dos ativos sobre a atividade econômica usando um índice de condições financeiras sob a estrutura FRB/US, acompanha choques de energia por meio de estoques da EIA, preços do petróleo e dados comerciais, e monitora a implementação de tarifas por meio de receitas tarifárias e indicadores proxy de reembolsos da CBP.

Notas metodológicas

• Previsão MacroeconômicaDecomposição do PIB pela Ótica da Despesa

  Avalia a qualidade do crescimento por meio dos componentes de consumo, investimento, comércio, estoques e gastos governamentais.

  O relatório observa que o crescimento do PIB no 2T foi baixo, mas o consumo pessoal e o investimento fixo não residencial foram fortes. As vendas finais a compradores domésticos, excluindo comércio e estoques, ainda cresceram 3.1%, indicando que a demanda subjacente foi mais forte que o PIB de manchete.

• Análise de Política MonetáriaFunção de Reação do Federal Reserve e Estrutura de Expectativas de Mercado

  Observa mudanças na precificação de mercado das taxas de juros, da curva de juros, da compensação inflacionária e do dólar para inferir o impacto da comunicação de política monetária.

  O relatório acredita que, se o Fed reduzir intencionalmente a divulgação de informações, os mercados e o banco central poderão esperar sinais um do outro, potencialmente fazendo com que as expectativas percam a ancoragem, os prêmios de risco aumentem e a credibilidade da política se deteriore.

• Condições FinanceirasÍndice de condições financeiras baseado no FRB/US

  Utiliza os rendimentos dos Treasuries de 10 anos, o S&P 500, spreads de crédito BBB, o dólar e os preços do petróleo para estimar o impacto das alterações de preços dos ativos sobre a atividade econômica futura.

  O índice é interpretado como a variação equivalente na taxa dos federal funds necessária para gerar o mesmo impacto econômico; o relatório afirma que as condições financeiras se apertaram em aproximadamente 47bp desde o início do conflito no Oriente Médio em 28 de fevereiro.

• Acompanhamento de EnergiaRastreador de Petróleo

  Acompanha os estoques de petróleo bruto e derivados dos EUA, a SPR, a produção doméstica, importações e exportações, e preços à vista e futuros.

  O relatório utiliza alterações na oferta e na demanda de energia e conflitos geopolíticos para avaliar o impacto dos preços do petróleo sobre a inflação e as condições financeiras.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Treasuries dos EUA

  Mais diretamente afetados pela comunicação do Fed, expectativas de inflação e condições financeiras.

  Pontos fortes

  A melhora dos dados de inflação sustenta uma pausa nas altas de juros; se o PCE continuar a arrefecer, a pressão sobre as taxas de curto prazo deverá permanecer limitada.

  Pontos fracos

  O aumento das expectativas de inflação de longo prazo e a expansão dos prêmios de risco podem elevar os rendimentos de longo prazo.

  Comparação

  Em comparação com ações, os Treasuries são mais sensíveis à incerteza em torno da função de reação da política monetária.

  Riscos

  Uma recuperação nos preços do petróleo, expectativas de inflação sem ancoragem e o risco de novas altas de juros pelo Fed.

• Dólar dos EUA

  O relatório observa que o dólar se fortaleceu antes do FOMC de julho e enfraqueceu depois.

  Pontos fortes

  Condições financeiras mais apertadas e rendimentos reais mais elevados podem sustentar temporariamente o dólar.

  Pontos fracos

  Se os mercados acreditarem que o limiar para altas de juros é elevado, o dólar poderá devolver seus ganhos anteriores.

  Comparação

  O dólar e os rendimentos dos Treasuries são, em conjunto, importantes impulsionadores do índice de condições financeiras.

  Riscos

  Incerteza em torno da comunicação de política monetária e nova reprecificação da credibilidade do Fed pelos mercados.

• Petróleo Bruto

  A nova escalada no Oriente Médio provocou uma recuperação nos preços do petróleo e afetou a inflação e as condições financeiras.

  Pontos fortes

  Prêmios de risco geopolítico e estoques em queda sustentam os preços do petróleo.

  Pontos fracos

  O memorando de entendimento anterior entre EUA e Irã levou a uma queda nos preços do petróleo; uma desescalada poderia enfraquecer o prêmio de risco.

  Comparação

  Em comparação com outras variáveis macroeconômicas, os preços do petróleo são uma fonte exógena-chave de risco de alta da inflação no curto prazo.

  Riscos

  Tensões entre EUA e Irã, queda dos estoques da SPR e transmissão dos preços de energia para a inflação núcleo.

• S&P 500

  Como uma das variáveis do índice de condições financeiras, os ganhos do mercado acionário podem compensar parte do aperto das condições financeiras.

  Pontos fortes

  A demanda doméstica resiliente e o investimento empresarial sustentam as expectativas de lucros.

  Pontos fracos

  Rendimentos de longo prazo mais altos e incerteza de política monetária podem pressionar as avaliações.

  Comparação

  As ações são mais sensíveis ao crescimento resiliente, mas também enfrentam pressão de reprecificação decorrente dos riscos de juros.

  Riscos

  Aperto adicional das condições financeiras, emprego mais fraco e ressurgimento da inflação.

• Spreads de Crédito

  Os spreads de crédito BBB são um componente do índice de condições financeiras do relatório.

  Pontos fortes

  Spreads de crédito estreitos ajudam a compensar os efeitos de aperto dos preços do petróleo, do dólar e dos rendimentos dos Treasuries.

  Pontos fracos

  Se os prêmios de risco aumentarem devido à comunicação de política monetária ou a riscos geopolíticos, as condições de crédito poderão se deteriorar.

  Comparação

  Os spreads de crédito atualmente sustentam relativamente bem os ativos de risco, mas são vulneráveis a choques de volatilidade.

  Riscos

  Queda na confiança do mercado, dados econômicos mais fracos e o impacto de preços mais altos do petróleo sobre os custos corporativos.

Dados principais

• PIB real dos EUA no 2T1.5% q/q saarO crescimento de manchete foi fraco, mas o consumo e o investimento forneceram forte suporte.
• PIB real dos EUA no 1S261.8%O crescimento foi moderado no primeiro semestre.
• Vendas finais a compradores domésticos3.1%Excluindo comércio e estoques, isso indica uma demanda doméstica sólida.
• Consumo pessoal no 2T3.2%O consumo foi um dos principais suportes para o crescimento do 2T.
• Investimento fixo não residencial no 2T7.0%O investimento empresarial teve forte desempenho.
• PCE cheio de junho-0.1% m/mConsistente com ou abaixo da avaliação de inflação fraca do relatório.
• PCE núcleo de junho0.13% m/mAbaixo da previsão do relatório de 0.19%.
• Previsão de PCE cheio 4T/4T3.3%Abaixo da projeção mediana do SEP de junho de 3.6%.
• Previsão de PCE núcleo 4T/4T3.1%Abaixo da projeção mediana do SEP de junho de 3.3%.
• Preço à vista do WTI$84.25/barrelEm 27 de julho, Cushing, Oklahoma.
• Preço à vista do Brent$91.82/barrelEm 27 de julho, Brent europeu.
• Estoques da SPR dos EUAAproximadamente 307 milhões de barrisO menor nível desde abril de 1984.
• Grau de aperto financeiroAproximadamente 47bpVariação equivalente da taxa dos federal funds desde o início do conflito no Oriente Médio em 28 de fevereiro.
• Alíquota tarifária efetiva média durante maio6.8%O relatório espera convergência para aproximadamente 10% até o fim do ano.
• Estimativa de acompanhamento do PMI industrial ISM de julho53.8Acima dos 53.3 de junho.
• Previsão de folha de pagamento não agrícola de julho+70kA previsão para a folha privada é de +65k, com expectativa de que a taxa de desemprego suba para 4.3%.

Impacto e implicações

Para a precificação de ativos, o relatório sugere que o ambiente macroeconômico de curto prazo não está enfraquecendo de maneira recessiva, mas combina crescimento resiliente, inflação em melhora e riscos crescentes. Se o PCE continuar a arrefecer e o emprego não se deteriorar materialmente, o Fed poderá manter os juros inalterados; contudo, se os preços do petróleo elevarem as expectativas de inflação ou os rendimentos de longo prazo continuarem a subir, uma comunicação de política pouco clara poderá amplificar a volatilidade em títulos, no dólar e em ativos de risco. A convergência da alíquota tarifária para 10% também significa que os riscos de alta dos preços permanecem.

Riscos

• A redução da comunicação do Fed pode desestabilizar as expectativas de mercado, elevar os prêmios de risco e enfraquecer a credibilidade da política monetária.
• Os preços do petróleo podem continuar subindo à medida que as tensões no Oriente Médio voltam a escalar, elevando a inflação cheia e potencialmente afetando as expectativas de inflação núcleo.
• Se os rendimentos de longo prazo mais altos persistirem, será mais difícil para o Fed restaurar a estabilidade de preços.
• A convergência da alíquota tarifária efetiva para aproximadamente 10% pode criar pressão altista sobre os preços.
• Se os dados de emprego mostrarem queda na participação na força de trabalho ou aumento na taxa de desemprego, a avaliação de pouso suave enfraquecerá.

Pontos a observar

• Se os dados subsequentes de PCE e CPI continuam a confirmar o arrefecimento da inflação.
• Se o Fed utilizará a comunicação para restaurar a compreensão do mercado sobre seus objetivos de política e sua função de reação.
• Se os rendimentos dos Treasuries de 10 anos, a compensação inflacionária e o dólar continuam a apertar as condições financeiras.
• Preços do petróleo WTI e Brent, tensões entre EUA e Irã e alterações nos estoques da SPR dos EUA.
• Dados de ISM industrial de julho, JOLTS, pedidos iniciais de seguro-desemprego, produtividade, folha de pagamento não agrícola e crédito ao consumidor.
• A alíquota tarifária efetiva dos EUA, receitas tarifárias e indicadores proxy de reembolsos da CBP.