Macroeconomía: La resiliencia económica de EE. UU. se mantiene intacta, pero la estrategia de la Fed de "hablar menos" amplifica la volatilidad del mercado

Visión general

Este informe económico semanal de Morgan Stanley sobre EE. UU. se centra en el FOMC de julio, la estrategia de comunicación de la Fed, el PIB de EE. UU. del 2T, la inflación PCE, los precios del petróleo y las condiciones financieras, la evolución de los aranceles y los datos macroeconómicos estadounidenses de la próxima semana. El informe considera que la Fed pausó las subidas de tasas como se esperaba en julio, pero reducir la comunicación de política y la orientación futura no produjo una señal de mercado más "clara"; en cambio, creó confusión sobre la función de reacción de la Fed. En términos económicos, el PIB del 2T fue superficialmente débil, pero el consumo y la inversión fija no residencial brindaron un claro respaldo, mientras que la demanda interna final se mantuvo sólida. Los datos PCE de junio mejoraron, respaldando el escenario base de que no habrá más subidas de tasas este año.

Perspectivas principales

Las opiniones centrales del informe son: primero, la estrategia de la Fed de "hablar menos" no es realista porque la propia Fed es un participante clave de los mercados financieros y los mercados no pueden valorar los fundamentos económicos sin evaluar la función de reacción de la Fed; segundo, aunque el PIB de EE. UU. del 2T fue de solo 1.5% t/t saar, el consumo personal creció 3.2% y la inversión fija no residencial creció 7.0%, lo que indica una calidad de la demanda interna mejor de lo que sugieren los datos generales; tercero, la inflación PCE de junio fue más débil de lo esperado y, si la inflación sigue mejorando, la Fed podría rebajar sus perspectivas de inflación y mantener las tasas sin cambios hasta el cierre del año; cuarto, los precios del petróleo repuntaron a medida que las tensiones entre EE. UU. e Irán se intensificaron de nuevo, lo que podría aumentar los riesgos inflacionarios; quinto, las condiciones financieras se han endurecido significativamente desde el conflicto de Oriente Medio, equivalente a un aumento aproximado de 47 pb en la tasa de fondos federales.

Marco de análisis

El informe combina el seguimiento de datos macroeconómicos con análisis de escenarios: evalúa la calidad del crecimiento mediante la descomposición de los componentes del PIB, valora la trayectoria de política a través de la inflación PCE mensual y las previsiones 4T/4T, mide el impacto de los precios de los activos sobre la actividad económica utilizando un índice de condiciones financieras bajo el marco FRB/US, sigue los shocks energéticos mediante inventarios de la EIA, precios del petróleo y datos comerciales, y monitorea la implementación de aranceles mediante ingresos arancelarios e indicadores proxy de reembolsos de la CBP.

Notas metodológicas

• Previsión macroeconómicaDescomposición del gasto del PIB

  Evalúa la calidad del crecimiento a través de los componentes de consumo, inversión, comercio, inventarios y gasto público.

  El informe señala que el crecimiento general del PIB del 2T fue bajo, pero el consumo personal y la inversión fija no residencial fueron sólidos. Las ventas finales a compradores internos, excluyendo comercio e inventarios, aún crecieron 3.1%, lo que indica que la demanda subyacente fue más fuerte que el PIB general.

• Análisis de política monetariaFunción de reacción de la Reserva Federal y marco de expectativas de mercado

  Observa los cambios en la valoración de mercado de las tasas de interés, la curva de rendimientos, la compensación por inflación y el dólar para inferir el impacto de la comunicación de política.

  El informe considera que, si la Fed reduce deliberadamente la divulgación de información, los mercados y el banco central podrían esperar señales el uno del otro, causando potencialmente que las expectativas pierdan anclaje, aumenten las primas de riesgo y se deteriore la credibilidad de la política.

• Condiciones financierasÍndice de condiciones financieras basado en FRB/US

  Utiliza los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años, el S&P 500, los diferenciales de crédito BBB, el dólar y los precios del petróleo para estimar el impacto de los cambios en los precios de los activos sobre la futura actividad económica.

  El índice se interpreta como el cambio equivalente en la tasa de fondos federales necesario para generar el mismo impacto económico; el informe afirma que las condiciones financieras se han endurecido aproximadamente 47 pb desde el inicio del conflicto de Oriente Medio el 28 de febrero.

• Seguimiento energéticoRastreador de petróleo

  Sigue los inventarios estadounidenses de crudo y productos petrolíferos, la SPR, la producción interna, las importaciones y exportaciones, y los precios al contado y de futuros.

  El informe utiliza los cambios en la oferta y demanda de energía y los conflictos geopolíticos para evaluar el impacto de los precios del petróleo sobre la inflación y las condiciones financieras.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Bonos del Tesoro de EE. UU.

  Son los más directamente afectados por la comunicación de la Fed, las expectativas de inflación y las condiciones financieras.

  Fortalezas

  La mejora de los datos de inflación respalda una pausa en las subidas de tasas; si el PCE sigue moderándose, la presión sobre las tasas del tramo corto debería mantenerse limitada.

  Debilidades

  El aumento de las expectativas de inflación a largo plazo y de las primas de riesgo podría elevar los rendimientos del tramo largo.

  Comparación

  En comparación con la renta variable, los bonos del Tesoro son más sensibles a la incertidumbre en torno a la función de reacción de la política.

  Riesgos

  Un repunte de los precios del petróleo, expectativas de inflación sin anclaje y el riesgo de nuevas subidas de tasas de la Fed.

• Dólar estadounidense

  El informe señala que el dólar se fortaleció antes del FOMC de julio y se debilitó después.

  Fortalezas

  Las condiciones financieras más estrictas y los mayores rendimientos reales pueden respaldar temporalmente al dólar.

  Debilidades

  Si los mercados creen que el umbral para subidas de tasas es alto, el dólar podría devolver sus ganancias previas.

  Comparación

  El dólar y los rendimientos del Tesoro son conjuntamente importantes impulsores del índice de condiciones financieras.

  Riesgos

  La incertidumbre en torno a la comunicación de política y una renovada revaloración de mercado de la credibilidad de la Fed.

• Petróleo crudo

  La renovada escalada en Oriente Medio impulsó un repunte de los precios del petróleo y afectó la inflación y las condiciones financieras.

  Fortalezas

  Las primas de riesgo geopolítico y la disminución de inventarios respaldan los precios del petróleo.

  Debilidades

  El anterior MOU entre EE. UU. e Irán provocó una caída de los precios del petróleo; una desescalada podría debilitar la prima de riesgo.

  Comparación

  En comparación con otras variables macroeconómicas, los precios del petróleo son una fuente exógena clave de riesgo inflacionario alcista a corto plazo.

  Riesgos

  Tensiones entre EE. UU. e Irán, disminución de los inventarios de la SPR y transmisión de los precios de la energía a la inflación subyacente.

• S&P 500

  Como una de las variables del índice de condiciones financieras, las ganancias del mercado de renta variable pueden compensar parte del endurecimiento de las condiciones financieras.

  Fortalezas

  La demanda interna resiliente y la inversión empresarial respaldan las expectativas de beneficios.

  Debilidades

  Los mayores rendimientos del tramo largo y la incertidumbre de política podrían presionar las valoraciones.

  Comparación

  La renta variable es más sensible al crecimiento resiliente, pero también enfrenta presión de revalorización por los riesgos de tasas de interés.

  Riesgos

  Mayor endurecimiento de las condiciones financieras, empleo más débil y un resurgimiento de la inflación.

• Diferenciales de crédito

  Los diferenciales de crédito BBB son un componente del índice de condiciones financieras del informe.

  Fortalezas

  Los diferenciales de crédito estrechos ayudan a compensar los efectos de endurecimiento de los precios del petróleo, el dólar y los rendimientos del Tesoro.

  Debilidades

  Si las primas de riesgo aumentan debido a la comunicación de política o a riesgos geopolíticos, las condiciones de crédito podrían deteriorarse.

  Comparación

  Los diferenciales de crédito actualmente respaldan relativamente bien los activos de riesgo, pero son vulnerables a shocks de volatilidad.

  Riesgos

  Disminución de la confianza del mercado, datos económicos más débiles e impacto de precios más altos del petróleo sobre los costos empresariales.

Datos clave

• PIB real de EE. UU. en el 2T1.5% q/q saarEl crecimiento general fue débil, pero el consumo y la inversión brindaron un sólido respaldo.
• PIB real de EE. UU. en el 1S261.8%El crecimiento fue moderado en la primera mitad.
• Ventas finales a compradores internos3.1%Excluyendo comercio e inventarios, esto indica una sólida demanda interna.
• Consumo personal en el 2T3.2%El consumo fue uno de los principales apoyos al crecimiento del 2T.
• Inversión fija no residencial en el 2T7.0%La inversión empresarial tuvo un sólido desempeño.
• PCE general de junio-0.1% m/mEn línea con o por debajo de la evaluación de inflación moderada del informe.
• PCE subyacente de junio0.13% m/mPor debajo de la previsión del informe de 0.19%.
• Previsión de PCE general 4T/4T3.3%Por debajo de la proyección mediana de la SEP de junio de 3.6%.
• Previsión de PCE subyacente 4T/4T3.1%Por debajo de la proyección mediana de la SEP de junio de 3.3%.
• Precio al contado del WTI$84.25/barrelAl 27 de julio, Cushing, Oklahoma.
• Precio al contado del Brent$91.82/barrelAl 27 de julio, Brent europeo.
• Inventarios de la SPR de EE. UU.Aproximadamente 307 millones de barrilesEl nivel más bajo desde abril de 1984.
• Grado de endurecimiento financieroAproximadamente 47bpCambio equivalente en la tasa de fondos federales desde que comenzó el conflicto de Oriente Medio el 28 de febrero.
• Tasa arancelaria efectiva promedio durante mayo6.8%El informe espera una convergencia hacia aproximadamente 10% al cierre del año.
• Estimación de seguimiento del PMI manufacturero ISM de julio53.8Por encima del 53.3 de junio.
• Previsión de nóminas no agrícolas de julio+70kSe prevén nóminas privadas de +65k, y se espera que la tasa de desempleo suba a 4.3%.

Impacto e implicaciones

Para la valoración de activos, el informe sugiere que el entorno macroeconómico de corto plazo no se está debilitando de manera recesiva, sino que combina crecimiento resiliente, mejora de la inflación y riesgos crecientes. Si el PCE continúa moderándose y el empleo no se deteriora materialmente, la Fed podría mantener las tasas sin cambios; sin embargo, si los precios del petróleo elevan las expectativas de inflación o los rendimientos a largo plazo siguen aumentando, una comunicación de política poco clara podría amplificar la volatilidad en los bonos, el dólar y los activos de riesgo. La convergencia de la tasa arancelaria hacia 10% también implica que persisten riesgos de precios al alza.

Riesgos

• La menor comunicación de la Fed podría desestabilizar las expectativas de mercado, aumentar las primas de riesgo y debilitar la credibilidad de la política.
• Los precios del petróleo podrían seguir aumentando a medida que las tensiones en Oriente Medio se intensifiquen de nuevo, elevando la inflación general y afectando potencialmente las expectativas de inflación subyacente.
• Si persisten los mayores rendimientos a largo plazo, será más difícil para la Fed restaurar la estabilidad de precios.
• La convergencia de la tasa arancelaria efectiva hacia aproximadamente 10% podría generar presión alcista sobre los precios.
• Si los datos de empleo muestran una disminución de la participación laboral o un aumento de la tasa de desempleo, la evaluación de aterrizaje suave se debilitaría.

Aspectos que vigilar

• Si los datos posteriores de PCE y CPI siguen confirmando la moderación de la inflación.
• Si la Fed utiliza la comunicación para restablecer la comprensión del mercado sobre sus objetivos de política y función de reacción.
• Si los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años, la compensación por inflación y el dólar siguen endureciendo las condiciones financieras.
• Los precios del petróleo WTI y Brent, las tensiones entre EE. UU. e Irán y los cambios en los inventarios de la SPR estadounidense.
• ISM manufacturero de julio, JOLTS, solicitudes iniciales de desempleo, productividad, nóminas no agrícolas y datos de crédito al consumidor.
• La tasa arancelaria efectiva de EE. UU., los ingresos arancelarios y los indicadores proxy de reembolsos de la CBP.