Macroeconomía: Nomura espera que la Fed mantenga los tipos sin cambios, pero las presiones sobre la credibilidad inflacionaria elevan el riesgo de subidas de tipos

Visión general

Este es el informe semanal sobre la economía estadounidense de Nomura, centrado en el FOMC de julio, el empleo en Estados Unidos, el PCE subyacente, los datos salariales y la actividad económica. El informe considera que la decisión de la Fed de mantener los tipos sin cambios estuvo en línea con las expectativas, pero que la postura moderada del presidente Warsh y su incapacidad para explicar claramente la función de reacción de la política han debilitado la confianza del mercado en la credibilidad antiinflacionaria de la Fed. Mientras tanto, el crecimiento y el mercado laboral de Estados Unidos siguen siendo resilientes. Aunque la inflación puede desacelerarse gradualmente, los riesgos de política se han desplazado hacia subidas de tipos.

Perspectivas principales

Nomura espera que la Fed mantenga los tipos sin cambios durante un período prolongado, pero el Comité podría verse obligado a endurecer la política si la inflación se reacelera o las expectativas de inflación se desanclan. El informe prevé que las nóminas no agrícolas de julio reboten de 57k en junio a 130k, que la tasa de desempleo se mantenga en el 4.2% y que el crecimiento de las ganancias medias por hora caiga al 0.2% mensual. El PCE subyacente de junio estuvo significativamente por debajo de las expectativas, respaldando la postura de espera de la Fed, pero las reacciones del mercado a las expectativas de inflación a largo plazo han convertido la comunicación de política en la principal fuente de riesgo.

Marco de análisis

El informe combina el seguimiento de datos macroeconómicos con el análisis de la función de reacción de la política para evaluar los cambios en las declaraciones del FOMC, el lenguaje de la conferencia de prensa del presidente, los datos de inflación y salarios, los indicadores adelantados de empleo, los componentes del PIB de Estados Unidos y las expectativas de inflación implícitas en el mercado.

Notas metodológicas

• Análisis de política monetariaFunción de reacción de la Reserva Federal

  Evaluar la futura trayectoria de los tipos de interés del FOMC a través de la inflación, el empleo, las condiciones financieras y la comunicación de política.

  El informe destaca que Warsh no especificó claramente qué condiciones de inflación desencadenarían una subida de tipos, al tiempo que sugirió que el aumento de los rendimientos de mercado podría sustituir parte del endurecimiento de la política, incrementando la incertidumbre política.

• Análisis de datos macroeconómicosSeguimiento de indicadores adelantados de empleo e inflación

  Utilizar las nóminas no agrícolas, la tasa de desempleo, las ganancias medias por hora, las solicitudes iniciales y continuas de subsidio por desempleo, las encuestas de servicios, el PCE subyacente y el ECI para evaluar el impulso económico.

  El informe considera que las encuestas de servicios, las solicitudes continuas de subsidio por desempleo y los datos semanales de ADP apuntan a una mejora del empleo en julio, mientras que el enfriamiento de los salarios y del PCE subyacente respalda una moderación gradual de la inflación en los próximos meses.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Bonos del Tesoro de EE. UU.

  Los rendimientos a largo plazo son muy sensibles a la credibilidad inflacionaria y a la incertidumbre de política.

  Fortalezas

  Si el PCE subyacente continúa desacelerándose, la presión al alza sobre los rendimientos podría reducirse.

  Debilidades

  El aumento de las expectativas de inflación a largo plazo y los riesgos de subidas de tipos podrían elevar los rendimientos a 30 años.

  Comparación

  En comparación con los tipos a corto plazo, los rendimientos a largo plazo reflejan más directamente los cambios en las expectativas de inflación y las primas por plazo.

  Riesgos

  Reaceleración de la inflación, desanclaje de las expectativas de inflación y errores de comunicación de la Fed.

• Inflación de equilibrio a plazo de 5 años dentro de 5 años

  El informe la considera una señal clave de los cambios en la percepción del mercado sobre la credibilidad inflacionaria de la Fed.

  Fortalezas

  Si el PCE subyacente se enfría en el futuro, podría ayudar a estabilizar las expectativas de inflación a largo plazo.

  Debilidades

  El indicador repuntó tras la reunión del FOMC de julio, mostrando la preocupación del mercado de que la Fed sea demasiado moderada.

  Comparación

  En comparación con los datos de inflación al contado, este indicador refleja mejor si las expectativas de inflación a largo plazo están ancladas.

  Riesgos

  Un aumento sostenido podría obligar al FOMC a adoptar una postura más restrictiva.

• Activos de riesgo de EE. UU.

  El crecimiento resiliente de Estados Unidos y el gasto de capital relacionado con la IA respaldan los fundamentales, pero los tipos más altos y el riesgo de que estalle una burbuja de IA generan presión.

  Fortalezas

  El consumo, la inversión en equipos y la inversión en propiedad intelectual siguen siendo sólidos, con señales de un crecimiento más amplio del gasto de capital.

  Debilidades

  Las valoraciones podrían verse limitadas por el aumento de los rendimientos a largo plazo y unas condiciones financieras más restrictivas.

  Comparación

  En comparación con los activos de tipos de interés, los activos de riesgo están además expuestos al ciclo de inversión en IA y a los cambios en las expectativas de beneficios.

  Riesgos

  Una desaceleración de la inversión en IA, la escalada de conflictos geopolíticos y la presión política que socave la credibilidad de la Fed.

Datos clave

• Previsión de nóminas no agrícolas de julio130kPor encima de las 57k de junio y del promedio acumulado del año de aproximadamente 92k.
• Previsión de la tasa de desempleo de julio4.2%Se espera que permanezca sin cambios respecto al mes anterior, con los indicadores de despidos aún en niveles bajos.
• Previsión de ganancias medias por hora de julio0.2% m-o-mPor debajo del 0.3% m-o-m de junio, en consonancia con la desaceleración de los indicadores salariales alternativos.
• PCE subyacente de junio0.132% m-o-m; 3.287% y-o-yPor debajo de las expectativas de consenso de 0.2% m-o-m; Nomura considera que el PCE subyacente interanual alcanzó su máximo en mayo.
• ECI del segundo trimestre0.9% q-o-qPor encima de la previsión de Nomura del 0.7% y del consenso del 0.8%, con la fortaleza proveniente principalmente de las industrias productoras de bienes.
• PIB real del segundo trimestre1.5% q-o-q anualizadoPor debajo de la previsión de Nomura del 1.8% y del consenso del 2.0%, pero la demanda final doméstica privada se aceleró al 3.9%.
• Previsión de PCE subyacente para el cuarto trimestre de 20263.2% y-o-yLos ajustes metodológicos de la BEA podrían reducirlo aproximadamente 20 pb, hasta el 3.1%.

Impacto e implicaciones

Para los mercados, la principal implicación del informe es que los datos de inflación moderados a corto plazo respaldan la postura de espera de la Fed, pero una comunicación de política poco clara y el aumento de las expectativas de inflación a largo plazo podrían seguir presionando los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo. Si los datos de inflación posteriores se reaceleran, los mercados podrían incorporar con mayor rapidez los riesgos de subidas de tipos. La resiliencia de la economía estadounidense también implica que no existe justificación suficiente para recortes de tipos, mientras que los activos de riesgo siguen expuestos a shocks derivados del ciclo de inversión en IA, los conflictos geopolíticos y unas condiciones financieras más restrictivas.

Riesgos

• La inflación o el PCE subyacente se reaceleran, provocando una mayor preocupación del mercado por la credibilidad de la Fed.
• Las expectativas de inflación a largo plazo se desanclan, obligando al FOMC a avanzar hacia una política más restrictiva.
• El aumento de la presión política podría debilitar la independencia de la Fed y desencadenar una fuerte reacción del mercado.
• Una escalada de la guerra de Irán u otros riesgos geopolíticos podría elevar los precios de la energía y endurecer las condiciones financieras.
• El estallido de una burbuja de IA podría provocar correcciones en las valoraciones de los activos y una inversión empresarial más débil.
• La escasez de chips de memoria y las disrupciones de la cadena de suministro podrían generar presiones inflacionarias de segunda ronda.

Aspectos que vigilar

• Si las nóminas no agrícolas de julio, la tasa de desempleo y las ganancias medias por hora se ajustan a las previsiones de Nomura.
• Si el PCE subyacente se desacelera gradualmente en los próximos meses según lo esperado.
• Si la inflación de equilibrio a plazo de 5 años dentro de 5 años y los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. a 30 años continúan aumentando.
• Si Warsh explica más detalladamente el marco de política en su discurso de Jackson Hole.
• Si el ISM manufacturero, el ISM de servicios, las vacantes de empleo JOLTS y las solicitudes iniciales de subsidio por desempleo confirman la resiliencia del mercado laboral.
• El impacto de los ajustes metodológicos de la BEA en los componentes de precios del PCE sobre la trayectoria del PCE subyacente.