Investigación Macroeconómica y de Políticas: Se Eleva la Previsión de Crecimiento de EE. UU. para el Tercer Trimestre; la Decisión de la Fed en Septiembre Aún Depende de la Inflación

Visión general

Este informe evalúa las perspectivas de crecimiento, empleo, inflación y política de la Fed en EE. UU., y proporciona un análisis temático del repunte del ISM manufacturero, el impacto de la inteligencia artificial en la participación del ingreso laboral y la divergencia entre la inflación subyacente del IPC y del PCE. El informe sostiene que la economía estadounidense se mantiene en condiciones relativamente sólidas, con las encuestas empresariales y una posible reconstrucción de inventarios respaldando un repunte del crecimiento en el tercer trimestre. Sin embargo, las señales dentro del informe de empleo son mixtas, el consumo podría debilitarse y los precios de los servicios permanecen elevados, lo que mantiene las decisiones de la Fed muy dependientes de los datos entrantes.

Perspectivas principales

Primero, la caída de la tasa de desempleo en julio indica que el mercado laboral sigue siendo ampliamente saludable, pero la caída de las nóminas no agrícolas, el continuo descenso de la participación laboral y el menor crecimiento salarial sugieren que la demanda laboral no está sobrecalentada. Segundo, las encuestas PMI e ISM muestran una aceleración de la actividad manufacturera y de servicios, respaldando un aumento de la previsión de crecimiento del PIB real del tercer trimestre al 2.5%, pero la relación histórica entre el ISM manufacturero y el PIB se ha debilitado, por lo que un salto del índice no debe equipararse a una fuerte aceleración económica. Tercero, la variable clave para la reunión de septiembre de la Fed son los próximos datos de inflación; si los precios de los bienes subyacentes siguen situándose por debajo de las expectativas, se debilitaría la visión de que la inflación continúa siendo persistente. Cuarto, la participación del ingreso laboral ha caído a un mínimo histórico, y la sustitución de capital impulsada por la inteligencia artificial, junto con un mayor poder de fijación de precios de las empresas, puede permitir que la participación del ingreso de capital siga aumentando. Quinto, se espera que la inusualmente negativa brecha entre el IPC subyacente y el PCE subyacente se reduzca, pero es improbable que vuelva a la norma de la última década a corto plazo.

Marco de análisis

El informe combina indicadores de alta frecuencia como empleo, salarios, participación laboral, PMI, ISM, productividad, costes laborales unitarios, IPC, PCE y ventas minoristas, y utiliza regresiones históricas para comparar el poder explicativo de las encuestas empresariales respecto al PIB. En la sección de distribución del ingreso, descompone la caída de la participación del ingreso laboral en cambios dentro de las industrias y reasignación entre industrias, y contrasta la caída mediante márgenes de beneficio y rendimientos del capital. En la sección de inflación, analiza la brecha IPC-PCE desde las perspectivas de ponderaciones, fuentes de datos, cobertura y efectos de sustitución.

Notas metodológicas

• Previsión MacroeconómicaEvaluación Integrada de Indicadores de Alta Frecuencia

  Validación cruzada multiindicador del crecimiento y la política

  Combina indicadores del mercado laboral, encuestas empresariales, consumo e inflación para evaluar el impulso económico, y ajusta el PIB trimestral y las probabilidades de política con base en nueva información.

• Análisis EconométricoRegresión Histórica y Pruebas de Ruptura Estructural

  Poder predictivo de las encuestas empresariales para el crecimiento del PIB real

  Compara las relaciones entre el ISM manufacturero, el ISM de servicios, el PMI manufacturero y el crecimiento trimestral anualizado del PIB real, a la vez que identifica cambios estructurales alrededor de 1985; los resultados muestran que el poder explicativo del ISM manufacturero ha disminuido con el tiempo.

• Análisis EstructuralDescomposición de Cambios en las Participaciones

  Cambios dentro y entre industrias en la participación del ingreso laboral

  Descompone el descenso de la participación total del ingreso laboral en disminuciones dentro de las industrias y reasignación de la estructura industrial para determinar si el cambio está impulsado por la expansión de industrias con bajas participaciones laborales.

• Análisis de EscenariosInflación y Función de Reacción de la Fed

  Impacto de distintas trayectorias de inflación subyacente sobre la decisión de política de septiembre

  Utiliza un IPC subyacente de alrededor del 0.22% y lecturas repetidas cercanas al 0.3% como escenarios distintos para evaluar la probabilidad de que la Fed mantenga la política o suba los tipos.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Bonos del Tesoro de EE. UU.

  Afectados principalmente por la política de la Fed y la trayectoria de la inflación

  Fortalezas

  El crecimiento moderado de los salarios y los costes laborales unitarios, junto con un informe de empleo que no muestra una economía sobrecalentada, ayudan a limitar la presión al alza sobre los rendimientos.

  Debilidades

  La mejora de las encuestas empresariales, una previsión de PIB revisada al alza y los elevados precios de los servicios aún pueden reforzar las expectativas de endurecimiento.

  Comparación

  El tramo corto es más sensible a las probabilidades de política de septiembre, mientras que el tramo largo también se ve afectado por el crecimiento, la inflación y las necesidades de endeudamiento fiscal.

  Riesgos

  Un IPC subyacente repetidamente cercano al 0.3%, un repunte de los precios de los bienes subyacentes o la incertidumbre sobre la gobernanza de la Fed podrían provocar mayores rendimientos.

• Renta Variable de EE. UU.

  La resiliencia del crecimiento y los cambios en la distribución de beneficios brindan apoyo, mientras que el alza de los tipos limita las valoraciones

  Fortalezas

  La revisión al alza de las previsiones de crecimiento del tercer trimestre, la mejora de la actividad manufacturera y de servicios, y una mayor participación del ingreso de capital son favorables para los beneficios corporativos.

  Debilidades

  Las débiles ventas minoristas y el crecimiento del empleo pueden pesar sobre los ingresos vinculados al consumo, mientras que la inflación persistente podría prolongar un entorno de tipos altos.

  Comparación

  Los sectores cíclicos reciben mayor respaldo del repunte del crecimiento, mientras que los sectores de crecimiento con valoraciones elevadas son más sensibles a los cambios en los tipos reales.

  Riesgos

  Que las encuestas empresariales no se traduzcan en crecimiento real, un gasto de los consumidores más débil o nuevas subidas de tipos de la Fed podrían desencadenar ajustes de valoración.

• Dólar Estadounidense

  Impulsado conjuntamente por el crecimiento relativo de EE. UU. y los diferenciales de tipos de política

  Fortalezas

  Una revisión al alza de las previsiones de crecimiento de EE. UU. y el riesgo de posibles subidas de tipos podrían ampliar la ventaja del diferencial relativo de tipos.

  Debilidades

  Si la inflación es moderada y el empleo continúa desacelerándose, las expectativas de endurecimiento de la política podrían disminuir.

  Comparación

  La dirección del dólar depende de los datos de EE. UU. en relación con otras economías, y no de un único indicador estadounidense.

  Riesgos

  Datos de inflación que se desvíen significativamente de las expectativas o disputas sobre la gobernanza de la Fed podrían aumentar la volatilidad cambiaria.

• Manufactura e Industrias Cíclicas de EE. UU.

  Impulsadas por el repunte del ISM manufacturero y un posible ciclo de reconstrucción de inventarios

  Fortalezas

  El ISM manufacturero subió a 55.6, con mejoras generalizadas en los subcomponentes de nuevos pedidos y producción.

  Debilidades

  El vínculo histórico entre el ISM manufacturero y el PIB real se ha debilitado, y los datos de inventarios de las cuentas nacionales siguen siendo inconsistentes con las señales de las encuestas.

  Comparación

  Dentro de la muestra compartida, el ISM de servicios y el PMI manufacturero se ajustan mejor al PIB que el ISM manufacturero.

  Riesgos

  Los aranceles, los precios de la energía, la divergencia entre encuestas y datos duros, y una reconstrucción de inventarios no materializada podrían debilitar el repunte de la actividad.

• Capital y Empresas Relacionados con la IA

  La inteligencia artificial puede aumentar la capacidad de sustitución de capital, los márgenes de beneficio y la participación del ingreso de capital

  Fortalezas

  La mayoría de los modelos macroeconómicos relacionados esperan que la expansión de la IA reduzca la participación del ingreso laboral, y las empresas también pueden utilizar precios personalizados para elevar los márgenes.

  Debilidades

  La inteligencia artificial aún no ha mostrado una contribución estable y significativa en los datos agregados de productividad.

  Comparación

  Los propietarios de capital pueden obtener una mayor participación del ingreso, mientras que el poder de negociación y la participación del ingreso de los trabajadores enfrentan presión.

  Riesgos

  Ganancias de productividad que se materialicen más lentamente de lo esperado, intervención regulatoria, aumento de la desigualdad de ingresos y la respuesta de política resultante.

Datos clave

• Tasa de desempleo de julio4.1%Bajó 0.1 punto porcentual desde el 4.2% de junio, marcando un mínimo desde principios de 2025.
• Variación de las nóminas no agrícolas de julio-23,000Tras las revisiones a la baja, el crecimiento medio del empleo en los últimos tres meses fue de solo unos 20,000.
• Ingresos medios por hora de julioSubieron 0.05% mensualLa tasa de crecimiento anualizada de los últimos tres meses cayó al 2.3%, dentro del rango previo a la pandemia.
• Previsión del PIB real del tercer trimestreTasa trimestral anualizada de 2.5%Elevada desde el 1.75% anterior, principalmente debido a la mejora de las encuestas empresariales y las expectativas de reconstrucción de inventarios.
• Índice de actividad empresarial del PMI de servicios de julio54.6Revirtió en gran medida la debilidad de la primera mitad de 2026; el proveedor de la encuesta estima que esto corresponde a aproximadamente un 2.3% de crecimiento del PIB.
• ISM manufacturero de julio55.6Un repunte significativo desde 47.9 en diciembre de 2025; el modelo corresponde a aproximadamente un 2.3% de crecimiento del PIB en el tercer trimestre.
• Crecimiento de la productividad del segundo trimestreTasa trimestral anualizada de 1.4%Por encima de la previsión del 0.5%; aumentó un 2.2% interanual, pero el impulso acumulado en los últimos tres trimestres ha sido débil.
• Costes laborales unitariosSubieron 1.4% en los últimos cuatro trimestresIndica que el mercado laboral actualmente no está generando una presión inflacionaria evidente por aumento de costes.
• Previsión del IPC subyacente de julioSubida mensual de 0.22%Se espera que una lectura única en este nivel sea insuficiente para desencadenar una subida de tipos en septiembre, pero lecturas repetidas cercanas al 0.3% podrían elevar la probabilidad de una subida.
• Previsión de ventas minoristas de julioBajada mensual de 0.4%Se espera que las ventas del grupo de control caigan un 0.3%, lo que podría corresponder a un gasto real del consumidor plano mensual en julio.
• Participación del ingreso laboral del sector empresarial no agrícola53.7%Alcanzó un mínimo histórico en el primer trimestre de 2026, aproximadamente 3 puntos porcentuales por debajo del año anterior a la pandemia.
• Cambio en la participación del ingreso laboral del sector privadoBajada de 1.7 puntos porcentualesCayó de una media de 49.6% en 2018–2019 a una media de 47.9% en 2023–2024; el 74% de la caída procedió de disminuciones dentro de las industrias.
• Brecha entre el IPC subyacente y el PCE subyacente-0.7 punto porcentualEn junio de 2026, el IPC subyacente subió un 2.6% interanual y el PCE subyacente un 3.3%; se espera que la brecha se reduzca, pero que no vuelva rápidamente a las normas históricas.

Impacto e implicaciones

La revisión al alza de la previsión de crecimiento y la mejora de las encuestas empresariales respaldan los activos de riesgo y los sectores cíclicos, pero el empleo y las ventas minoristas más débiles limitan el margen para un optimismo excesivo. Si la inflación subyacente mantiene un ritmo mensual de aproximadamente 0.2%, la presión para una subida de tipos de la Fed en septiembre podría seguir contenida, respaldando los activos de tipos de interés. Si los precios de los servicios permanecen en máximos cíclicos, los precios de los bienes subyacentes repuntan y la inflación subyacente se sitúa repetidamente cerca del 0.3%, los tipos a corto plazo y el dólar podrían subir, mientras que las valoraciones de las acciones podrían enfrentar presión. Un descenso continuado de la participación del ingreso laboral podría elevar los márgenes de beneficio corporativos y los rendimientos del capital, pero también ampliaría los desequilibrios en la distribución del ingreso, incrementaría el ahorro excedente y podría requerir un mayor endeudamiento del sector público o externo.

Riesgos

• El crecimiento del empleo continúa debilitándose y la disminución de la participación laboral enmascara la debilidad real del mercado laboral.
• Los precios de los servicios permanecen en máximos cíclicos y un repunte de los precios de los bienes subyacentes provoca una reaceleración de la inflación.
• Las encuestas empresariales continúan divergiendo de los datos duros sobre producción real, inventarios y consumo.
• Las ventas minoristas de julio son más débiles de lo esperado y el impulso del consumo real disminuye significativamente.
• Los problemas de gobernanza de la Fed y las disputas legales relacionadas con la gobernadora Cook aumentan la incertidumbre en torno a la reunión de septiembre.
• La inteligencia artificial no logra mejorar oportunamente la productividad agregada, al tiempo que deprime aún más la participación del ingreso laboral y amplía la desigualdad.
• El ahorro excedente resultante de una participación creciente del ingreso de capital requiere un mayor endeudamiento del gobierno o del sector externo para ser absorbido.

Aspectos que vigilar

• IPC general e IPC subyacente de julio, especialmente los precios de bienes subyacentes y servicios no relacionados con vivienda.
• Los informes de inflación posteriores antes de la reunión del FOMC de septiembre.
• Las ventas minoristas de julio y las ventas del grupo de control, evaluadas junto con el cambio de calendario de las promociones de junio para valorar las tendencias de consumo.
• Las revisiones de las nóminas no agrícolas, la participación laboral, la relación empleo-población y los ingresos medios por hora.
• Si el ISM manufacturero, el ISM de servicios y el PMI manufacturero pueden traducirse en un crecimiento real del PIB y de los inventarios.
• Si el crecimiento de la productividad puede reacelerarse y si la inteligencia artificial comienza a generar efectos agregados significativos.
• El ritmo de convergencia de la brecha entre el IPC subyacente y el PCE subyacente, y las revisiones metodológicas del PCE de septiembre.
• Los avances legales en el asunto de la gobernadora de la Fed Cook y si la gobernadora Cook participa en la reunión de septiembre.