거시경제 및 정책 리서치: 미국 3분기 성장 전망 상향; 연준의 9월 결정은 여전히 인플레이션에 좌우

개요

이 보고서는 미국 성장, 고용, 인플레이션 및 연준 정책의 전망을 평가하고, 제조업 ISM 반등, 인공지능이 노동소득분배율에 미치는 영향, 근원 CPI와 근원 PCE 인플레이션 간 괴리에 대한 주제별 분석을 제공한다. 보고서는 기업 설문조사와 잠재적인 재고 재축적이 3분기 성장 반등을 뒷받침하면서 미국 경제가 비교적 견조한 상태를 유지하고 있다고 주장한다. 그러나 고용보고서 내 신호는 엇갈리고 소비가 약화될 수 있으며 서비스 가격은 여전히 높은 수준이어서 연준의 결정은 유입 데이터에 크게 의존한다.

핵심 견해

첫째, 7월 실업률 하락은 노동시장이 대체로 건전함을 나타내지만, 비농업 고용 감소, 지속적인 노동참여율 하락 및 임금 상승세 둔화는 노동수요가 과열되지 않았음을 시사한다. 둘째, PMI 및 ISM 조사는 제조업과 서비스업 활동의 가속을 보여 3분기 실질 GDP 성장률 전망을 2.5%로 상향하는 근거가 되지만, 제조업 ISM과 GDP 간 역사적 관계는 약화됐으므로 지수 급등을 경제의 급격한 가속으로 동일시해서는 안 된다. 셋째, 연준의 9월 회의 핵심 변수는 곧 발표될 인플레이션 데이터다. 근원 재화 가격이 예상보다 낮게 계속 나온다면 인플레이션이 경직적이라는 견해는 약화될 것이다. 넷째, 노동소득분배율은 역사적 저점으로 떨어졌으며 인공지능에 의한 자본대체와 강화된 기업 가격결정력은 자본소득분배율의 추가 상승을 가능하게 할 수 있다. 다섯째, 비정상적으로 큰 근원 CPI와 근원 PCE 간의 마이너스 격차는 축소될 것으로 예상되지만 단기적으로 지난 10년의 정상 수준으로 돌아가기는 어려울 것이다.

분석 프레임워크

보고서는 고용, 임금, 노동참여율, PMI, ISM, 생산성, 단위노동비용, CPI, PCE 및 소매판매와 같은 고빈도 지표를 결합하고, GDP에 대한 기업 설문조사의 설명력을 비교하기 위해 역사적 회귀분석을 사용한다. 소득분배 부문에서는 노동소득분배율 하락을 산업 내 변화와 산업 간 재배분으로 분해하고, 이익률 및 자본수익률을 통해 하락을 교차 검증한다. 인플레이션 부문에서는 가중치, 데이터 출처, 포괄 범위 및 대체 효과 관점에서 CPI-PCE 격차를 분석한다.

방법론 메모

• 거시 예측고빈도 지표 통합 평가

  성장 및 정책에 대한 다중 지표 교차 검증

  노동시장, 기업 설문조사, 소비 및 인플레이션 지표를 결합해 경제 모멘텀을 평가하고, 새로운 정보에 따라 분기 GDP 및 정책 확률을 조정한다.

• 계량경제 분석역사적 회귀분석 및 구조적 단절 검정

  실질 GDP 성장률에 대한 기업 설문조사의 예측력

  제조업 ISM, 서비스업 ISM, 제조업 PMI 및 전기 대비 연율 실질 GDP 성장률 간 관계를 비교하고 1985년 전후의 구조적 변화를 식별한다. 결과는 제조업 ISM의 설명력이 시간이 지나면서 하락했음을 보여준다.

• 구조 분석비중 변화 분해

  노동소득분배율의 산업 내 및 산업 간 변화

  전체 노동소득분배율의 하락을 산업 내 하락과 산업 구조 재배분으로 분해하여, 낮은 노동분배율을 가진 산업의 확장에 의해 변화가 주도됐는지 판단한다.

• 시나리오 분석인플레이션 및 연준 반응함수

  상이한 근원 인플레이션 경로가 9월 정책 결정에 미치는 영향

  약 0.22%의 근원 CPI와 0.3%에 근접한 수치의 반복적 발표를 서로 다른 시나리오로 사용해 연준의 정책 유지 또는 금리 인상 가능성을 평가한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• 미국 국채

  주로 연준 정책 및 인플레이션 경로의 영향을 받음

  강점

  완만한 임금 상승과 단위노동비용, 그리고 경제 과열을 보여주지 않는 고용보고서는 수익률의 상승 압력을 제한하는 데 도움이 된다.

  약점

  개선된 기업 설문조사, 상향 조정된 GDP 전망 및 높은 서비스 가격은 여전히 긴축 기대를 강화할 수 있다.

  비교

  단기물은 9월 정책 확률에 더 민감한 반면, 장기물은 성장, 인플레이션 및 재정 차입 수요의 영향도 받는다.

  위험

  근원 CPI가 반복적으로 0.3%에 근접하거나, 근원 재화 가격이 반등하거나, 연준 거버넌스를 둘러싼 불확실성이 생기면 수익률이 상승할 수 있다.

• 미국 주식

  성장 회복력과 이익분배 변화가 지지 요인을 제공하는 반면, 금리 상승은 밸류에이션을 제약

  강점

  3분기 성장 전망 상향, 제조업 및 서비스업 활동 개선, 높은 자본소득분배율은 모두 기업 실적에 우호적이다.

  약점

  약한 소매판매와 고용 증가는 소비 관련 매출에 부담을 줄 수 있으며, 경직적 인플레이션은 고금리 환경을 장기화할 수 있다.

  비교

  경기민감 업종은 성장 반등의 지지를 더 받는 반면, 고밸류에이션 성장 업종은 실질금리 변화에 더 민감하다.

  위험

  기업 설문조사가 실제 성장으로 이어지지 않거나, 소비지출이 약화되거나, 연준이 다시 금리를 인상하면 밸류에이션 조정이 촉발될 수 있다.

• 미국 달러

  상대적인 미국 성장과 정책금리 차이에 의해 공동으로 좌우됨

  강점

  미국 성장 전망 상향과 잠재적 금리 인상 리스크는 상대적인 금리 차이 우위를 확대할 수 있다.

  약점

  인플레이션이 완만하고 고용 둔화가 지속되면 정책 긴축 기대는 낮아질 수 있다.

  비교

  달러의 방향은 단일 미국 지표가 아니라 다른 경제권 대비 미국 데이터에 따라 결정된다.

  위험

  예상에서 크게 벗어나는 인플레이션 데이터 또는 연준 거버넌스를 둘러싼 분쟁은 환율 변동성을 높일 수 있다.

• 미국 제조업 및 경기민감 산업

  제조업 ISM 반등과 잠재적 재고 재축적 사이클에 의해 견인

  강점

  제조업 ISM은 55.6으로 상승했으며 신규주문 및 생산 하위지수 전반에서 폭넓은 개선이 나타났다.

  약점

  제조업 ISM과 실제 GDP 간 역사적 연계는 약화됐고, 국민계정 재고 데이터는 여전히 설문조사 신호와 일치하지 않는다.

  비교

  공통 표본 내에서 서비스업 ISM과 제조업 PMI는 제조업 ISM보다 GDP에 더 잘 부합한다.

  위험

  관세, 에너지 가격, 설문조사와 하드 데이터 간 괴리 및 실현되지 않은 재고 재축적은 활동 반등을 약화시킬 수 있다.

• AI 관련 자본 및 기업

  인공지능은 자본대체 능력, 이익률 및 자본소득분배율을 높일 수 있음

  강점

  대부분의 관련 거시 모형은 AI 확산이 노동소득분배율을 낮출 것으로 예상하며, 기업은 개인화 가격책정을 통해 마크업을 높일 수도 있다.

  약점

  인공지능은 아직 총생산성 데이터에서 안정적이고 유의미한 기여를 보여주지 못했다.

  비교

  자본 소유자는 더 높은 소득분배율을 얻을 수 있는 반면, 근로자의 협상력과 소득분배율은 압박을 받는다.

  위험

  예상보다 느린 생산성 향상 실현, 규제 개입, 소득 불평등 확대 및 이에 따른 정책 대응.

핵심 데이터

• 7월 실업률4.1%6월 4.2%에서 0.1%포인트 하락했으며, 2025년 초 이후 최저 수준을 기록했다.
• 7월 비농업 고용 변화-23,000하향 수정 후 지난 3개월 평균 고용 증가는 약 20,000명에 불과했다.
• 7월 시간당 평균임금전월 대비 0.05% 상승지난 3개월 연율 성장률은 팬데믹 이전 범위 내인 2.3%로 하락했다.
• 3분기 실질 GDP 전망전기 대비 연율 2.5%개선된 기업 설문조사와 재고 재축적 기대를 주된 근거로 기존 1.75%에서 상향됐다.
• 7월 서비스 PMI 기업활동지수54.62026년 상반기의 부진을 대부분 되돌렸으며, 설문조사 제공기관은 이것이 약 2.3%의 GDP 성장에 해당한다고 추정한다.
• 7월 제조업 ISM55.62025년 12월의 47.9에서 크게 반등했으며, 모델상 3분기 약 2.3%의 GDP 성장에 해당한다.
• 2분기 생산성 성장률전기 대비 연율 1.4%0.5% 전망을 상회했으며 전년 대비 2.2% 상승했지만, 지난 3개 분기 누적 모멘텀은 약했다.
• 단위노동비용지난 4개 분기 동안 1.4% 상승노동시장이 현재 뚜렷한 비용상승형 인플레이션 압력을 만들고 있지 않음을 시사한다.
• 7월 근원 CPI 전망전월 대비 0.22% 상승이 수준의 단일 수치는 9월 금리 인상을 촉발하기에 불충분할 것으로 예상되나, 0.3%에 근접한 수치가 반복되면 금리 인상 확률이 높아질 수 있다.
• 7월 소매판매 전망전월 대비 0.4% 하락통제그룹 판매는 0.3% 하락할 것으로 예상되며, 이는 7월 실질 소비지출의 전월 대비 보합에 해당할 수 있다.
• 비농업 기업 부문 노동소득분배율53.7%2026년 1분기 사상 최저치를 기록했으며, 팬데믹 전년도보다 약 3%포인트 낮다.
• 민간 부문 노동소득분배율 변화1.7%포인트 하락2018–2019년 평균 49.6%에서 2023–2024년 평균 47.9%로 하락했으며, 하락의 74%는 산업 내 감소에서 비롯됐다.
• 근원 CPI와 근원 PCE 격차-0.7%포인트2026년 6월 근원 CPI는 전년 대비 2.6%, 근원 PCE는 3.3% 상승했다. 격차는 축소될 것으로 예상되지만 역사적 정상 수준으로 빠르게 돌아가지는 않을 것이다.

영향과 시사점

성장 전망 상향과 기업 설문조사 개선은 위험자산 및 경기민감 업종을 뒷받침하지만, 약한 고용과 소매판매는 과도한 낙관의 여지를 제한한다. 근원 인플레이션이 약 0.2%의 월간 상승률을 유지한다면 9월 연준 금리 인상 압력은 제한적으로 유지돼 금리자산을 뒷받침할 수 있다. 서비스 가격이 경기순환상 고점에 머물고 근원 재화 가격이 반등하며 근원 인플레이션이 반복적으로 0.3%에 근접한다면 단기 금리와 달러는 상승할 수 있고 주식 밸류에이션은 압력을 받을 수 있다. 노동소득분배율의 지속적 하락은 기업 이익률과 자본수익률을 높일 수 있지만, 소득분배 불균형을 확대하고 초과저축을 증가시키며 공공 부문 또는 대외 부문의 더 큰 차입을 필요로 할 수 있다.

위험

• 고용 증가가 계속 약화되고 노동참여율 하락이 실제 노동시장 약세를 가린다.
• 서비스 가격이 경기순환상 고점에 머물고 근원 재화 가격 반등으로 인플레이션이 재가속한다.
• 기업 설문조사가 실제 산출, 재고 및 소비에 관한 하드 데이터와 계속 괴리된다.
• 7월 소매판매가 예상보다 부진하고 실질 소비 모멘텀이 크게 둔화된다.
• Cook 이사 관련 연준 거버넌스 문제와 법적 분쟁이 9월 회의를 둘러싼 불확실성을 높인다.
• 인공지능이 적시에 총생산성을 개선하지 못하는 동시에 노동소득분배율을 추가로 낮추고 불평등을 확대한다.
• 자본소득분배율 상승으로 인한 초과저축을 흡수하기 위해 정부 또는 대외 부문의 더 높은 차입이 필요하다.

주시할 점

• 7월 헤드라인 CPI 및 근원 CPI, 특히 근원 재화와 주거비 제외 서비스 가격.
• 9월 FOMC 회의 전 후속 인플레이션 보고서.
• 소비 추세 평가를 위해 6월 판촉 시점 이동과 함께 분석할 7월 소매판매 및 통제그룹 판매.
• 비농업 고용 수정치, 노동참여율, 고용-인구비율 및 시간당 평균임금.
• 제조업 ISM, 서비스업 ISM 및 제조업 PMI가 실제 GDP 및 재고 증가로 이어질 수 있는지 여부.
• 생산성 증가가 재가속할 수 있는지, 인공지능이 의미 있는 총량 효과를 내기 시작하는지 여부.
• 근원 CPI-근원 PCE 격차의 수렴 속도와 9월 PCE 방법론 수정.
• 연준 Cook 이사 사안의 법적 전개 및 Cook 이사가 9월 회의에 참석하는지 여부.