Macroeconomia: JPMorgan: PIB dos EUA no 3T revisado para 2,5%; alta de juros em setembro depende da inflação

Visão geral

Esta edição de 'Perspectiva Semanal dos EUA' concentra-se na interação entre a resiliência econômica e as perspectivas de inflação nos Estados Unidos. Com base em dados fortes de pesquisas empresariais, o JPMorgan elevou sua previsão de crescimento do PIB no terceiro trimestre para 2,5%, ao mesmo tempo em que observou que o relatório de emprego de julho enviou sinais mistos de baixo desemprego juntamente com fraca criação de novos postos de trabalho. O relatório argumenta que a decisão do Federal Reserve de elevar os juros em setembro dependerá fortemente dos próximos dados de inflação. Também aprofunda as implicações estatísticas da recuperação do índice ISM manufatureiro, a supressão de longo prazo das participações da renda do trabalho pela IA e as razões estruturais pelas quais a diferença entre a inflação do CPI subjacente e do PCE provavelmente não retornará plenamente às médias históricas.

Visões principais

A divergência entre o crescimento econômico e o mercado de trabalho é a principal contradição atual. O relatório eleva a previsão de crescimento real do PIB no terceiro trimestre de 1,75% para 2,5%, principalmente com base na revisão para cima da leitura final do PMI de Serviços de julho para 54,6, em um aumento de quase 4 pontos no Índice de Atividade Empresarial de Serviços do ISM e nas expectativas de recomposição de estoques na manufatura. No entanto, os sinais do mercado de trabalho são mistos: embora a taxa de desemprego tenha caído para 4,1% (o menor nível desde o início do ano passado), as folhas de pagamento não agrícolas diminuíram em 23.000, a média de três meses foi de apenas 20.000 e a taxa de participação da força de trabalho voltou a cair. O relatório sugere que essa fraqueza pode ser explicada em parte por perturbações sazonais do verão e pelos efeitos defasados das demissões após o esgotamento dos recursos federais de auxílio da pandemia no setor de educação. Ainda assim, o crescimento salarial mais lento (apenas 2,3% anualizado em três meses) indica que o mercado de trabalho não está superaquecido, reduzindo a urgência de o Fed elevar os juros em razão de condições laborais apertadas. Quanto à trajetória da inflação e à tomada de decisão do Fed, o relatório espera que o CPI subjacente suba 0,22% em relação ao mês anterior na próxima divulgação, um nível insuficiente para levar o Fed a elevar os juros em sua reunião de setembro, a menos que as leituras subsequentes se aproximem consistentemente de 0,3%. Um ponto-chave de observação é se os preços dos bens subjacentes voltarão a subir após dois meses consecutivos de queda, algo crucial para validar a hipótese de 'rigidez da inflação'. Além disso, o relatório observa que a diferença negativa entre o CPI subjacente e o PCE (-0,7 ponto percentual) é uma anomalia, que deve diminuir no futuro, mas não retornar plenamente às normas históricas (0,45 ponto percentual). Devido a diferenças nos pesos da inflação habitacional e à força relativa da inflação supernúcleo do PCE, o PCE subjacente pode superar o CPI subjacente em 0,1 ponto percentual no próximo ano, o que significa que, mesmo se o CPI cair, o foco do Fed na métrica PCE poderá continuar sob pressão. Quanto à recente forte recuperação do índice ISM manufatureiro (de 47,9 para 55,6), a análise de regressão do relatório indica que ela representa mais uma 'recuperação' diante de fraqueza excessiva anterior do que uma mudança repentina nos fundamentos. Dados históricos mostram que, desde o período da 'Grande Moderação' iniciado em 1985, o poder preditivo do Índice ISM Manufatureiro para o PIB enfraqueceu significativamente, com seus erros de previsão permanecendo persistentemente negativos entre 2022 e 2025. Em contraste, o ISM de Serviços e os PMIs Manufatureiros da Markit têm maior poder explicativo para o PIB atual. Segundo os cálculos do modelo, a atual leitura do ISM Manufatureiro implica uma taxa de crescimento do PIB no terceiro trimestre de aproximadamente 2,3%, que, embora melhor do que em períodos anteriores, não sustenta o sinal de crescimento explosivo sugerido pela aparência superficial do índice. Em questões estruturais, o relatório alerta que a IA pode reduzir ainda mais as participações da renda do trabalho. A participação do trabalho no setor não agrícola atingiu uma mínima histórica no primeiro trimestre de 2026 (53,7%), e isso não é apenas um artefato estatístico, mas reflete uma melhora sistêmica nos retornos do capital. A maioria dos modelos macroeconômicos prevê que, à medida que a IA substitui o trabalho humano e as empresas usam IA para precificação diferenciada, a participação do trabalho continuará a cair, potencialmente ficando abaixo de 50% até o final desta década. Sob uma perspectiva de equilíbrio macroeconômico, se a renda nacional continuar se concentrando entre os proprietários de capital, os setores público ou externo poderão precisar expandir ainda mais o endividamento para compensar as deficiências de demanda causadas pelo 'excesso de poupança entre os ricos' e manter equilíbrios de taxas de juros reais positivas.

Estrutura de análise

O relatório utiliza um método multidimensional de validação cruzada de dados para avaliar a situação econômica. Ao julgar as tendências do PIB, não se baseia apenas em um único indicador, mas compara de forma abrangente o ajuste histórico do ISM, do PMI e de dados concretos. Após constatar que a eficácia preditiva do ISM manufatureiro diminuiu, passa a atribuir maior peso às pesquisas de serviços. Na análise da diferença de inflação, utiliza uma Estrutura de Correção de Erros para testar a relação de cointegração de longo prazo entre CPI e PCE, concluindo que a velocidade de convergência no nível das taxas de crescimento é mais rápida do que no nível de preços, o que leva à conclusão de que a diferença diminuirá, mas dificilmente voltará ao normal. Para as tendências da participação do trabalho, combina dados das Contas Nacionais de Renda e Produto do BEA com dados de margens de lucro do Relatório Financeiro Trimestral (QFR) do Census Bureau para validação cruzada, descartando ruído estatístico causado por mudanças nas classificações tributárias de pequenas empresas e confirmando a natureza disseminada do aumento das participações do capital.

Notas metodológicas

• Estrutura MacroeconômicaOutro

  Teste de Quebra Estrutural da Eficácia Preditiva de Dados Qualitativos

  O relatório constatou, por meio de testes de quebra estrutural, que desde o início da 'Grande Moderação' em 1985, o coeficiente e a qualidade do ajuste do Índice ISM Manufatureiro na previsão do PIB diminuíram significativamente. Isso alerta os investidores para a atenuação dos sinais ao usar indicadores tradicionais de pesquisas empresariais para prever o crescimento econômico moderno, evitando a simples aplicação de experiências históricas.

• Estrutura MacroeconômicaOutro

  Correção de Erros e Análise de Cointegração de Indicadores de Inflação

  Em vez de comparar diretamente os níveis de preços do CPI e do PCE, o relatório modela a relação de cointegração de longo prazo entre as 'mudanças em suas taxas de crescimento'. Esse método captura com maior precisão a velocidade de convergência dos dois indicadores durante o ajuste dinâmico, ajudando a determinar se a diferença atual nas leituras de inflação é um desvio temporário ou uma divergência estrutural.

• Estrutura de Fundamentos Corporativos e FinanceirosOutro

  Validação Cruzada das Tendências da Participação do Trabalho com Dados de Múltiplas Fontes

  Para excluir a interferência estatística da distribuição da renda dos proprietários nas contas nacionais, o relatório introduz as margens de lucro da manufatura do QFR do Census Bureau como uma variável proxy independente e distingue entre amostras de grandes e pequenas empresas. Esse método de validação cruzada elimina efetivamente ruídos como o planejamento tributário, confirmando a autenticidade das mudanças nos padrões de distribuição macroeconômica.

Dados principais

• Previsão do PIB Real dos EUA no 3T (SAAR)2.5%Revisada para cima em relação à previsão anterior de 1,75%, refletindo pesquisas empresariais fortes e expectativas de recomposição de estoques
• Taxa de Desemprego de Julho4.1%Queda de 10 pontos-base em relação ao mês anterior, o menor nível desde o início do ano passado
• Variação das Folhas de Pagamento Não Agrícolas de Julho-23,000Média móvel de três meses de apenas 20.000; o crescimento do emprego no setor privado é fraco
• Previsão do CPI Subjacente de Julho (MoM)0.22%Espera-se que seja insuficiente para provocar uma alta de juros em setembro; observar recuperação dos bens subjacentes
• Participação da Renda do Trabalho no Setor Não Agrícola (1T 26)53.7%Mínima histórica, aproximadamente 3 pontos percentuais abaixo dos níveis pré-pandemia
• Previsão da Diferença entre CPI Subjacente e PCE (Próximo Ano)-0.1%Espera-se que o PCE fique 0,1 ponto percentual acima do CPI; anteriormente, a previsão era de 0,2 ponto percentual abaixo

Impacto e implicações

O relatório considera que a economia dos EUA permanece em uma trajetória de 'pouso suave', mas o desencontro entre o impulso de crescimento e as pressões inflacionárias aumenta a incerteza de política. A revisão para cima do PIB significa que os riscos de recessão no curto prazo foram aliviados, mas a fragilidade implícita no mercado de trabalho e a queda contínua das participações do trabalho sugerem que a base de demanda no médio e longo prazo pode ser erodida. Para o Fed, a diferenciação estrutural nos indicadores de inflação (PCE relativamente mais forte que o CPI) implica que, mesmo se o CPI cheio arrefecer, o limiar para flexibilização monetária pode ser mais elevado do que o mercado espera. Além disso, se as mudanças nos padrões de distribuição impulsionadas pela IA persistirem, poderão ser necessárias políticas fiscais ou desequilíbrios externos para absorver o excesso de poupança, com impactos profundos sobre as taxas de juros de longo prazo e a precificação de ativos.

Riscos

• Se os preços dos bens subjacentes continuarem a cair, isso poderá invalidar a hipótese de rigidez da inflação e alterar a trajetória do Fed
• Se a participação da força de trabalho continuar a cair acentuadamente, o sinal positivo dos dados de desemprego será distorcido
• A rápida queda da participação do trabalho impulsionada pela IA pode levar à insuficiência da demanda agregada, forçando o setor público a ampliar os déficits
• Se a recuperação do índice ISM manufatureiro for apenas ruído estatístico, a produção industrial real poderá ficar abaixo das expectativas

Pontos a observar

• Se os preços dos bens subjacentes nos dados de CPI subjacente da próxima semana encerrarão sua tendência de queda
• Dados de vendas no varejo de julho (devem ser combinados com os dados de junho para remover os efeitos da mudança do Prime Day)
• Progresso jurídico da tentativa de remover a governadora do Fed Cook e seu impacto na votação da reunião de setembro
• Se a força da inflação supernúcleo do PCE em relação ao CPI persistirá
• Se os dados de estoques da manufatura voltarão a se sincronizar com os sinais das pesquisas