macro: Nomura espera que o Fed permaneça paciente, enquanto a intervenção fiscal provavelmente não manterá as taxas de longo prazo baixas

Visão geral

Esta edição do US Economic Weekly concentra-se na reunião de Jackson Hole, na ata da reunião de julho do Federal Reserve, nas recompras de títulos do Tesouro, nos desdobramentos do comércio EUA-Canadá e nos próximos dados econômicos. A visão central da Nomura é que os dados recentes de inflação e mercado de trabalho não forçaram o Fed a ajustar a política rapidamente e que Warsh tem maior probabilidade de discutir a estrutura institucional do que fornecer orientação futura sobre juros. Enquanto isso, a intervenção fiscal pode afetar os preços dos Treasuries apenas temporariamente e dificilmente compensará as forças estruturais de alta enfrentadas pelas taxas de longo prazo.

Visões principais

O relatório conclui inicialmente que o discurso de Warsh em Jackson Hole tem maior probabilidade de ser um “discurso com tema macro”, discutindo a estrutura geral do Federal Reserve, do que um esforço para preparar o terreno para uma alta ou corte de juros no curto prazo. Essa visão se baseia em sua contínua evasão de orientação futura e em seu plano de explicar a “estrutura intelectual” por trás de uma agenda de reforma mais ampla. Dados relativamente moderados de inflação e mercado de trabalho reduziram a urgência de um ajuste imediato de política. Ele poderá relatar o progresso de cinco grupos de trabalho e discutir o papel do balanço patrimonial no controle da inflação, a combinação apropriada de políticas de juros e de balanço, os efeitos desinflacionários dos ganhos de produtividade impulsionados por IA e a futura estrutura de comunicação. Dada a confusão causada pelas mensagens na coletiva de julho, Jackson Hole também lhe oferece uma oportunidade para explicar por que não está disposto a fornecer orientação futura e esclarecer como o Fed se comunicará no futuro. A ata da reunião do FOMC de julho apoia a manutenção de uma postura paciente. A menos que os dados de inflação tragam uma surpresa hawkish, a maioria dos participantes permanece disposta a manter a taxa de política em seu nível atual. Apenas “vários” participantes apoiaram uma alta de juros em julho, o que a Nomura estima ter sido cerca de cinco pessoas, incluindo membros sem direito a voto. A “maioria” dos participantes esperava que a inflação desacelerasse no restante do ano. Contudo, o Comitê não alcançou consenso sobre várias das visões centrais de Warsh. Apenas “alguns” participantes concordaram que os ganhos de produtividade impulsionados por IA acabariam reduzindo os custos de produção, e divergiram sobre quando os efeitos surgiriam, indicando que a “desinflação impulsionada pela produtividade” ainda não se tornou uma visão compartilhada pelo Comitê. Warsh também acredita que rendimentos de mercado mais altos podem substituir altas de juros do Fed, mas a ata indicou que cerca de sete a nove participantes consideraram que as condições financeiras haviam se apertado em parte porque os mercados esperavam que o Comitê adotasse uma política mais restritiva. Portanto, há apoio limitado para tratar condições financeiras mais apertadas como substitutas de aperto adicional de política. A presidente do Fed de São Francisco, Daly, continuou apoiando a manutenção dos juros inalterados em julho e disse que ainda não havia evidência de que o investimento em IA tivesse gerado efeitos generalizados sobre os preços, com seu impacto nos preços ao consumidor atualmente concentrado em apenas algumas categorias. O Tesouro anunciou uma ampliação das recompras de títulos de prazo mais longo para reduzir os custos de financiamento, e o prêmio a termo caiu após o anúncio. O secretário do Tesouro, Bessent, disse que os rendimentos não refletiam os fundamentos e que o Tesouro poderia empregar um conjunto maior de instrumentos de política se necessário. Contudo, a Nomura duvida que tanto o anúncio de recompra quanto uma intervenção sustentada possam proporcionar uma queda duradoura nos custos de empréstimo de longo prazo: até quinta-feira, os Treasuries já haviam devolvido parte dos ganhos obtidos após o anúncio de quarta-feira. O boom de investimentos em IA, os enormes déficits fiscais e a venda global de títulos continuam elevando as taxas, enquanto uma abordagem mais intervencionista para a gestão da dívida também pode enfraquecer a estrutura de política “regular e previsível”. As recompras ampliadas podem ser financiadas por meio de maior emissão de letras do Tesouro de curto prazo. O relatório espera que isso não eleve significativamente as taxas de financiamento de curto prazo, mas, se os mercados de financiamento sofrerem pressão, o Federal Reserve poderá retomar compras para gestão de reservas a fim de estabilizar o mercado. No comércio, o presidente Trump adiou as tarifas canadenses da Seção 338, originalmente programadas para entrar em vigor em 19 de agosto, para 22 de agosto. Reportagens da mídia indicaram que os dois países haviam chegado a um acordo preliminar, com os termos específicos ainda sendo finalizados: as tarifas sobre aço e alumínio canadenses podem ser reduzidas de 50% para 25%, enquanto a tarifa sobre o conteúdo não americano das exportações canadenses de automóveis pode ser reduzida dos atuais 25% para 15%. Como uma parcela substancial do comércio já cumpre as regras do USMCA, essas mudanças reduziriam apenas ligeiramente a taxa tarifária efetiva média. A Nomura ainda espera que a taxa tarifária efetiva de longo prazo se estabilize em torno de 8% a 9%. Desdobramentos comerciais mais positivos também podem aliviar as preocupações do Fed com uma nova onda de inflação. A ata da reunião de julho mostrou que vários participantes acreditavam que o repasse das tarifas aos preços já estava em grande parte concluído. Os dados de preços e demanda também sustentam que o Fed permaneça paciente. Com base no CPI, PPI e preços de importação de julho, a Nomura espera que o núcleo do PCE suba 0,226% m/m, ante 0,132% em junho, enquanto se espera que a taxa a/a recue de 3,29% para 3,27%. A inflação dos bens básicos pode se recuperar moderadamente, e os preços de serviços financeiros podem acelerar o PCE “supercore”, mas o relatório acredita que os formuladores de política podem adequadamente ignorar parte desse impacto. Recentemente, autoridades do Fed consideraram que uma alta mensal do núcleo do PCE em torno de 0,2% representa progresso em direção à meta de 2%. À medida que os efeitos das tarifas e a sazonalidade residual diminuam, o relatório espera que o núcleo do PCE caia gradualmente, alcançando 3,2% a/a no fim de 2026 sob a metodologia atual. Ajustes metodológicos planejados podem reduzi-lo ainda mais, para cerca de 3,0%. Ainda assim, o boom de investimentos em IA pode gerar pressões substanciais sobre os preços, deixando os riscos de inflação inclinados para cima. A atividade econômica está arrefecendo, mas o relatório não espera que a economia dos EUA se deteriore severamente. Espera-se que os gastos pessoais caiam 0,1% m/m em julho, após alta de 0,3% em junho. Os gastos tanto com bens quanto com serviços podem desacelerar, enquanto se espera que os gastos reais ajustados pela inflação caiam 0,2%. Espera-se que a renda pessoal aumente 0,2% m/m, em grande parte inalterada. O mercado imobiliário permanece limitado pelas altas taxas hipotecárias, com as vendas de casas novas em julho esperadas em queda de 628.000 unidades em junho para 612.000 unidades. Enquanto isso, o investimento empresarial permanece forte e está gradualmente se expandindo além da IA para áreas mais amplas. O relatório espera que o crescimento impulsionado por despesas de capital continue. O consumo no 2T foi sustentado por restituições de impostos, crescimento da renda e fatores temporários, e parte dessa força pode se desfazer no 3T. Contudo, o resultado é mais provavelmente uma perda moderada de impulso do que uma deterioração severa. Os dados de manufatura mostram divergência entre o indicador principal e os componentes subjacentes. Espera-se que os pedidos de bens duráveis caiam 0,6% m/m em julho, após alta de 0,5% em junho, principalmente porque os pedidos líquidos da Boeing despencaram de 113 aeronaves em junho para 30, juntamente com uma queda nos pedidos de veículos automotores e peças. Excluindo o volátil equipamento de transporte, porém, espera-se que os pedidos de bens duráveis subam 0,9% m/m, ante 0,7% em junho. Índices de novos pedidos em diversas pesquisas de manufatura se fortaleceram, e a produção industrial de bens duráveis excluindo equipamentos de transporte também aumentou de forma notável. Espera-se que as remessas de bens de capital básicos, que alimentam o investimento em equipamentos no PIB, subam 0,6% m/m, indicando que a demanda manufatureira subjacente permanece resiliente. As evidências do mercado de trabalho também são mais positivas do que se temia anteriormente. A próxima revisão anual preliminar de referência da folha de pagamento não agrícola pode ser neutra ou até ligeiramente positiva, rompendo o padrão de substanciais revisões para baixo nos últimos anos. Os dados do QCEW para o 4T de 2025 foram relativamente sólidos e, em dezembro de 2025, o nível de emprego estava ligeiramente acima do número não ajustado da folha de pagamento não agrícola. No ano passado, algumas autoridades fizeram um “ajuste mental” negativo implícito aos dados recém-divulgados da folha de pagamento, mas os dados atuais de referência sugerem que elas podem ter sido excessivamente pessimistas sobre a tendência do emprego em 2025. Os pedidos iniciais de seguro-desemprego caíram, enquanto os pedidos continuados subiram ligeiramente. Ambos permaneceram baixos em base não ajustada, amplamente consistentes com um mercado de trabalho em estabilização. A Nomura espera que a taxa de desemprego caia gradualmente para 3,9% até o fim de 2027. No acompanhamento do crescimento, a Nomura reduziu sua previsão para o crescimento anualizado do PIB real do 3T de 2,8% t/t para 2,7% e revisou as vendas finais reais a compradores privados domésticos de 1,8% para 1,7%. Dados fracos de habitação reduziram a estimativa de investimento residencial, enquanto preços de importação significativamente mais fracos que o esperado reduziram a premissa para exportações líquidas reais. Gastos mais fortes com serviços públicos residenciais e uma estimativa menor para o acompanhamento do núcleo do PCE de julho levaram a uma revisão para cima da previsão de consumo pessoal real, compensando parte do impacto negativo. Espera-se que a segunda estimativa do PIB do 2T permaneça em 1,5% t/t anualizado. Revisões para baixo nos dados de varejo podem reduzir o consumo, mas revisões para cima no investimento fixo, gastos governamentais e exportações líquidas devem compensar. As vendas finais reais a compradores privados domésticos, que excluem comércio volátil, gastos governamentais e investimento privado em estoques, podem ser revisadas para baixo. No geral, a Nomura espera que o enfraquecimento do impulso inflacionário, a inclinação dovish de Warsh e a postura de esperar para ver da maioria das autoridades mantenham o Federal Reserve em espera indefinidamente, mas os riscos são inclinados para aperto adicional. Se o Fed não responder adequadamente às pressões inflacionárias emergentes, poderá correr o risco de ficar “atrás da curva”. As preocupações do mercado com sua credibilidade no combate à inflação também podem forçá-lo a reconstruir a credibilidade por meio de altas de juros. O relatório também não espera uma nova lei republicana de reconciliação orçamentária que forneça estímulo fiscal significativo antes das eleições de meio de mandato.

Estrutura de análise

O relatório primeiro utiliza os comentários recentes de Warsh e a ata da reunião do FOMC de julho para avaliar as comunicações de política e o consenso do Comitê; em seguida, avalia a eficácia da intervenção de política examinando o prêmio a termo e os movimentos do mercado de Treasuries após o anúncio de recompra pelo Tesouro. Posteriormente, estima o núcleo do PCE utilizando dados de CPI, PPI e preços de importação, compara dados do QCEW e da folha de pagamento não agrícola para avaliar a provável direção da revisão de referência e atualiza as estimativas de acompanhamento do PIB com base em dados de habitação, comércio, consumo e preços. Por fim, integra essas evidências de curto prazo a uma perspectiva para o crescimento, a inflação e a política monetária dos EUA.

Notas metodológicas

• Jogos de Eventos e Finanças ComportamentaisAnálise Orientada por Eventos

  Análise de Política Orientada por Eventos

  O relatório concentra-se em eventos, incluindo o discurso em Jackson Hole, a ata da reunião do FOMC, o anúncio de recompra do Tesouro e ajustes tarifários, comparando sinais de política e reações de mercado antes e depois de cada evento para avaliar seu impacto sobre as taxas de juros e as expectativas de política.

• Jogos de Eventos e Finanças ComportamentaisLacuna de Expectativas/Gestão de Expectativas

  Comunicações e Gestão de Expectativas do Federal Reserve

  O relatório analisa a relutância de Warsh em fornecer orientação futura, as comunicações confusas na coletiva de julho e as expectativas do mercado quanto ao aperto futuro, explicando como os métodos de comunicação afetam as condições financeiras e a credibilidade do Fed no combate à inflação.

• Análise de Renda Fixa e CréditoOutro

  Análise do Prêmio a Termo e da Pressão Estrutural sobre Taxas de Juros

  O relatório examina as mudanças no prêmio a termo após o anúncio de recompra pelo Tesouro e compara o impacto de política de curto prazo com forças de mais longo prazo, como investimentos em IA, déficits fiscais e a venda global de títulos, para avaliar se os rendimentos de longo prazo podem cair de forma sustentável.

• (Método Fora do Vocabulário)Outro

  Estimativa de Ponte do Núcleo do PCE

  O relatório utiliza componentes já divulgados de CPI, PPI e preços de importação para estimar o núcleo do PCE ainda não divulgado e distingue adicionalmente as contribuições dos bens básicos e dos serviços financeiros para a inflação.

• (Método Fora do Vocabulário)Outro

  Acompanhamento do PIB em Tempo Real

  O relatório ajusta as premissas para investimento residencial, exportações líquidas e consumo pessoal item a item, com base em informações recém-divulgadas sobre habitação, preços de importação, consumo e comércio, atualizando assim as previsões para o PIB do 3T e a demanda final privada doméstica.

• (Método Fora do Vocabulário)Outro

  Comparação entre QCEW e Referência da Folha de Pagamento Não Agrícola

  O relatório compara dados de emprego do QCEW com dados não ajustados da folha de pagamento não agrícola para determinar se a próxima revisão anual de referência da folha de pagamento não agrícola provavelmente será negativa, inalterada ou positiva.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Treasuries dos EUA

  O prêmio a termo caiu depois que o Tesouro ampliou as recompras de títulos de prazo mais longo, mas o relatório acredita que esse efeito dificilmente durará.

  Pontos fortes

  O Tesouro pode ampliar ainda mais as recompras e empregar instrumentos adicionais se necessário; se os mercados de financiamento sofrerem pressão, o Federal Reserve poderá retomar compras para gestão de reservas.

  Pontos fracos

  O boom de investimentos em IA, os enormes déficits fiscais e a venda global de títulos exercem pressão persistente de alta sobre os rendimentos de longo prazo.

  Comparação

  Os Treasuries subiram após o anúncio de quarta-feira, mas já haviam devolvido parte dos ganhos até quinta-feira.

  Riscos

  Uma abordagem mais intervencionista e menos previsível para a gestão da dívida pode compensar o efeito positivo das recompras sobre os custos de financiamento.

Dados principais

• Previsão do Núcleo do PCE de Julho Mês a Mês0.226%Acima dos 0,132% de junho; o relatório acredita que isso permanece consistente com o progresso em direção à meta de 2% do Federal Reserve
• Previsão do Núcleo do PCE de Julho Ano a Ano3.27%Anteriormente 3,29%
• Previsão do Núcleo do PCE para o Fim de 20263.2%Calculada sob a metodologia atual; ajustes metodológicos planejados podem reduzi-la para cerca de 3,0%
• Previsão da Taxa Tarifária Efetiva de Longo Prazo8%-9%Espera-se que o acordo preliminar EUA-Canadá reduza apenas ligeiramente a taxa tarifária efetiva média
• Estimativa de Acompanhamento do PIB do 3T2.7% q-o-q arAnteriormente 2,8%
• Vendas Finais Reais do 3T a Compradores Privados Domésticos1.7% q-o-q arAnteriormente 1,8%
• Segunda Estimativa do PIB do 2T1.5% q-o-q arEspera-se que permaneça amplamente inalterada em relação à estimativa inicial
• Previsão do Índice de Confiança do Consumidor de Agosto90.090,8 em julho
• Previsão de Vendas de Casas Novas em Julho612k628 mil em junho
• Previsão de Gastos Pessoais em Julho-0.1% m-o-m0,3% em junho; espera-se que os gastos pessoais reais caiam 0,2%
• Previsão de Pedidos de Bens Duráveis em Julho-0.6% m-o-mSubiu 0,5% em junho
• Previsão de Pedidos de Bens Duráveis Excluindo Equipamentos de Transporte0.9% m-o-m0,7% em junho, indicando que a demanda manufatureira subjacente permanece forte
• Previsão de Remessas de Bens de Capital Básicos0.6% m-o-mEste indicador é um insumo para o investimento em equipamentos no PIB
• Previsão do Déficit Comercial de Bens em Julho$96.0bnUS$ 101,5 bilhões em junho
• Previsão da Taxa de Desemprego para o Fim de 20273.9%O relatório espera que o mercado de trabalho se estabilize gradualmente
• Previsão Final de Confiança do Consumidor da Universidade de Michigan para Agosto50.2A leitura preliminar foi 51,0

Impacto e implicações

O relatório acredita que a inflação moderada recente, a estabilização do emprego e o arrefecimento moderado da demanda reduziram a necessidade de o Fed ajustar os juros imediatamente. Jackson Hole tem maior probabilidade de influenciar a estrutura de comunicação de política do que alterar diretamente a trajetória dos juros no curto prazo. Recompras ampliadas do Tesouro podem reduzir temporariamente o prêmio a termo, mas dificilmente compensarão a pressão estrutural sobre as taxas de juros gerada por déficits fiscais, despesas de capital em IA e a venda global de títulos. A redução das tensões comerciais ajuda a aliviar as preocupações inflacionárias, mas a inflação subjacente permanece acima da meta, o que significa que os riscos de política ainda são inclinados para o aperto.

Riscos

• A falta de orientação futura, comentários insuficientemente claros de Warsh e a renovada pressão política sobre os membros do FOMC podem enfraquecer a credibilidade do Federal Reserve no combate à inflação e desencadear reações acentuadas do mercado.
• Se o Federal Reserve não responder prontamente às pressões inflacionárias emergentes, poderá ficar atrás da curva e, em última instância, precisar reconstruir a credibilidade da política por meio de altas de juros.
• Uma maior escalada geopolítica pode apertar as condições financeiras e piorar a perspectiva fiscal.
• Se o boom de investimentos em IA entrar em colapso, poderá desencadear uma correção significativa nos preços dos ativos e enfraquecer o investimento empresarial.
• Escassez de chips de memória impulsionada por IA e interrupções na cadeia de suprimentos causadas por uma guerra prolongada com o Irã podem desencadear uma segunda onda de inflação de bens.
• O próprio boom de investimentos em IA pode gerar fortes pressões sobre os preços, mantendo os riscos de inflação inclinados para cima.

Pontos a observar

• Observe se Warsh se concentra em Jackson Hole nos cinco grupos de trabalho, na política de balanço patrimonial, na produtividade da IA e na estrutura de comunicação do Federal Reserve, em vez de fornecer orientação sobre juros no curto prazo.
• Observe a divulgação do núcleo do PCE durante a semana de 24 de agosto; uma alta mensal em torno de 0,2% seria vista como progresso contínuo em direção à meta de inflação de 2%.
• Observe se a revisão anual preliminar de referência da folha de pagamento não agrícola será neutra a ligeiramente positiva, como o relatório espera.
• Observe os termos finais do acordo tarifário preliminar canadense, incluindo se as tarifas sobre aço e alumínio serão reduzidas de 50% para 25% e se a tarifa sobre o conteúdo não americano dos automóveis será reduzida de 25% para 15%.
• Observe se os rendimentos de longo prazo e o prêmio a termo continuam a cair após as recompras ampliadas do Tesouro e se surge pressão nos mercados de financiamento de curto prazo.
• Observe a confiança do consumidor, vendas de casas novas, renda e gastos pessoais, pedidos de bens duráveis, a revisão do PIB do 2T e dados de comércio de bens.
• Observe se as comunicações do Federal Reserve e as reações do mercado afetam ainda mais sua credibilidade no combate à inflação.