macro: Nomura espera que la Fed se mantenga paciente, mientras que la intervención fiscal difícilmente mantendrá bajas las tasas de largo plazo

Visión general

Esta edición del Semanario Económico de EE. UU. se centra en la reunión de Jackson Hole, las actas de la reunión de julio de la Reserva Federal, las recompras de valores del Tesoro, la evolución del comercio entre EE. UU. y Canadá y los próximos datos económicos. La visión central de Nomura es que los recientes datos de inflación y mercado laboral no han obligado a la Fed a ajustar la política rápidamente, y que es más probable que Warsh analice el marco institucional que proporcione orientación prospectiva sobre las tasas de interés. Mientras tanto, la intervención fiscal puede afectar los precios de los bonos del Tesoro solo temporalmente y es poco probable que compense las fuerzas estructurales al alza que enfrentan las tasas de largo plazo.

Perspectivas principales

El informe concluye primero que es más probable que el discurso de Warsh en Jackson Hole sea un “discurso de temática macroeconómica” que analice el marco general de la Reserva Federal, en lugar de un intento de preparar el terreno para un alza o recorte de tasas a corto plazo. Esta visión se basa en su continua evitación de la orientación prospectiva y en su plan de explicar el “marco intelectual” detrás de una agenda de reforma más amplia. Los datos relativamente moderados de inflación y mercado laboral han reducido la urgencia de un ajuste inmediato de política. Podría informar sobre el avance de cinco grupos de trabajo y analizar el papel del balance en el control de la inflación, la combinación adecuada de políticas de tasas de interés y balance, los efectos desinflacionarios de las ganancias de productividad impulsadas por la IA y el futuro marco de comunicación. Dada la confusión generada por los mensajes en la conferencia de prensa de julio, Jackson Hole también le brinda una oportunidad para explicar por qué no está dispuesto a ofrecer orientación prospectiva y aclarar cómo se comunicará la Fed en el futuro. Las actas de la reunión del FOMC de julio respaldan mantener una postura paciente. A menos que los datos de inflación presenten una sorpresa hawkish, la mayoría de los participantes sigue dispuesta a mantener la tasa de política en su nivel actual. Solo “varios” participantes respaldaron un alza de tasas en julio, lo que Nomura estima equivalió a unas cinco personas, incluidos miembros sin derecho a voto. La “mayoría” de los participantes esperaba que la inflación se desacelerara durante el resto del año. Sin embargo, el Comité no alcanzó un consenso sobre varias de las opiniones centrales de Warsh. Solo “algunos” participantes coincidieron en que las ganancias de productividad impulsadas por la IA terminarían reduciendo los costos de producción, y discreparon sobre cuándo surgirían los efectos, lo que indica que la “desinflación impulsada por la productividad” aún no se ha convertido en una opinión compartida por el Comité. Warsh también cree que los mayores rendimientos de mercado pueden sustituir las alzas de tasas de la Fed, pero las actas indicaron que entre siete y nueve participantes consideraban que las condiciones financieras se habían endurecido en parte porque los mercados esperaban que el Comité adoptara una política más restrictiva. Por lo tanto, el apoyo para tratar unas condiciones financieras más estrictas como sustituto de un endurecimiento adicional de la política es limitado. La presidenta de la Fed de San Francisco, Daly, siguió apoyando dejar las tasas sin cambios en julio y afirmó que aún no había evidencia de que la inversión en IA hubiera generado efectos generalizados sobre los precios, ya que su impacto en los precios al consumidor se concentra actualmente solo en unas pocas categorías. El Tesoro anunció una ampliación de las recompras de valores de vencimiento más largo para aliviar los costos de endeudamiento, y la prima por plazo disminuyó tras el anuncio. El secretario del Tesoro, Bessent, afirmó que los rendimientos no reflejaban los fundamentos y que el Tesoro podría desplegar un conjunto más amplio de herramientas de política si fuera necesario. Sin embargo, Nomura duda de que el anuncio de recompra o una intervención sostenida puedan lograr una disminución duradera de los costos de endeudamiento a largo plazo: para el jueves, los bonos del Tesoro habían cedido parte de las ganancias obtenidas tras el anuncio del miércoles. El auge de la inversión en IA, los enormes déficits fiscales y la venta masiva global de bonos continúan impulsando las tasas al alza, mientras que un enfoque más intervencionista de la gestión de deuda también podría debilitar el marco de política “regular y predecible”. Las recompras ampliadas podrían financiarse mediante una mayor emisión de letras del Tesoro a corto plazo. El informe espera que esto no eleve significativamente las tasas de financiamiento a corto plazo, pero, si los mercados de financiamiento se ven sometidos a presión, la Reserva Federal podría reanudar las compras de gestión de reservas para estabilizar el mercado. En comercio, el presidente Trump pospuso del 19 de agosto al 22 de agosto los aranceles canadienses de la Sección 338 que originalmente entrarían en vigor. Informes de prensa indicaron que los dos países habían alcanzado un acuerdo preliminar, cuyos términos específicos aún se estaban finalizando: los aranceles sobre el acero y aluminio canadienses podrían reducirse del 50% al 25%, mientras que la tasa arancelaria sobre el contenido no estadounidense de las exportaciones canadienses de automóviles podría reducirse del 25% actual al 15%. Dado que una parte sustancial del comercio ya cumple las reglas del USMCA, estos cambios reducirían solo ligeramente la tasa arancelaria efectiva promedio. Nomura sigue esperando que la tasa arancelaria efectiva de largo plazo se estabilice en torno al 8% al 9%. Una evolución comercial más positiva también podría aliviar las preocupaciones de la Fed sobre una nueva ola de inflación. Las actas de la reunión de julio mostraron que varios participantes creían que la transmisión de los aranceles a los precios ya estaba en gran medida completa. Los datos de precios y demanda también respaldan que la Fed se mantenga paciente. Sobre la base del IPC, IPP y precios de importación de julio, Nomura espera que el PCE subyacente aumente un 0.226% m-o-m, frente al 0.132% de junio, mientras que se espera que la tasa y-o-y baje ligeramente del 3.29% al 3.27%. La inflación subyacente de bienes podría repuntar moderadamente, y los precios de los servicios financieros podrían acelerar el PCE “supercore”, pero el informe considera que los responsables de política podrían adecuadamente ignorar parte de este impacto. Funcionarios recientes de la Fed han considerado que un aumento mensual del PCE subyacente de alrededor de 0.2% representa un avance hacia la meta del 2%. A medida que desaparezcan los efectos arancelarios y la estacionalidad residual, el informe espera que el PCE subyacente disminuya gradualmente, alcanzando un 3.2% y-o-y a finales de 2026 bajo la metodología actual. Los ajustes metodológicos previstos podrían reducirlo aún más hasta alrededor del 3.0%. No obstante, el auge de la inversión en IA todavía podría generar presiones de precios sustanciales, dejando los riesgos de inflación inclinados al alza. La actividad económica se está enfriando, pero el informe no espera que la economía estadounidense se deteriore gravemente. Se espera que el gasto personal disminuya un 0.1% m-o-m en julio tras aumentar un 0.3% en junio. El gasto tanto en bienes como en servicios podría desacelerarse, mientras que se espera que el gasto real ajustado por inflación caiga un 0.2%. Se espera que el ingreso personal aumente un 0.2% m-o-m, prácticamente sin cambios. El mercado de la vivienda sigue limitado por las elevadas tasas hipotecarias, y se espera que las ventas de viviendas nuevas de julio disminuyan de 628,000 unidades en junio a 612,000 unidades. Mientras tanto, la inversión empresarial sigue siendo fuerte y se está ampliando gradualmente más allá de la IA hacia áreas más amplias. El informe espera que continúe el crecimiento impulsado por el gasto de capital. El consumo del T2 fue respaldado por devoluciones de impuestos, crecimiento de los ingresos y factores temporales, y parte de esta fortaleza podría revertirse en el T3. Sin embargo, el resultado es más probable que sea una pérdida moderada de impulso que un deterioro grave. Los datos manufactureros muestran una divergencia entre el indicador principal y los componentes subyacentes. Se espera que los pedidos de bienes duraderos disminuyan un 0.6% m-o-m en julio tras aumentar un 0.5% en junio, principalmente porque los pedidos netos de Boeing se desplomaron de 113 aeronaves en junio a 30, junto con una disminución de los pedidos de vehículos de motor y piezas. Sin excluir el volátil equipo de transporte, sin embargo, se espera que los pedidos de bienes duraderos aumenten un 0.9% m-o-m, frente al 0.7% de junio. Los índices de nuevos pedidos en varias encuestas manufactureras se fortalecieron, y la producción industrial de bienes duraderos excluyendo equipo de transporte también aumentó notablemente. Se espera que los envíos de bienes de capital básicos, que alimentan la inversión en equipos del PIB, aumenten un 0.6% m-o-m, lo que indica que la demanda manufacturera subyacente sigue siendo resiliente. La evidencia del mercado laboral también es más positiva de lo temido anteriormente. La próxima revisión anual preliminar de referencia de las nóminas no agrícolas podría ser neutral o incluso ligeramente positiva, rompiendo el patrón de importantes revisiones a la baja de los últimos años. Los datos de QCEW para el T4 de 2025 fueron relativamente sólidos y, a diciembre de 2025, el nivel de empleo estaba ligeramente por encima de la cifra no ajustada de nóminas no agrícolas. El año pasado, algunos funcionarios hicieron un “ajuste mental” negativo implícito a los datos de nóminas recién publicados, pero los datos de referencia actuales sugieren que pudieron haber sido excesivamente pesimistas sobre la tendencia de empleo de 2025. Las solicitudes iniciales de subsidio por desempleo disminuyeron, mientras que las solicitudes continuadas aumentaron ligeramente. Ambas se mantuvieron bajas sin ajuste, en términos generales consistentes con un mercado laboral que se estabiliza. Nomura espera que la tasa de desempleo disminuya gradualmente hasta el 3.9% a finales de 2027. En el seguimiento del crecimiento, Nomura redujo su previsión de crecimiento anualizado del PIB real del T3 del 2.8% q-o-q al 2.7% y revisó las ventas finales reales a compradores domésticos privados a la baja del 1.8% al 1.7%. Los débiles datos de vivienda redujeron la estimación de inversión residencial, mientras que los precios de importación significativamente más débiles de lo esperado redujeron el supuesto para las exportaciones netas reales. Un gasto más fuerte en servicios públicos residenciales y una menor estimación de seguimiento del PCE subyacente de julio motivaron una revisión al alza de la previsión de consumo personal real, compensando parte del lastre. Se espera que la segunda estimación del PIB del T2 permanezca en 1.5% q-o-q anualizado. Las revisiones a la baja de los datos minoristas podrían reducir el consumo, pero se espera que las revisiones al alza de la inversión fija, el gasto público y las exportaciones netas aporten una compensación. Las ventas finales reales a compradores domésticos privados, que excluyen el comercio volátil, el gasto público y la inversión privada en inventarios, podrían revisarse a la baja. En general, Nomura espera que el debilitamiento del impulso inflacionario, la inclinación dovish de Warsh y la postura de espera de la mayoría de los funcionarios mantengan a la Reserva Federal sin cambios indefinidamente, pero los riesgos se inclinan hacia un mayor endurecimiento. Si la Fed no responde adecuadamente a las presiones inflacionarias emergentes, podría correr el riesgo de quedarse “detrás de la curva”. Las preocupaciones del mercado sobre su credibilidad en la lucha contra la inflación también podrían obligarla a reconstruir credibilidad mediante alzas de tasas. El informe tampoco espera otro proyecto de ley de reconciliación presupuestaria republicano que proporcione estímulo fiscal significativo antes de las elecciones de mitad de mandato.

Marco de análisis

El informe utiliza primero las recientes declaraciones de Warsh y las actas de la reunión del FOMC de julio para evaluar las comunicaciones de política y el consenso del Comité; después evalúa la eficacia de la intervención de política examinando la prima por plazo y los movimientos del mercado de bonos del Tesoro tras el anuncio de recompra del Tesoro. Posteriormente estima el PCE subyacente utilizando datos de IPC, IPP y precios de importación, compara los datos de QCEW y nóminas no agrícolas para evaluar la dirección probable de la revisión de referencia, y actualiza las estimaciones de seguimiento del PIB con base en datos de vivienda, comercio, consumo y precios. Por último, integra esta evidencia de corto plazo en una perspectiva para el crecimiento, la inflación y la política monetaria de EE. UU.

Notas metodológicas

• Juegos de eventos y finanzas conductualesAnálisis impulsado por eventos

  Análisis de política impulsado por eventos

  El informe se centra en eventos como el discurso de Jackson Hole, las actas de la reunión del FOMC, el anuncio de recompra del Tesoro y los ajustes arancelarios, comparando las señales de política y las reacciones del mercado antes y después de cada evento para evaluar su impacto en las tasas de interés y las expectativas de política.

• Juegos de eventos y finanzas conductualesBrecha de expectativas/gestión de expectativas

  Comunicaciones de la Reserva Federal y gestión de expectativas

  El informe analiza la renuencia de Warsh a proporcionar orientación prospectiva, las comunicaciones confusas en la conferencia de prensa de julio y las expectativas del mercado sobre un endurecimiento futuro, explicando cómo los métodos de comunicación afectan las condiciones financieras y la credibilidad de la Fed en la lucha contra la inflación.

• Análisis de renta fija y créditoOtro

  Análisis de la prima por plazo y la presión estructural sobre las tasas de interés

  El informe examina los cambios en la prima por plazo tras el anuncio de recompra del Tesoro y compara el impacto de política a corto plazo con fuerzas de más largo plazo, como la inversión en IA, los déficits fiscales y la venta masiva global de bonos, para evaluar si los rendimientos a largo plazo pueden disminuir de manera sostenible.

• (Método fuera de vocabulario)Otro

  Estimación puente del PCE subyacente

  El informe utiliza componentes ya publicados del IPC, IPP y precios de importación para estimar la cifra de PCE subyacente aún no publicada y además distingue las contribuciones de los bienes subyacentes y los servicios financieros a la inflación.

• (Método fuera de vocabulario)Otro

  Seguimiento del PIB en tiempo real

  El informe ajusta, partida por partida, los supuestos de inversión residencial, exportaciones netas y consumo personal con base en información recién publicada sobre vivienda, precios de importación, consumo y comercio, actualizando así las previsiones del PIB del T3 y la demanda final doméstica privada.

• (Método fuera de vocabulario)Otro

  Comparación de referencia entre QCEW y nóminas no agrícolas

  El informe compara los datos de empleo QCEW con los datos no ajustados de nóminas no agrícolas para determinar si la próxima revisión anual de referencia de las nóminas no agrícolas probablemente será negativa, sin cambios o positiva.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Bonos del Tesoro de EE. UU.

  La prima por plazo disminuyó después de que el Tesoro ampliara las recompras de valores de vencimiento más largo, pero el informe considera que este efecto probablemente no perdure.

  Fortalezas

  El Tesoro puede ampliar aún más las recompras y desplegar herramientas adicionales si es necesario; si los mercados de financiamiento se ven sometidos a presión, la Reserva Federal podría reanudar las compras de gestión de reservas.

  Debilidades

  El auge de la inversión en IA, los enormes déficits fiscales y la venta masiva global de bonos ejercen presión persistente al alza sobre los rendimientos de largo plazo.

  Comparación

  Los bonos del Tesoro repuntaron después del anuncio del miércoles, pero ya habían cedido parte de las ganancias para el jueves.

  Riesgos

  Un enfoque más intervencionista y menos predecible de la gestión de deuda podría compensar el efecto positivo de las recompras sobre los costos de endeudamiento.

Datos clave

• Previsión mensual del PCE subyacente de julio0.226%Por encima del 0.132% de junio; el informe considera que esto sigue siendo coherente con el avance hacia la meta del 2% de la Reserva Federal
• Previsión interanual del PCE subyacente de julio3.27%Anteriormente 3.29%
• Previsión de PCE subyacente para finales de 20263.2%Calculada bajo la metodología actual; los ajustes metodológicos previstos podrían reducirla a alrededor del 3.0%
• Previsión de tasa arancelaria efectiva de largo plazo8%-9%Se espera que el acuerdo preliminar entre EE. UU. y Canadá reduzca solo ligeramente la tasa arancelaria efectiva promedio
• Estimación de seguimiento del PIB del T32.7% q-o-q arAnteriormente 2.8%
• Ventas finales reales del T3 a compradores domésticos privados1.7% q-o-q arAnteriormente 1.8%
• Segunda estimación del PIB del T21.5% q-o-q arSe espera que permanezca prácticamente sin cambios respecto de la estimación inicial
• Previsión del índice de confianza del consumidor de agosto90.090.8 en julio
• Previsión de ventas de viviendas nuevas de julio612k628k en junio
• Previsión de gasto personal de julio-0.1% m-o-m0.3% en junio; se espera que el gasto personal real disminuya un 0.2%
• Previsión de pedidos de bienes duraderos de julio-0.6% m-o-mAumentaron un 0.5% en junio
• Previsión de pedidos de bienes duraderos excluyendo equipo de transporte0.9% m-o-m0.7% en junio, lo que indica que la demanda manufacturera subyacente sigue siendo fuerte
• Previsión de envíos de bienes de capital básicos0.6% m-o-mEste indicador es un insumo para la inversión en equipos del PIB
• Previsión de déficit comercial de bienes de julio$96.0bn$101.5bn en junio
• Previsión de tasa de desempleo para finales de 20273.9%El informe espera que el mercado laboral se estabilice gradualmente
• Previsión final de sentimiento del consumidor de la Universidad de Michigan de agosto50.2La lectura preliminar fue 51.0

Impacto e implicaciones

El informe considera que la reciente inflación moderada, el empleo en estabilización y el enfriamiento moderado de la demanda han reducido la necesidad de que la Fed ajuste las tasas de interés de inmediato. Es más probable que Jackson Hole influya en el marco de comunicación de política que altere directamente la trayectoria de tasas a corto plazo. Las recompras ampliadas del Tesoro pueden reducir temporalmente la prima por plazo, pero es poco probable que compensen la presión estructural sobre las tasas de interés generada por los déficits fiscales, el gasto de capital en IA y la venta masiva global de bonos. La disminución de las tensiones comerciales ayuda a aliviar las preocupaciones sobre la inflación, pero la inflación subyacente sigue por encima del objetivo, lo que significa que los riesgos de política todavía se inclinan hacia el endurecimiento.

Riesgos

• La falta de orientación prospectiva, las declaraciones insuficientemente claras de Warsh y la renovada presión política sobre los miembros del FOMC pueden debilitar la credibilidad de la Reserva Federal en la lucha contra la inflación y desencadenar reacciones bruscas del mercado.
• Si la Reserva Federal no responde con prontitud a las presiones inflacionarias emergentes, podría quedarse detrás de la curva y finalmente necesitar reconstruir la credibilidad de la política mediante alzas de tasas.
• Una nueva escalada geopolítica puede endurecer las condiciones financieras y empeorar las perspectivas fiscales.
• Si el auge de la inversión en IA colapsa, podría desencadenar una corrección significativa de los precios de los activos y debilitar la inversión empresarial.
• La escasez de chips de memoria impulsada por la IA y las interrupciones de la cadena de suministro causadas por una guerra prolongada con Irán pueden desencadenar una segunda ola de inflación de bienes.
• El propio auge de la inversión en IA puede generar fuertes presiones de precios, manteniendo los riesgos de inflación inclinados al alza.

Aspectos que vigilar

• Observar si Warsh se centra en Jackson Hole en los cinco grupos de trabajo, la política de balance, la productividad de la IA y el marco de comunicación de la Reserva Federal, en lugar de proporcionar orientación sobre tasas de interés a corto plazo.
• Observar la publicación del PCE subyacente durante la semana del 24 de agosto; un aumento mensual de alrededor de 0.2% se consideraría un avance continuo hacia la meta de inflación del 2%.
• Observar si la revisión anual preliminar de referencia de las nóminas no agrícolas es neutral o ligeramente positiva, como espera el informe.
• Observar los términos finales del acuerdo arancelario preliminar canadiense, incluido si los aranceles al acero y aluminio se reducen del 50% al 25% y si el arancel sobre el contenido no estadounidense de los automóviles se reduce del 25% al 15%.
• Observar si los rendimientos de largo plazo y la prima por plazo continúan disminuyendo tras las recompras ampliadas del Tesoro y si surge presión en los mercados de financiamiento a corto plazo.
• Observar la confianza del consumidor, las ventas de viviendas nuevas, los ingresos y gastos personales, los pedidos de bienes duraderos, la revisión del PIB del T2 y los datos de comercio de bienes.
• Observar si las comunicaciones de la Reserva Federal y las reacciones del mercado afectan aún más su credibilidad en la lucha contra la inflación.