macro: La expansión de recompras del Tesoro busca frenar movimientos desordenados de las tasas a largo plazo; Jackson Hole probablemente se centrará en la innovación financiera más que en orientaciones de política a corto plazo

Visión general

El informe desarrolla dos temas principales. En primer lugar, explica por qué el Tesoro de EE. UU. amplió de manera inusual las recompras de bonos del Tesoro a largo plazo fuera de la ventana trimestral de refinanciación y analiza las implicaciones para los rendimientos a largo plazo, la política de la Fed y la coordinación entre el Tesoro y la Fed. En segundo lugar, anticipa que el simposio de Jackson Hole de 2026 restará énfasis a las orientaciones de política a corto plazo y se centrará en cómo los pagos y la innovación financiera están transformando el dinero, la financiación bancaria, la estabilidad financiera y la transmisión de la política monetaria.

Perspectivas principales

El 19 de agosto, el secretario del Tesoro de EE. UU., Bessent, anunció que el Tesoro elevaría el límite por operación para recompras de apoyo a la liquidez de bonos nominales del Tesoro con vencimientos de 10–20 años y 20–30 años, de $2 mil millones a "al menos" $4 mil millones. Las operaciones ampliadas comenzarán el 9 de septiembre y continuarán hasta que termine el actual ciclo trimestral de refinanciación el 4 de noviembre, cuando se espera que el Tesoro actualice sus orientaciones. El Tesoro indicó que el cambio reflejaba una fuerte participación reciente en operaciones de largo plazo y su deseo de proporcionar apoyo adicional de liquidez para esos sectores de vencimiento. Morgan Stanley considera que la cuestión clave no es meramente el importe de las recompras, sino el momento del anuncio. Las recompras del Tesoro se utilizan generalmente para mejorar la liquidez de valores fuera de emisión, aliviar las restricciones de balance de los intermediarios y mantener sin grandes cambios el vencimiento global de la deuda mediante la emisión de nuevos valores de duración similar. Estos acuerdos se anuncian típicamente durante el proceso trimestral de refinanciación para preservar un marco de gestión de deuda "regular y predecible". Sin embargo, este ajuste se introdujo fuera del calendario ordinario, por lo que el informe lo considera una respuesta del Tesoro al aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo, y no un ajuste técnico rutinario. Su conclusión es que el Tesoro se ha inquietado por la velocidad y la dinámica de mercado del aumento de las tasas a largo plazo y quiere evitar que los rendimientos suban de forma desordenada. Es poco probable que las recompras por sí mismas modifiquen persistentemente las tasas de interés a largo plazo, pero pueden actuar como un "disyuntor" similar a la intervención de los bancos centrales en los mercados de divisas. Las compras adicionales siguen siendo pequeñas en relación con la deuda del Tesoro de EE. UU. en circulación y las futuras emisiones, pero introducen una "función de reacción" del Tesoro en el mercado: si los rendimientos suben bruscamente, los participantes del mercado comenzarán a considerar la posibilidad de nuevas recompras del Tesoro, y esa señal podría limitar los rendimientos y las primas por plazo a corto plazo. Si el Tesoro amplía repetidamente las recompras después de que suban los rendimientos, los inversores incluso podrían interpretar el mecanismo como una "opción de venta del Tesoro" implícita. Esto podría suprimir temporalmente las primas por plazo, pero también plantearía dos preguntas: por qué el mercado de bonos soberanos más grande y líquido del mundo requiere intervención, y si está aumentando el riesgo de dominancia fiscal sobre la política monetaria. El informe también enfatiza que esto no es ni una "expansión cuantitativa del Tesoro" ni un ajuste técnico inconsecuente. Las recompras no pueden eliminar las razones fundamentales por las que los tenedores de bonos exigen mayores rendimientos, entre ellas las perspectivas de déficit fiscal, las futuras emisiones del Tesoro, la menor demanda de duración estadounidense entre inversores más sensibles a las tasas de interés, la incertidumbre sobre la función de reacción de la Fed, las reformas de política de balance y la emisión sin precedentes de bonos corporativos para financiar infraestructura de inteligencia artificial. Cierto empinamiento de la curva de rendimientos puede ayudar a endurecer las condiciones financieras cuando la inflación está por encima del objetivo, pero el anuncio sugiere que la tolerancia del Tesoro a un nuevo aumento de las tasas a largo plazo puede haber disminuido. Esto también expone una posible tensión entre la gestión de la deuda del Tesoro y la política de la Fed. Según el informe, el presidente de la Fed, Warsh, reconoció recientemente en una reunión del FOMC que las tasas a largo plazo más elevadas ayudan a endurecer las condiciones financieras y a restaurar la estabilidad de precios, mientras que el Tesoro ha mostrado mayor preocupación por las consecuencias del mismo aumento de tasas. Si el Tesoro reduce los costes de financiación a largo plazo mediante recompras mientras la Fed considera necesaria una prima por plazo más alta para reducir la inflación, la Fed podría necesitar elevar la tasa de política a corto plazo para lograr la estabilidad de precios. Los mercados también podrían extraer la inferencia opuesta —que la tolerancia de la Fed a nuevas subidas de tasas o a reformas de balance que eleven las primas por plazo también ha disminuido—, pero el informe subraya que esta inferencia va más allá de lo que la propia decisión de recompra puede establecer directamente. Por lo tanto, el anuncio hace más difícil evaluar el nuevo acuerdo de coordinación entre el Tesoro y la Fed: ¿están las dos instituciones coordinándose para reducir la duración que deben absorber los inversores privados, por ejemplo, ampliando las recompras del Tesoro mientras ralentizan la contracción del balance de la Fed, o discrepan sobre qué nivel de tasas de interés a largo plazo es aceptable? Las implicaciones posteriores dependerán del importe real finalmente representado por "al menos $4 mil millones", de si el Tesoro combina las recompras de bonos del Tesoro a largo plazo con una mayor emisión de letras, de cómo evolucionen la duración de la cartera SOMA de la Fed y el tamaño de su balance, y de si el Tesoro actúa nuevamente si los rendimientos a largo plazo vuelven a subir. Para el Simposio de Política Económica de Jackson Hole que se celebrará del 27 al 29 de agosto, el informe espera que la Fed no proporcione respuestas a estas preguntas. Morgan Stanley considera que Warsh realmente quiere comunicar menos y no aclarará las perspectivas económicas y de política monetaria a corto plazo. Aunque la volatilidad del mercado y la evolución de los datos podrían acabar obligándolo a ofrecer comentarios más sustantivos, el informe concluye que aún no se ha llegado a esa etapa. Es más probable que interprete las críticas posteriores a la reunión del FOMC de julio como evidencia de que los mercados y analistas dependen demasiado de las orientaciones de la Fed, lo que lo llevará a seguir diciendo menos y a reducir la importancia de Jackson Hole dentro del marco de comunicaciones de la Fed. El tema del simposio de 2026 es "Innovación financiera: implicaciones para los pagos y la política", que potencialmente abarcará stablecoins, depósitos tokenizados, monedas digitales de bancos centrales, pagos instantáneos, blockchain y libros de contabilidad distribuidos, banca abierta y préstamos fintech. El informe utiliza la "mayor sustituibilidad entre diferentes formas de dinero" como tema analítico unificador: mover fondos entre depósitos bancarios, stablecoins, fondos del mercado monetario, bancos digitales y posibles CBDC se está volviendo más barato y rápido, mientras que funciones históricamente agrupadas por los bancos —como pagos, captación de depósitos, producción de información y provisión de crédito— se están desagregando. Los beneficios incluyen una mayor competencia y eficiencia de pagos, mientras que los costes pueden incluir una financiación bancaria más sensible a los cambios de precios, corridas más rápidas, transmisión monetaria más dependiente del estado y fronteras cada vez más difusas entre la política monetaria y la política de estabilidad financiera. Los sistemas de pago no son meros "conductos" de transacciones; también generan información necesaria para la asignación de crédito. Tradicionalmente, los bancos han controlado simultáneamente depósitos, flujos de pago, datos de transacciones y relaciones de préstamo. Cuando las empresas fintech acceden a los flujos de pago, la información valiosa también puede migrar fuera de los bancos. Citando investigaciones de 2022 de Parlour, Rajan y Zhu, el informe señala que la competencia en pagos puede reducir costes, pero podría debilitar el vínculo informativo entre pagos y préstamos bancarios. Investigaciones de He, Huang y Zhou de 2023 muestran que otorgar a los consumidores un mayor control sobre sus datos mediante la banca abierta no mejora necesariamente el bienestar porque el propio comportamiento de divulgación también transmite información. Por tanto, las políticas de portabilidad de datos y privacidad afectan no solo a los costes de pago, sino también a la producción de información y la asignación de crédito. En términos de competencia entre diferentes formas de "dinero", la innovación digital ha ampliado la gama de activos capaces de desempeñar funciones monetarias, incluidos depósitos bancarios, stablecoins, depósitos tokenizados y posibles CBDC. La competencia puede mejorar la eficiencia, pero también fragmentar las redes de pago y crear poder de mercado de plataforma. El informe sostiene que la política no debe centrarse en seleccionar una tecnología preferida, sino en garantizar que las reclamaciones privadas de cuasi dinero competidoras puedan convertirse de forma fiable en dinero del banco central. Los bancos digitales, los fondos del mercado monetario y las stablecoins hacen que los depósitos bancarios sean más fáciles de sustituir. La competencia puede elevar la beta de los depósitos, transmitiendo los cambios de las tasas de política más rápidamente a los costes de financiación bancaria y fortaleciendo así el canal de crédito bancario. Sin embargo, unos menores costes de cambio también permiten a los depositantes buscar mayores rendimientos durante los períodos normales y retirar fondos más rápidamente durante períodos de tensión. Por tanto, el mismo mecanismo puede fortalecer la transmisión de la política monetaria al tiempo que reduce la estabilidad de la financiación bancaria, y los requisitos regulatorios y de liquidez deben abordar simultáneamente ambos resultados. Las stablecoins tienen características tanto de dinero privado como de una nueva clase de activo. Sus pasivos, rescatables a la par, están respaldados principalmente por letras del Tesoro, depósitos bancarios, acuerdos de recompra y otros activos líquidos, lo que les otorga riesgos económicos similares a los de los fondos del mercado monetario y los bancos estrechos. El informe sostiene que la regulación debe basarse en la función económica y no en la forma tecnológica: independientemente de si la titularidad se registra en una blockchain, los pasivos rescatables a la par requieren respaldo creíble de activos, liquidez y acuerdos de reembolso. Las reglas de reservas de las stablecoins también podrían convertirse en una herramienta de política macroeconómica porque las diferencias en la asignación de reservas entre depósitos bancarios, valores gubernamentales y reservas del banco central determinarán cómo la adopción de stablecoins afecta al crédito bancario, los precios de activos seguros y la transmisión monetaria. Las CBDC pueden competir con los depósitos de bancos comerciales e incrementar los costes de financiación bancaria, pero el resultado no está mecánicamente predeterminado. El informe cita la opinión de Niepelt de 2026 de que, si el banco central recicla hacia los bancos los fondos desplazados fuera de los depósitos bancarios, la financiación total del sistema bancario puede no disminuir. Por tanto, el impacto macroeconómico depende de si la CBDC paga intereses, de los límites cuantitativos y de la política de balance del banco central. Riesgos más pronunciados pueden surgir durante períodos de tensión: un activo digital libre de riesgo y fácilmente accesible podría acelerar los retiros de los bancos, un fenómeno caracterizado por Bidder, Jackson y Rottner en 2025 como corridas rápidas. Por tanto, el diseño de las CBDC debe considerar no solo su impacto sobre la financiación bancaria en condiciones normales, sino también su efecto sobre la velocidad y la gravedad de las corridas. Tampoco una liquidación más rápida es necesariamente más segura. Una liquidación más rápida puede reducir el riesgo de contraparte, pero aumenta las necesidades inmediatas de liquidez porque las instituciones tienen menos tiempo para compensar pagos que se mueven en direcciones opuestas. La velocidad óptima de liquidación requiere equilibrar el riesgo de contraparte frente al ahorro de liquidez. Incluso con tecnología de pagos avanzada, la liquidación neta y los mecanismos de ahorro de liquidez conservan valor. Por último, los préstamos fintech pueden debilitar la transmisión de la política monetaria desde el lado de los activos. La investigación de Cornelli, De Fiore, Gambacorta y Manea de 2024 concluye que el crédito fintech responde menos a los shocks de política monetaria que los préstamos bancarios y que los prestatarios pueden desplazarse hacia canales fintech tras un endurecimiento monetario. La innovación financiera puede fortalecer la transmisión desde el lado de los pasivos al elevar la beta de los depósitos, pero debilitarla desde el lado de los activos a medida que el crédito migra fuera de los bancos. El efecto global es teóricamente ambiguo y variará según la escala del crédito no bancario. La conclusión final del informe es que una mayor sustituibilidad entre formas de dinero incrementará la competencia y mejorará la eficiencia de la transmisión de las tasas de interés durante períodos normales, pero también acelerará los movimientos de fondos y podría hacer más no lineal la transmisión monetaria durante períodos de tensión.

Marco de análisis

El informe primero compara el anuncio de recompra del Tesoro con las prácticas estándar de refinanciación trimestral y gestión de liquidez, utilizando el momento del anuncio, el rango de vencimientos y el tamaño de compra para distinguir sus efectos técnicos de sus efectos de señalización. Luego analiza la posible coordinación o divergencia entre el Tesoro y la Fed a través de las perspectivas de oferta y demanda del Tesoro, primas por plazo y funciones de reacción de política. Para la agenda de Jackson Hole, el informe utiliza la mayor sustituibilidad entre formas de dinero como marco unificado y examina secuencialmente cómo la información de pagos, la competencia por depósitos, las stablecoins, las CBDC, la velocidad de liquidación y los préstamos fintech afectan a la financiación bancaria, la estabilidad financiera y la transmisión de la política monetaria, citando investigación académica relevante para respaldar cada etapa.

Notas metodológicas

• Juegos de eventos y finanzas conductualesAnálisis impulsado por eventos

  Análisis del momento del anuncio y de la señal de política

  El informe examina no solo el importe de las recompras, sino que también trata la ocurrencia del anuncio fuera de la ventana trimestral ordinaria de refinanciación como información crítica, utilizándola para concluir que la postura del Tesoro respecto al aumento de los rendimientos a largo plazo ha cambiado.

• Marco de análisis industrial/sectorialMarco de oferta y demanda

  Análisis de oferta y demanda de duración del Tesoro de EE. UU.

  El informe combina recompras de bonos del Tesoro a largo plazo, la composición por vencimientos de las nuevas emisiones, la duración absorbida por inversores privados, la reducción del balance de la Fed y la oferta de bonos corporativos para evaluar cómo diferentes combinaciones de políticas afectan las tasas a largo plazo y las primas por plazo.

• Análisis de renta fija y créditoAnálisis de la curva de rendimientos

  Interacción entre los rendimientos a largo plazo, el empinamiento de la curva y las tasas de política a corto plazo

  El informe analiza cómo el aumento de las tasas a largo plazo endurece las condiciones financieras y analiza si la Fed podría necesitar depender de tasas de política a corto plazo más elevadas para lograr la estabilidad de precios cuando el Tesoro suprime las tasas a largo plazo.

• (Método fuera de vocabulario)Otro

  Marco de sustituibilidad del cuasi dinero y transmisión monetaria de doble canal

  Utilizando la disminución de los costes de cambio entre diferentes formas de dinero como tema central, el informe examina por separado los efectos opuestos de la innovación: fortalecer la transmisión por el lado de los pasivos elevando la beta de los depósitos y debilitar la transmisión por el lado de los activos a medida que el crédito migra fuera de los bancos.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Bonos nominales del Tesoro de EE. UU. a 10–20 años y 20–30 años

  El Tesoro elevó el límite por operación para recompras de apoyo a la liquidez en los sectores de vencimiento relevantes a al menos $4 mil millones, con el objetivo de evitar un aumento desordenado de los rendimientos a largo plazo.

  Fortalezas

  Las recompras y su efecto de señalización pueden servir como un disyuntor de corto plazo cuando los rendimientos suben bruscamente y limitar temporalmente las primas por plazo.

  Debilidades

  Las compras adicionales son pequeñas en relación con la deuda del Tesoro en circulación y las futuras emisiones, por lo que es improbable que modifiquen persistentemente las tasas de interés a largo plazo.

  Comparación

  A diferencia de las recompras anunciadas típicamente durante refinanciaciones trimestrales para mejorar la liquidez de bonos del Tesoro fuera de emisión, este ajuste se anunció fuera del calendario ordinario y conlleva mayor contenido informativo.

  Riesgos

  Los déficits, las futuras emisiones, la menor demanda de duración, la incertidumbre sobre la política de la Fed y la oferta de bonos corporativos podrían seguir impulsando al alza los rendimientos a largo plazo.

• Depósitos bancarios y crédito bancario

  Los bancos digitales, los fondos del mercado monetario y las stablecoins aumentan la sustituibilidad de los depósitos, transmitiendo más rápidamente los cambios de las tasas de política a los costes de financiación bancaria.

  Fortalezas

  Una beta de depósitos más alta puede fortalecer la transmisión de la política monetaria a través del canal de crédito bancario.

  Debilidades

  La estabilidad de la financiación bancaria disminuye, mientras que los datos de pagos y la información de clientes también pueden migrar de los bancos a plataformas fintech.

  Comparación

  En comparación con los sistemas de depósitos tradicionales que presentan mayores costes de cambio, los nuevos instrumentos de cuasi dinero permiten que los fondos busquen rendimientos o abandonen los bancos más rápidamente.

  Riesgos

  Los retiros pueden acelerarse durante períodos de tensión, y la financiación bancaria y la oferta de crédito pueden exhibir cambios no lineales más pronunciados.

• Stablecoins

  Las stablecoins son reclamaciones privadas de cuasi dinero rescatables a la par y respaldadas principalmente por letras del Tesoro, depósitos, acuerdos de recompra y otros activos líquidos.

  Fortalezas

  Pueden reducir los costes de transferencia de fondos y pagos y promover la competencia en los servicios de pago y monetarios.

  Debilidades

  La elección de activos de reserva puede alterar los depósitos bancarios, el crédito bancario, los precios de activos seguros y la transmisión monetaria.

  Comparación

  Sus riesgos económicos se asemejan a los de los fondos del mercado monetario y los bancos estrechos, por lo que no deberían regularse únicamente según su forma tecnológica basada en blockchain.

  Riesgos

  Un respaldo de activos, liquidez o acuerdos de reembolso poco fiables podrían generar corridas y riesgos para la estabilidad financiera.

• Moneda digital de banco central (CBDC)

  Una CBDC puede sustituir a los depósitos de bancos comerciales, pero que la financiación bancaria total disminuya depende de si el banco central recicla el flujo de salida hacia los bancos.

  Fortalezas

  Su impacto macroeconómico puede configurarse mediante características de remuneración, límites cuantitativos y la política de balance del banco central.

  Debilidades

  Un activo digital libre de riesgo y fácilmente accesible podría elevar los costes de financiación bancaria y acelerar los retiros de fondos durante períodos de tensión.

  Comparación

  A diferencia de las stablecoins privadas, las CBDC son pasivos del banco central, pero ambas pueden competir con los depósitos de bancos comerciales.

  Riesgos

  Un mal diseño podría acelerar e intensificar las corridas bancarias.

• Crédito fintech

  El crédito fintech responde menos a los shocks de política monetaria que los préstamos bancarios, y los prestatarios pueden desplazarse hacia este canal tras un endurecimiento monetario.

  Fortalezas

  Puede proporcionar a los prestatarios una fuente alternativa de financiación fuera del sistema bancario.

  Debilidades

  La migración del crédito fuera de los bancos debilita la transmisión de la política monetaria a través del lado de los activos de los balances bancarios.

  Comparación

  En comparación con los préstamos bancarios, el crédito fintech es menos sensible a los shocks de política monetaria.

  Riesgos

  A medida que se expande el crédito no bancario, la dirección y la fuerza de la transmisión general de la política monetaria podrían ser más difíciles de evaluar.

Datos clave

• Fecha del anuncio de recompra del Tesoro19 de agosto de 2026Anunciado fuera del proceso trimestral ordinario de refinanciación.
• Límite por operación para recompras de bonos del Tesoro a largo plazoElevado de $2 mil millones a al menos $4 mil millones"Al menos" implica que el tamaño final real de la operación sigue siendo incierto.
• Rango de vencimiento de recompra10–20 años y 20–30 añosSe aplica a bonos nominales del Tesoro de EE. UU. de vencimiento más largo.
• Fecha de inicio de las operaciones ampliadas9 de septiembre de 2026Las recompras ampliadas de bonos del Tesoro a largo plazo comienzan en esta fecha.
• Fecha de finalización del acuerdo actual4 de noviembre de 2026Corresponde al final del actual ciclo trimestral de refinanciación, cuando se espera que se actualicen las orientaciones.
• Fechas del Simposio de Jackson Hole27–29 de agosto de 2026El informe espera que la conferencia no aclare las perspectivas económicas y de política monetaria a corto plazo.
• Tema del simposio de 2026Innovación financiera: implicaciones para los pagos y la políticaAnaliza el impacto de la innovación financiera en los sistemas de pago y el marco de políticas.

Impacto e implicaciones

El informe considera que el efecto cuantitativo directo de ampliar las recompras de bonos del Tesoro a largo plazo es limitado, pero su señal de política podría restringir los rendimientos a largo plazo a corto plazo y obligar a los mercados a reevaluar la tolerancia del Tesoro al aumento de las tasas de interés y la combinación de políticas del Tesoro y la Fed. A más largo plazo, la innovación en pagos y dinero aumentará la competencia y mejorará la eficiencia de la transmisión de las tasas de interés durante períodos normales, pero también acelerará la migración de fondos y las corridas, lo que exigirá que la regulación bancaria, las reservas de stablecoins, el diseño de CBDC, los mecanismos de liquidación y la política de balance del banco central equilibren simultáneamente la eficiencia y la estabilidad financiera.

Riesgos

• La escala de las recompras de bonos del Tesoro a largo plazo es pequeña en relación con la deuda del Tesoro en circulación y las futuras emisiones, y no puede revertir factores macroeconómicos como los déficits, la oferta y la demanda de duración.
• Si los mercados interpretan las recompras repetidas como una "opción de venta del Tesoro" implícita, esto podría plantear dudas sobre la dominancia fiscal y sobre por qué el mercado de bonos soberanos requiere intervención.
• La supresión por el Tesoro de los costes de financiación a largo plazo podría entrar en conflicto con el objetivo de la Fed de utilizar tasas a largo plazo más elevadas para endurecer las condiciones financieras.
• Los menores costes de cambio entre instrumentos de cuasi dinero harán más móvil la financiación bancaria y podrían acelerar las corridas durante períodos de tensión.
• La separación de las funciones de pago de los préstamos bancarios puede debilitar la información transaccional en poder de los bancos y alterar la asignación de crédito.
• Las stablecoins sin respaldo creíble de activos, liquidez y acuerdos de reembolso pueden generar riesgos similares a los de los fondos del mercado monetario.
• Las CBDC pueden proporcionar a los depósitos un canal rápido para desplazarse hacia activos digitales libres de riesgo durante períodos de tensión, acelerando así las corridas bancarias.
• Aunque la liquidación instantánea reduce el riesgo de contraparte, incrementa las necesidades inmediatas de liquidez y puede no ser más segura que la liquidación neta.
• La expansión del crédito fintech puede debilitar la transmisión de la política monetaria desde el lado de los activos de los bancos, dejando incierto el efecto global de la innovación sobre la transmisión.

Aspectos que vigilar

• Supervisar el importe final real de recompra representado por "al menos $4 mil millones".
• Supervisar si el Tesoro combina las recompras de bonos del Tesoro a largo plazo con una mayor emisión de letras y modifica la composición por vencimientos de la nueva deuda.
• Supervisar cambios en la duración de la cartera SOMA de la Fed, el tamaño de su balance y las reformas de reducción de balance.
• Supervisar si el Tesoro vuelve a ampliar o ajustar las recompras si los rendimientos a largo plazo aumentan nuevamente.